格力空调 案例分析

格力电器深度研究报告

分析员：刘谋洪 时间：2011年8月31日

（一）公司简介：

公司前身为珠海市海利冷气工程股份有限公司，1989 年经珠海市工业委员会、中国人民银行珠海分行批准设立，1994 年经珠海市体改委批准更名为珠海格力电器股份有限公司(以下简称“本公司”或“公司”)，1996 年11 月18 日经中国证券监督管理委员会证监发字(1996)321 号文批准于深圳证券交易所上市，注册资本为2,817,888,750.00 元。 公司属家电行业,主要的经营业务包括：货物、技术的进出口（法律、行政法规禁止的项目除外；法律、行政法规限制的项目须取得许可后方可经营）；制造、销售：泵、阀门、压缩机及类似机械，风机、包装设备等通用设备，电机，输配电及控制设备，电线、电缆、光缆及电工器材，家用电力器具；批发：机械设备、五金交电及电子产品；零售：家用电器及电子产品。

（二）行业分析

空调知识：空调的核心零部件和主要原材料为压缩机、电机、钢材、铜材、铝材、

塑料等，占空调生产成本的95%以上。

空调成本构成

成本结构 成本占比

钢材 压缩机 铜材 电机 ABS 铝材

备注

使用在钣金、压缩机、电机、空调外壳等，有所重复

40% 26% 20% 8% 5% 4%

使用在蒸发器、冷凝器、配管、阀件

使用在面板、底壳 使用在蒸发器、冷凝器

数据来源：格力电器 07 年增发A 股招股意向书

1.空调行业需求分析

概况：内销看，一方面空调中低收入群体需求已步入释放拐点，另一方面，城镇空调

渗透率还在进一步提升，与此同时城镇空调经过十多年的发展已逐步进入消费升级和更新换代时期。外销方面，尽管欧美经济不振，但仍然保持的25%以上的增长，主要是新兴国家的增长抵消了欧美需求的下降。

1）国内需求分析：

2011年是“十二五”元年，提高中低收入居民收入水平，加大内需增长是“十二五”规划的主题。在2010年家电产品国内销量和增长创历史新高后，仔细分析国内需求结构和增长动力，未来国内空调需求依然强劲。其中增长来源包括：

①城镇新增需求：

目前我国城镇空调保有量每百户已达112台左右，但地区性差异较大，未来仍有较大提升空间，未来增量主要来自： 1. 北方高纬度地区（还包括云南、甘肃等地区）保有量提升。2. 三四级市场，主要是地市、县镇等地区空调普及加快。

空调器的需求特性为一户多机，目前城镇空调保有量每百户112台，部分发达城市已超过每百户200台，按照我们的预测，从全国来看，2015年城镇保有量会达到每百户150台以上，未来会在200台以上，上升空间巨大。预计城镇首次购买每年将会贡献2000-2500万台销量。

②农村空调市场开始启动，保有量提升加速：

目前我国农村空调保有量约为每百户16台。未来随着农民收入的提升，家电消费习惯的形成，以及农村营销网络和售后服务网络的完善，用水用电条件改善，农村家电保有量还有较大增长空间，家电农村消费未来将成为重要的市场增量，预计农村市场每年贡献销量800万台以上，未来几年会逐年增加。

③工程机市场（非家庭户用机）：

工程机市场主要指：非居民家电需求。目前销量已经占到总内销的25%-30%左右，未来潜力巨大。非居民户工程机的使用寿命更短，未来工程机的替换也会加速，将来也会提供大量的替换需求。保守估计，国内约存在1.5亿台-2亿台的市场保有量，特别是一些传统办公、居住场所等尚未完全普及空调。

由于收入水平的提升，消费升级有多种表现形式，出门度假，外出就餐的增多，会促进中低端招待所、小饭馆大量增加，而这些地方都需要新装空调。另外各种办公场所，医院学生宿舍、工人宿舍等，以往空调使用率很低，也会带来大量的新增需求。目前，学生宿舍，学校教室，汉庭如家等商务酒店，小餐馆，各种站场等地方空调、冰箱需求增长很快。

预计工程机市场每年贡献销量1500-2000万台左右。 ④更新需求：

居民可支配收入的不断提高，将有效增加城镇居民家电更新需求，而且升级特征明显。按照统计局公布2010年全国城镇、农村户数分别为2.3亿和1.7亿户，空调保有量分别为112和16台每百户，计算得到全国空调的存量为3亿多台。另一方面，非居民户工程机的使用寿命更短，未来工程机的替换也会加速。

按照社会平均使用年限10年计算，对应与10年前空调销量，目前替换产生的需求大约在1300万台左右，未来也会逐年提高。

2）海外需求分析：

我国空调制造占据全球空调制造90%左右，空调出口与海外经济发展以及政治局势联系紧密。

海外经济经历09年金融危机重创，目前还在恢复之中。发达国家经济正逐步复苏，传统空调需求地区（美洲，西欧，日韩）消费需求呈现恢复性上升。

另一方面，新兴市场需求尚未充分觉醒，中东、南亚、东欧以及拉美、北非等欠发达

地区空调保有量较低。而其中东盟、南亚等人口密度大，合计人口接近20亿人， 空调需求还有较大提升空间。

我们认为，家电出口不但不会萎缩，而且大有可为。一方面，家电产品单位价值量较低，与宏观经济环境联系不紧密，更具有日常消费品特征。另一方面，我国家电具有多方面长期竞争力，轻易不会丧失。

市场担心的劳动力成本上升、出口退税减少、人民币汇率升值以及贸易摩擦等对我国家电出口的实际上负面影响有限。因为我国家电竞争力不单单表现在低廉的劳动力，还具备以下优势： 1）依托巨大的国内家电市场，规模优势明显； 2）具有比较完整的产品集群和产品配套； 3）适应于劳动力密集型行业，我国家电龙头拥有较高的组织管理水平，另外，由于政府对于GDP，税收的追求，总体上我们家电大企业拥有上佳的营商环境。这些从世界范围来看还是有非常强的比较优势。而不仅仅局限于要素成本低廉这一项。 从实证检验来看，05年汇改以来，人民币已经累计升值20%以上，土地、劳动力等要素成本价格相较国外同期都大幅上升，中间还经历了08年的金融危机，但至今中国家电企业的出口规模，出口规模都没有下降，相反都是曲折中总体提升。

3）空调行业销量分析：

2004-2010年中国空调销量

时间

内销（万台） 出口（万台）

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

2834 2558

2634 2609

2647 2905

3197 3785

2965 3563

3755

2819

5132 4839

合计

内销占比

数据来源：产业在线

5392 5243 5552 6982 6528 6574 9971

52.6% 50.2% 47.7% 45.8% 45.4% 57.1% 51.5%

2.空调行业供给分析

1） 空调行业现状：

目前的空调行业是一个经过充分竞争洗礼的行业。1996 年前，空调行业供小于求，竞争不激烈，高额的利润率吸引了大量的新进入者； 1996 年-2004 年，由于产能过剩，竞争激烈，价格战使得企业的销售净利率不断下滑，2004 年到达底部。期间，空调企业数目也不断减少，从2000 年的400 家减少为2005 年的56 家；2005 年之后，行业进入双寡头阶段，活跃的企业数目仅剩20 余家。行业利润率出现向上拐点。随着行业的进一步集中，龙头企业的利润率也逐渐提高。

目前，行业两大龙头格力、美的2010 年的市场占有率分别为36.3%和26.5%。

出口方面，全球空调产能80%以上集中在中国，国际上并不存在太多的竞争对手，使得中国厂商在面临新兴市场兴起时有可能获得更多的机会。目前，行业出口增速主要来自亚洲、拉丁美洲等新兴市场，格力类似。 2） 空调行业供给：

2004-2010年中国空调产量 单位：万台

时 间 产 量

2004 2005 2006 6,849

2007 8,014

2008 2009

2010 10,900

数据来源：国际统计局

3.行业供给需求分析

2004-2010年中国空调产量 单位：万台

时间 销 量 产 量

2004 5,392 6,646

2005 2006 2007 2008 2009 6,574 8,078

2010 9,971 10,900

数据来源：国际统计局

4.行业进入壁垒：

白色家电历来被视为充分竞争的行业，没有什么进入壁垒。实际上，行业经过不断地洗牌，特别是空调行业，格力、美的两大龙头垄断国内市场60%以上份额，空调行业发展到今天在规模、资本、品牌和市场地位上已经建立了很高的壁垒。

（三）公司深度分析 1.公司历史资本回报率

时 间 ROE 净利润率 资产收益率 股东权益占比

2006

22.4% 2.7% 4.8% 21.3%

2007

27.4% 3.4% 6.1% 22.9%

2008

31.3% 5.0% 7.6% 25.1%

2009

31.9% 6.9% 7.1% 20.7%

2010

34.9% 7.1% 7.3% 21.4%

数据来源：公司年报

2.公司及行业毛利率

3.调整后的股东权益

时间

股东权益占比 调整后股东权益比率

2006 21.33% 40.63% 2007

22.94% 40.99% 2008 25.09% 44.01% 2009 20.67% 37.89% 2010 21.36% 39.66%

4.历年自由现金流

5.历年应收账款分析

2006-2010年应收账款账龄分析

时间

应收账款收入比

一年以内 一年以上至二年以内 二年以内至三年以内

三年以上

2006

2.63% 74.81% 14.37% 7.39% 3.43% 100.00%

2007

2.35% 95.28% 1.95% 0.62% 2.15% 100.00%

2008

1.34% 94.58% 1.24% 0.25% 3.93% 100.00%

2009

2.14% 91.80% 4.61% 0.49% 3.10% 100.00%

2010

1.98% 92.10% 4.90% 0.53% 2.47% 100.00%

合计

数据来源：公司年报

6.历年现金流分析

2006-2010年格力电器现金流分析

时 间

经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 现金及现金等价物净增加额

2006 2007 2008 2009

94.50

2010

6.16 -14.15 -27.63

17.33 27.93 3.69

-18.87 -0.81 6.32

27.26 -8.92 62.91

数据来源：公司年报

7.历年营运资本

2006-2010年公司营运资本

时 间

2006 2007 2008 2009 2010

流动资产 流动负债 营运资本

210.10 426.11 545.33 196.85 408.39 496.75 1.17

13.25

2.08

17.72

48.58

数据来源：公司年报

8.历年营业收入及净利润

9.营业收入结构分析

格力电器收入结构分析

名称（亿元）

空调 漆包线 压缩机 电容 小家电 模具 其它

2006 89.0% 1.4% 0.0% 0.3% 0.9% 0.0% 8.3%

2007 91.7% 1.1% 0.0% 0.2% 1.1% 0.0% 5.9%

2008 90.5% 0.7% 0.0% 0.1% 1.3% 0.0% 7.4%

2009 89.9% 0.4% 0.0% 0.1% 1.3% 0.0% 8.4%

2010 90.6% 0.5% 0.1% 0.1% 1.3% 0.1% 7.3%

合计

数据来源：公司年报

100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

10.单位售价及单位成本分析

格力空调单价及成本

时间

空调销量 万台 综合单位售价 元/台 综合单位成本 元/台 综合单位毛利 元/台

2007

1,572 2114 386.7

2008

1,686 2139 437.0

2009

1,858 1935 481.1

2010

2,656 1916 432.2

1483.5

数据来源：公司年报、兴业证券研究所数据整理

11. 市场结构

格力电器市场结构分析

2006

77.9% 22.1% 100.0%

2007

78.2% 21.8% 100.0%

2008

79.3% 20.7% 100.0%

2009

85.1% 14.9% 100.0%

2010

82.7% 17.3% 100.0%

国内市场 出口市场 合计

数据来源：公司年报

13.主要供应商及客户情况

主要供应商及客户情况

项 目

前五名供应商采购金额占比 前五名销售客户销售金额占比

数据来源：公司年报

2006

32.5% 20.6%

2007

23.4% 26.8%

2008

18.3% 27.5%

2009

14.0% 28.7%

2010

27.7% 28.0%

14.季度收入与净利润分析

季度收入占比

项目

一季度 二季度 三季度 四季度 合计

2008

25.6% 33.6% 24.1% 16.8% 100.0%

2009

21.3% 25.8% 24.9% 28.1% 100.0%

2010

16.9% 24.4% 31.5% 27.2% 100.0%

数据来源：公司定期报告整理

季度净利润占比

项目

一季度 二季度 三季度 四季度 合计

2008

20.7% 27.0% 21.2% 31.1% 100.0%

2009

18.8% 23.4% 26.0% 31.7% 100.0%

2010

14.9% 21.7% 30.8% 32.7% 100.0%

数据来源：公司定期报告整理

15.市场占有率分析

格力空调国内市场占有率

时间 市场占有率

数据来源：产业在线

2007

32.4%

2008

36.5%

2009

39.1%

2010

36.3%

16.公司产业布局分析

中国幅员辽阔，各地市场情况千差万别，非常复杂。在仓储、运费日益上涨的背景下，家电这一低毛利行业，完善的产业布局、迅捷的市场反应十分重要。公司在全球建立了八大产业基地。公开增发方案目前已过会，拟募集资金加大在武汉和郑州基地的投入。

格力电器产业基地 单位：万台

产 品 产能布局 珠海 重庆 合肥 郑州 巴西

巴基斯坦 越南 武汉 合 计

家用空调

已建

在建

空调压缩机

300 600 900

中央空调

已建

数据来源：公司公告

17.公司经济护城河分析

1）技术优势和品质保障：

目前拥有3500项专利技术；开发出20类、400个系列、7000多个规格空调产品，空调品类之多、规格之齐均居国内第一。2010年发布三项国际领先技术：G10低频控制技术、高效离心式冷水机组和新型超高效定速压缩机技术。拥有近3500名研发人员，组建了国内唯一三大研究院—制冷研究院、家电技术研究院和机电技术研究院。每年研发费用在5%左右，2010年以30亿元研发费用再创新高。

2）品牌价值：

格力品牌美誉度直接体现在品牌溢价上。国内市场上美的、格力占据两大寡头，格力在产品价格上高出美的10%-12%，产品定位更高，品牌溢价更强。

3）渠道优势：

格力在全国拥有的28家省级经销商，其中公司直接控股子4家销售公司。同时由部分销售公司控股的北京海担保投资公司持有格力近10%股权。格力并不直接输出资本，转而输出产品和管理，集结社会资源，以整合规模不一的经销商队伍，规范终端市场。

格力自2004年与国美产生重大争端后，渠道发展重心放在自有渠道建设，渠道构架经过多次调整，目前通过28家省级经销商，覆盖全国33个省市地区。一二级市场通过专卖店制衡大卖场强势，三四级市场通过强大终端占据先发优势。

目前格力依托28家经销商在国内已建立1万多家专卖店，2万多个终端。国内市场空调销售以自有渠道为主，专卖店销售占比超过60%，通过其他传统渠道销售占比20%以上，通过国美、苏宁销售仅占10%左右。

18.高管人员情况

高级管理人员情况

职位 董事长 副董事长 总裁

2006

朱江红 董明珠 董明珠

2007 朱江红 董明珠 董明珠

2008 朱江红 董明珠 董明珠

2009 朱江红 董明珠 董明珠

2010 朱江红 董明珠 董明珠

数据来源：公司年报

19.前十名股东

（四）企业价值评估

1）

2011年10月31日家电行业PE

序号

公司代码

公司简称

PE

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

000527 000100 000651 600690 600839 600060 000016 000521 002242 600619

美的电器 TCL集团 格力电器 青岛海尔 四川长虹 海信电器 深康佳A 美菱电器 九阳股份 海立股份 平均 14.13 17.94 10.85 10.41 25.49 8.85 49.00 23.64 11.46 22.17 19.39

综合公司历史平均市盈率和企业的未来增长率预期，给予公司18的PE估值。

2）对目前市场的一些分析

①整个市场：居高不下的CPI以及由此引发一系列紧缩的货币政策使得整个市场悲观情绪弥漫，目前上证市盈率15倍，已经处于历史上非常低的位置。 ②家电行业：家电下乡政策的退出和整个家电行业的增长放缓使得市场对整个行业不看好。空调行业隶属于家电行业，因此也未能幸免。但市场终究会纠正它的错误，这只是时间的问题。