私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展

学术论文

私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展

李建华张立文’

内容提要本文在剖析发达国家（主要是美国）私募股权市场运作机制和中国私募股权市场存

在的问题的基础上。结合中国金融业的现状，特别是中国信托业发展的新趋势，分析了信托制度与私募股权市场的内在关联性，提出私募股权投资信托是建立中国私募股权市场的一条有效路径。

关键词私募股权市场私募股权投资组织模式信托契约制私募股权投资信托

自１９４６年美国正式成立第一家私募股权投资公司——美国研究与发展公司（ＡＲＤ）起，私募股权市场的发展已经历了６０余年。发达国家的经验充分表明：作为金融创新和产业创新结合的产物，私募股权市场为新兴公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金，催生了新的产业，促进了产业结构和消费水平的升级，扩大了就业机会，对发达国家经济的持续发展、科学技术进步和新经济的出现起到了巨大的推动作用。在充分吸取发达国家有益经验的基础上，尽快建立起既符合国际规范，又适合中国国情的较为完善的私募股权市场已事关可持续发展和建立创新型国家的宏观发展战略的实施。在当前流动性过剩的、经济形势和金融环境下，积极探索私募股权市场的构建模式，以市场化的方式引导储蓄向符合国家经济发展战略、有利于经济持续健康发展的方向转化，防止资产泡沫和潜在的金融风险，显得尤为重要。

一基本概念、市场构成及组织模式

（一）基本概念

如果将经济系统中投资于企业的权益资本按是否可以在公开市场自由交易这个标准来划分，则存在可公开交易和不可公开交易的权益资本两种类型，后者就是私募股权（ｐｒｉｖａｔｅｅｑｕ蚵）。它是指不必经过证券交易监管机构审批登记的，在私人、各金融或非金融机构之间交易的权益资本（ｋｍｅｒ，２００２）。这部分权益资本包括非上市公司的权益资本和上市公司非公开交易的权益资本（未在交易所登记或因其他规定不能公开上市交易的股票）（ＩＦＳＬ，２００５）。

与私募股权相对应的投资即私募股权投资，普华永道（蹦ｃ删ａｔｅｒｈｏｕｓｅＣ００ｐｅｒｓ）在《２０００年全球私人权益资本报告》中将私募股权投资分为创业投资、杠杆收购、危机企业重组及夹层融资等投资类型，其目的是经过投资管理并通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

李建华：中国人民大学经济学院１００８７２电子信箱：ｔＢＩＩｇ坶＠ｙａｌＩ∞．嗍．饥；张立文：重庆国际信托投资有限公司４０００１５电子信箱：ｌｉ耽ｎｚＩＩ蛐ｎ＠８ｉＭ．姗。

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私募股权投资基金是由私募股权投资公司创建的资金池。尽管也存在其他的组织结构，但私募股权基金一般是按有限合伙制的方式组建的，并由私募股权投资管理公司充当普通合伙人，控制基金的运作。有限合伙公司通常被称为基金，而私募股权投资公司通常被称为管理公司。私募股权基金从诸如养老基金、金融机构和富裕的个人等合格投资者获得提供资金数量的承诺，这些投资者是被动的有限合伙人，当管理公司确定合适的投资机会和所需资金数量时，这些投资者有义务按事先承诺的提供资金数量的相应比例提供资金。所有的投资决策和基金管理由管理公司实施。在基金的存续期间（通常要１０年的时间），通常要投资１５到２０个互不联系的项目，而每个项目的投资通常不超过基金总承诺数量的１０％。普通合伙人除了按基金的规模收取一定的管理费外，还通常按基金的盈利水平收取业绩报酬（ｃａｒｒｉｅｄｉｎｔｅｒ－ｅ８ｔ）。一般来说，普通合伙人收取基金规模２％到４％的管理费和超过基金目标盈利水平（ｈｕ池ｒａｔｅ）之上２０％的利润分成。私募股权投资的年回报率可能会超过２０％。尽管有限合伙公司的权益也可进行有限的交易，但其自由度远不如共同基金（ｎｍｔｕａｌｆｕｎｄ）。

与其他形式的投资相比，投资私募股权投资有如下特征：

１．大量的进入成本。大多数私募股权基金要求相当数量的初始投资（通常超过ｌｏ万美元），并在基金运作的头几年还需进一步追加投资。２．弱流动性。一旦投资私募股权，它将被长期锁定，很难在短期内收回投资，只有在股权变现时才能分配，而有限合伙人通常没有权力要求股权在短期内变现，因此，对有限合伙公司的投资常常被称为“非流动性”投资。３．高风险。如果管理公司没有找到好的投资机会，它们会终止运作，并归还投资者部分投资本金。如果投资失败，投资者将损失所有的投资本金。通常在创业资本投资中的损失较大，而在夹层资本投资中的损失较小。４．高回报。与上述风险相对应，私募股权投资也可带来高回报。从理论上讲，它理应获得比诸如股票和债券等传统证券更高的回报。优秀的私募股权投资管理公司的投资业绩远远超过公募市场中的投资管理公司。

（二）市场构成

私募股权市场通常被定义为有专业化管理的、专门从事私人或上市公司非注册权益资本交易的市场（Ｆｅ肋ｅｔａ１．，１９９５）。一个成熟的私募股权资本市场主要由三个部分构成：投资者（资金供给者）、中间机构（管理公司）和发行人（被投资企业）。其结构见图ｌ。

＾赍硝１．投资者。由于前述的原因，私募股＼．／＠少每两＼／权投资只适合于那些能够承受资本被长弊老基金

保险公司——叫咒投资基金ｒ一期锁定和可能损失大量资金风险的机构＋风险投瓷

种子

银行及投资银行≯启动投资者。当然与之相匹配的是，这些投资

富裕阶层，’

非金融业公司

捐赠基金’４基金的基金卜一怔口扩张—＇者也可能收获高于３０％的高额潜在收收购

其他投舞耆益。大多数私募股权基金仅提供给机构

特殊形式投资者或富有的个人，这也是法律的规

直接投资夹层融资

Ｌ

过桥贷款定。比如在美国，私募股权基金要求投资

者必须是合格投资者，个人合格投资者指

图１私募股权资本市场的基本构成净资产超过ｌｏｏ万美元、可提供最近两年

资料来源：Ｆｅ衄等（１９９５）。内年收入超过２０万美元或夫妻共同年收

入超过３０万美元、且可预期保持下去的

书面证明的个人。目前参与美国私募股权市场的资金提供者主要包括养老基金、保险公司、商业银行业及投资银行、富裕阶层、捐赠基金、非金融业公司和其他投资者（刘曼红，２００２）。

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２．中介机构（管理公司）。在早期的私募股权投资市场，投资者直接投资于企业的私募股权，并自己承担投资前的调查、投资后的监督管理以及退出的策划工作。但由于私募股权投资的特殊性，其投资管理需要较高的专业技能和经验积累，随着私募股权市场的专业化分工与发展，间接投资逐渐取代直接投资，成为私募股权投资的主流投资方式，即投资者的资金先是流向中介机构，再流向被投资企业。中介机构通常是那些拥有较高的专业技能、优良的投资记录和信誉卓著的专业私募股权投资管理公司。投资者将资金交给中介机构，订立相关权益合约并换取基金受益凭证，中介机构除扮演资金供给者的角色外，还发挥了一系列的监督、管理、咨询等职能，并协助被投资企业成功取得所需资金。在被投资企业到达一定规模后，中介机构则实施退出策略，收回投资与收益，再将这些资本与收益根据与投资者签订的权益合约的约定进行分配。在私募股权投资市场中，中间机构架起了连接私募股权投资者和被投资企业的桥梁，中介机构的参与使私募股权市场变得更为活跃、更有效率，私募股权市场的规模也因此而迅速扩大。

３．发行人。私募股权投资市场中的发行人就是私募股权投资基金的资金使用者。根据Ｆｅｎｎ等（１９９５）的研究，发行人可分为以下六种类型：寻找创投资金的新创公司、私人中小企业、分割时引发资金需求的公司（ｃｏｒｐｏｒａｔｅｄｉｖｅｓｔｉｎ¨七）、出现财务危机的公司（ｆｉ珊ｓ

金的公司（ｐｕｂｌｉｃｆｉｒｎｌｓｓｅｅｋｉｎｇｂｕｙｏｕｔｉｎｆｉｎ肌ｃｉａｌｄｉｓ骶ｓｓ）、寻求杠杆收购交易资ｆｉｎ肌ｃｉｎｇ）、有其他特殊交易资金需求的公司。

私募股权投资基金为发行人提供的权益资本主要包括：发展资本（ｄｅｖｅｌ叩ｍｅｎｔｆｉｎ粕ｃｅ）、夹层资本（ｍｅｚ髓ｎｉｎｅｆｉｎ肌ｃｅ）、基本建设资本（ｉ曲．鹪ｔｎｌｃｔｕｒｅ）、管理层收购或杠杆收购资本（ＭＢｏ／ＬＢＯ）、重组资本（ｒｅｓｍｌｃｔｕｒｉｎｇ）和合伙制投资基金（ＰＥ口）等。从资金的使用过程看，私募股权投资基金可根据投资于企业发展的不同阶段分为兰个部分：风险投资基金、收购基金和特殊形式基金（指基金的投资对象特殊，包括不良贷款、与股权相关的贷款以及一些由于产业变动或政府监管发生而导致的独特的投资机会等）。

（三）组织模式

私募股权投资的组织模式是私募股权市场中最核心的内容，它是指投资者和中介机构（管理公司）之间就权利义务关系及收益分享、风险分担方式的安排规则。目前私募股权投资的组织模式主要有公司制、契约制和有限合伙制三种形式。

１．公司制。公司制是由两个或两个以上的投资者（股东）共同出资组成具有独立主体资格的私募股权投资基金或者公司，包括有限责任公司或股份有限公司两种形式。公司制一般是各国私募股权市场初期所采用的组织模式。在公司制组织模式下，投资者购买公司股份成为股东，以其出资额为限对公司承担责任，由股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委任某一投资管理公司来管理公司的资产，管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。根据法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。

公司制私募股权投资基金可以采取开放式或封闭式两种形式，依发起人和投资者协商决定。开放式公司的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让。

２．契约制。契约制私募股权投资基金本质上是一种基于信托关系而设立的集合投资制度，投资者、受托人和管理人三方之间通过订立契约，形成一种信托关系的基金。基金本身仅仅是一个虚拟的财产集合体，投资者无权参与基金运作的重大决策。信托契约一经签订后，基金财产的所有权和经营权随即全部转移给受托人，受托人可以自己的名义或亲自或委托其他管理人管理基金财产，投资成果的分配依信托契约的约定。由于组织结构比较简单，通过契约型信托基金进行私募股权投资目前在美国比较受青睐。其治理结构的合理性及经营效率也高于公司制。

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３．有限合伙制。有限合伙制是指由至少一

个对私募股权投资享有全面管理权并对合

伙的债务承担无限责任的普通合伙人，与至

少一个不享有管理权但对合伙的债务仅以

出资额为限承担责任的有限合伙人共同组

成的合伙企业。在有限合伙制中，投资者扮

演有限合伙人的角色，中介机构则扮演普通

合伙人的角色，普通合伙人背后通常有一个

管理公司。有限合伙通常有固定的存续期

间（通常为十年），到期后，除非全体投资人

一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。美国有限合伙制度结构见图２。图２美国有限合伙人制结构

二中国私募股权市场的现状及存在的问题

近年来，中国经济持续高速增长，经济结构调整日益深化，投资环境不断完善，从而使得创业企业快速扩张，银行及公司重组、国有企业民营化，境内企业并购及跨境并购、境内企业境外上市、不良资产处理、房地产投资等经济活动日益活跃，特别是２００６年的股权分置改革解决了证券市场中最重要的结构问题，为私募股权投资提供了广阔的舞台和巨大的业务机会，中国私募股权市场发展进入了高速发展时期。

目前活跃在中国私募股权市场的投资机构主要有：境内外专业的私募股权投资基金、各种形式的创业投资公司、私募基金以及以直接投资方式进行私募股权投资的境内大型投资类或非投资类企业。

（一）专业的私募股权投资基金

主要包括境外专门的独立投资基金（如．１１ｌｅＣａｄｙｌｅ

设的直接投资部（如Ｍｏｒｇ肌ＳｔａｎｌｅｙＡｓｉａ、ＪＰ．Ｇｒｏｕｐ、３ｉＧｒｏｌ巾等）、境外大型多元化金融机构下Ｍｏｒ｛舯Ｐ眦ｎｅ璐、ｃｏＩｄｍ吼ＳａｃｈｓＡｓｉａ等）、境外大型企业的投资基金（如ＧＥＣ印ｉｔａｌ）、境内的私募股权投资基金（如弘毅投资、申滨投资、鼎晖ＣＤＨ等）以及中国试点的渤海产业基金等。据清科研究中心发布的《２００６年中国私募股权年度研究报告》，调查范围内共有４０支可投资于中国的亚洲私募股权基金成功募集，募集资金达１４１．９６亿美元。其中成长基金（Ｇｒ酬 ｃ印一ｉｔａｌ）２１支（４４．８２亿美元）、并购基金（ＢｕｙｏｕｔＦｕｎｄ）８支（“．４０亿美元）、基金的基金（ＦｕｎｄｏｆＦ吼ｄｓ）６支（１５．９２亿美元）、夹层基金（Ｍｅ昭删ｎｅＦｕｎｄ）３支（６．４５亿美元）和２支不良债权基金（１０．３８亿美元）。私募股权投资机构在中国共有１２９个投资案例，参与投资的机构数量达７７家，整体投资规模达１２９．７３亿美元，为除日本外的亚洲之冠（清科，２００７ａ）。

从被投资行业看，传统行业成为２００６年私募股权投资基金的重点领域，无论从投资案例数量还是投资金额方面来说，传统行业的投资都排名第一。２００６年传统行业共发生７３起私募股权投资案例，占年度投资案例总数的５６．６％，占年度总投资额的５０．２％（投资金额为６５．１３亿美元）。服务业吸引了私募股权投资机构４６．６７亿美元的投资，占年度总投资额的１８．４％。生物医药行业虽然只有６个投资案例，但吸引私募股权投资达１０．６３亿美元。广义ｒＩ．行业和其他高科技行业各有１５个和１２个投资案例（清科，２００７ａ）。

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从基金的投资策略来看，２００６年私募股权基金对１１家即将上市（Ｐｒｅ—ＩＰＯ）企业投入了２９．５１亿美元过桥资金，占年度投资额的２２．７％，投资金额位居第一位。属于成长资本的投资共有６６起，投资金额达２８．５７亿美元，占年度投资额的２２．０％；私募股权基金为获得１２家未上市企业的控制权投入２３．６８亿美元的收购资金，占年度投资额的１８．３％；有１９家在内地和香港特区上市的内地企业获得了私募股权基金投资（ＰＩＰＥ），融资２７．０５亿美元，占年度投资额的２０．８％；另外私募股权基金（主要是房地产基金）对２１个房地产项目投入了２０．９２亿美元资金，占年度投资额的１６．１％（清科，２００７ａ）。

在基金退出方面，２００６年共有５３个私募股权基金退出交易案例，世茂房地产、中国工商银行、迈瑞公司、国人通信和伊普国际等一批知名企业在国内和海外上市，使私募股权基金成功推出，取得了良好回报。口Ｏ是私募股权退出的主要方式，全年共有２３家私募股权基金支持的企业成功实现ＩＰＯ。

但无论从融资规模还是从投资金额上看，国外私募股权基金占绝对主导。目前，美国几家最大的私人股权基金已经进入中国市场并成功运作多个投资项目，这其中就包括创造了全球年平均投资收益超过３０％的美国凯雷投资集团（鸭ｅＣａｄ—ｅＧｒ；ｏｕｐ），专注于亚洲地区投资的美国新桥资本（Ｎｅｗｂｒｉｄｇｅｃ印ｉｔａｌＩＪＬＣ），重点投资中国的美国华平投资集团（ｗａｒｂｕｒｇＰｉｎｃｕｓＬＬＣ）等。在国内的专业投资基金中，最值得一提的是由中国人寿保险、国家开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股发起设立的渤海产业投资基金，该基金目前首期融资６０亿元，基金总规模为２００亿元。

（二）创业投资

据清科研究中心针对在中国有活跃投融资记录的３００家创业投资机构资料统计，２００６年中国创业投资市场的投资总额达到１７．７８亿美元，比２００５年投资金额高出５１．５％，投资数量也由上一年的２２８个增长为３２４个，增长幅度为４２．１％（清科，２００７ｂ）。从２００６年中国创投市场投资金额行业分布来看，广义ｒＩ＇行业的投资金额仍然远远超过其他行业，投资金额占整个市场投资总额的６１．５％，服务行业投资占１３．２％，传统行业占１０．９％、生物、医药占５．６％、高科技占３．８％、其他行业占５．０％。从资金来源看，外资创投机构仍然占绝对主导，本土机构无论在投资数量还是投资金额上都处于弱势。２００６年外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额７３．３％，本土机构则仅为１８．４％，中外联合投资机构占８．３％。

（三）私募基金和直接投资

现阶段，中国的私募基金有金融机构以私募方式合法募集的集合理财资金（如信托公司发行的集合理财计划）和非金融机构以契约方式募集的不受法律保护的集合资金两种类型。１９９６年中国的私募基金初具规模，达到９５０—ｌｌｌＯ亿元，１９９７—２００１年私募基金每年净增ｌＯｏｏ多亿元，２００１年达到顶峰７６００一８８００亿元。２００２年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在６０００—７０００亿元之间（中央财经大学课题组，２００４），到２００６年私募基金５０００亿元左右（田晓林，２００６）。中国的私募基金中有相当部分用于证券市场投资或进行非权益类运用（比如贷款），除此之外，用于私募股权投资的应至少占私募基金总规模的１／３以上。现在还没有关于大型企业进行直接私募股权投资的权威统计数据，但其规模也不能忽略。

与发达国家成熟的私募股权市场相比，中国私募股权市场存在的问题集中体现在以下几个方面：１．投资者进入存在诸多障碍。发达国家的私募股权市场是从富裕个人开始的，但发展至今，机构投资者（特别是养老基金）已成为这个市场的主体。在中国目前的私募股权市场，尽管诸如社保基金、保险公司、企业年金等机构投资者从资产配置和提高收益的角度考虑希望介入这个市场，但均受到所属领域监管政策的限制，其进入存在诸多障碍。在个人投资者方面，由于私募股权投资的高收益、高风险特征以世界经济 ２００７年第５期 ７８

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及信息的高度不对称，发达国家对个人投资者参与私募股权投资基金一般都有专门的法律规定，在中国，除了中国银行业监督管理委员会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确提出合格投资者概念外，其他的相关法律还属空白。没有对个人投资者的法律保护，相当于把这些投资者拒之于市场门外。投资者进入存在诸多障碍是中国目前私募股权市场不能快速发展壮大的重要原因。

２．私募股权投资的组织模式存在严重缺陷。一个成熟的私募股权市场一定是有中介机构参与并以间接投资方式为主流投资方式的市场，有效的私募股权投资组织模式是私募股权市场健康运转的核心。近年来中国私募股权市场取得较大的发展，但在组织模式上存在不足，国外私募股权投资机构在中国的业务水平和投资业绩远远优于本土私募股权投资机构的最重要的原因在于其先进、合理的组织模式。就中国目前私募股权市场投资机构的组织模式而言，几乎全部都是公司制，以契约方式存在的投资机构大多数是有“乱集资”之嫌因而不受法律保护的所谓私募基金，这与发达国家私募股权投资机构以契约制和有限合伙制为主的状况相去甚远。

由于信息的不对称，存在着逆向选择和道德风险等机会主义行为，私募股权基金的组织治理结构一直是现代制度经济学研究的重点领域，比较一致的结论是：契约制和有限合伙制的私募股权基金治理结构优于公司制。相对于垂直型、较为刚性的公司制，由于独特的破产隔离功能，信托契约制通过安排灵活、有效的激励约束机制，以信托契约募集投资者的资金，并交给专业的管理机构进行信托投资，它不仅有利于监督、有效保护投资者利益，还可保障专业人员投资管理的独立性，也可减轻税负，因此有利于降低代理成本。有限合伙制的治理结构由于规定了报酬结构、声誉机制和直接限制条款等特殊治理机制，使得其具有明显的结构性效率，它能较好地适应创业资本的供求变化和法律变化，有效地解决利益相关者的矛盾，这种适应性效率也使得它成为主流的创业投资基金治理结构（刘志阳、施祖留，２００５）。

３．缺乏私募股权的交易市场，退出方式单一。２００６年的股权分置改革解决了私募股权的推出问题。对中国私募股权市场的长远发展来说具有里程碑的意义。但总体讲，中国私募股权的退出方式还显单一，场外交易市场的发育明显滞后，交投不活跃，导致千军万马只能走ＰＯ退出这根独木桥。应该说，公开上市是私募股权退出的最佳方式，但由于私募股权的投资期限十分漫长，如果仅有ＩＰＯ一种退出方式，而没有更多其他的有利于私募股权在ＩＰＯ退出之前的交易市场存在，将不利于私募股权市场的长远发展。

４．相关的法律制度，特别是产权制度不配套。市场经济是法制经济，如果市场参与者的行为长期处在无法可依的状态，这个市场即便有再大的吸引力，也不可能持续健康发展。前述几方面的问题大都由相关的法律不配套、不适应引起。现行法律体系中不配套的地方主要包括：关于投资者进入的相关法律安排（如全国社保基金管理条例、保险法、企业年金管理办法等法律中涉及资金运用的有关规定）、企业产权制度的相关法律安排（如公司法、合伙制企业法、信托法等关于企业组织方式的有关规定）。

三进一步完善中国私募股权市场的必要性及现实选择

（一）中国需要一个进一步完善的私募股权市场

尽管中国的私募股权市场已取得长足发展，但由于制度不配套、市场体系不健全导致中国的私募股权市场不适应产业创新的需要，同发达国家相比还有很大的差距，创业资本、早期资本、结构调整资本等经济系统中最具创造力的投融资活动在整个金融结构中所占比例过低，对经济发展的作用也十分有限。

在资本为先导的资源配置方式中，金融体系是否有效的评价标准并非来自金融系统本身，而是来自

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它是否能够促进经济的持续发展。毋庸置疑，无论是国有银行的商业化改造，还是证券市场的建立和逐步完善，中国的金融体制改革与创新在传统金融领域和支持稳定增长的传统产业方面取得了显著的成绩。相比之下，在支持产业创新方面则相对缓慢。一种新的产品、新的技术、新的管理方式和盈利模式、新的交易结构、新的组织模式、新的理念往往意味着对传统的颠覆，并不为传统的经济系统所接受，但这些创新是经济系统中最有活力、最有生命力的因素，正是这些承受了高风险的创新活动推动了经济系统的可持续发展。对这些创新活动进行投融资对传统的金融理论和实践提出严峻挑战，这是管理金融创新必须要正视、不可回避的现实问题。美国新经济的发展历程充分表明：没有以私募股权市场快速发展为主要内容的金融创新活动，就没有美国新经济的出现。没有私募股权的资本市场是不完善的资本市场。

此外，大力发展和完善私募股权市场有助于解决中国当前经济运行中流动性过剩这一突出问题。据中央银行公布的数据，截止到２００６年上半年，中国金融机构本外币各项存款余额为３３．１３万亿元，各项贷款余额为２２．７９万亿元，存贷差达到了创纪录的１０．３４万亿元，比２００５年底增加了ｌ万亿元，流动性泛滥已经成为中国当前经济生活中的突出问题。但这同时也为大力发展私募股权投市场提供了难得的良机。发展私募股权市场，不仅有助于增加直接融资在整个金融结构中的比重，减少信贷扩张的压力，提高储蓄向投资转化的效率，而且有利于防止证券市场、房地产市场泡沫化，进而有效防范金融风险。

应该看到，流动性过剩并不意味着没有好的投资项目或好的投资机会。现实的情况是：一方面是流动性过剩、资产泡沫；另一方面是大量的新建项目、在建项目、创业企业、中小企业和重组改制企业需要宝贵的资金投入。流动性过剩说到底是金融结构出了问题，而大力发展私募股权投市场对于建立和培育新型市场化的投融资主体、促进中国投融资体制的市场化改革有着十分重要的现实意义。

因此。有必要探索一条既符合国际惯例又适合中国国情的中国私募股权市场的发展模式。

（二）私募股权投资信托：完善中国私募股权市场的现实选择

探索中国私募股权市场发展模式的核心问题是如何构建一种现实而有效的私募股权投资的组织模式。从理论上讲，公司制、契约制和有限合伙制三种组织模式都是可采用的。纵观发达国家私募股权的发展历程，一国既有的法律制度对于私募股权市场的建立和发展、特别是私募股权投资的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同，其采用的主要模式也不尽相同。以美国为例，１９３３年《证券法》、１９４０年《投资公司法》、１９５８年的《小企业投资法》、１９１６年、１９７６年及１９８５年《统一有限合伙法》等对不同历史时期美国私募股权投资组织模式的变化起到重要推动作用，早期是以公司制为主，而目前有限合伙制模式成为美国私募股权市场的主流模式。英国则主要采用有限合伙公司制、风险和发展资本投资信托（Ｖｅｎｔｕ陀髓ｄＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｃ印ｉｔａｌｈｌＶｅｓｔＩＩｌｅｎｔ’ＩＩｍｓｔｓ，ＶＤｃｒｒ８）及风险投资信托（ＶｅｎｔｌＩ孢Ｃ印ｉｔａｌ１Ｉｍｓｔｓ，ＶＣＴｓ）的模式。

应该说，公司制、契约制和有限合伙制在中国都有其存在的法律基础，只要法律、政策以及监管制度的安排有利于它们在私募股权投市场中发挥作用，三种模式在中国都具有普适性。相对来说，我们认为以信托契约制为基础、充分吸收有限合伙制组织优势的私募股权投资信托是一个最佳模式。

１．概念。私募股权投资信托是指：依据中国的信托制度和信托原理，由信托公司通过发行集合资金信托计划向投资者募集资金，再根据信托契约运用信托资金投资于被投资企业，信托财产保管、投资收益分享、投资风险承担由信托契约事先约定的一种私募股权投资组织模式。相对于投资者而言它是一种金融产品和投资工具，相对于信托公司而言它是一种理财产品和资产管理方式。

２．理由。提出私募股权投资信托的概念，主要是基于以下几方面考虑：

（１）中国信托制度为私募股权投资信托提供了法律保证。私募股权投资信托本质上是基于信托关世界经济 ２００７年第５期 ８０

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系而设立的一种集合投资制度。依《中华人民共和国信托法＞（以下简称《信托法》），信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托的本质是“受人之托，代人理财”，是一种具有多边信用法律关系的社会行为。在这种关系下，信托行为必须建立在诚实可靠、互相信任和严格遵守社会道德规范的基础上。受托人通过信托合同管理委托人的资产，以保证当事人的合法权益。由此可见，私募股权投资信托在中国有严格的法律基础。

（２）信托制度所特有的风险隔离特征可以充分保证专业的管理人（公司）对信托财产加以独立的运用，而避免公司制中可能出现的股东对公司的过多干预，提高代理效率，这也是成熟私募股权市场对中介机构管理财产的基本要求。．

依《信托法》，投资者的财产一旦信托出去，该财产就获得了独立的法律特性，既与委托人其他财产相区别，也与受托人的固有财产相区别，除了有限的几种情形，信托财产不属于委托人、受托人的遗产或者清算财产，也不得被强制执行，这就使信托财产在法律上的保护力度远远高于其他财产。在私募股权投资信托的当事人中，投资者作为委托人将其资金以信托方式委托给信托公司进行管理和处分，信托财产既不属于投资者的财产，也不属于受托人的财产，受到法律的严格保护。信托制度的这种风险隔离特征保证了信托财产的独立性和安全性。私募股权投资信托的这种特质是其他组织模式所没有的。

（３）中国信托制度而产生的私募股权投资信托与发达国家私募股权市场的运作机制特征相吻合。这主要体现在投资者类型界定、私募性质和权益投资导向等三个方面：

第一，投资者类型界定。由于私募股权具有高风险、高收益以及信息不对称的特征，发达国家对进入该市场的投资者均有严格限制。以美国为例，美国对私募股权的监管主要依照１９３３年《证券法》和１９４０年《投资公司法》。按１９３３年《证券法》豁免条款第４（２）一Ｄ一５０６规则，“可接受的投资者”（Ａｃｃｒｅｄｉｔｅｄｈｌｖｅｓｔｏｒ）为绝大多数金融机构，自然人需超过１００万美元净资产且过去两年年收人达到２０万美元以上。豁免条款１４４Ａ则规定了合格机构买家（ＱｕａｌｉｆｉｅｄＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌＰｕｒｃｈａｓｅｒ）为拥有１亿美元以上的证券投资公司或其他机构。１９４０年《投资公司法》豁免条款３（ｃ）（１）要求投资者人数少于１００人。３（ｃ）（７）强调如果投资者是合格买家（Ｑｕ止６ｅｄＰｔｌｒｃｈａ∞ｒ），则人数不限，合格买家指：（１）自然人的投资不少于５００万美元；（２）机构的投资不少于５００万美元；（３）可支配投资不少于２５００万美元。如果合格买家人数超过５００人，需向美国证交会定期申报。

与之相对应，２００７年１月２３日中国银行业监督管理委员会以２００７年第３号主席令颁布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》。该办法规定信托公司发行、设立信托计划要求委托人为合格投资者；单个信托计划的自然人人数不得超过５０人，但合格的机构投资者数量不受限制。合格投资者指能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人，必须符合下列条件之一：投资一个信托计划的最低金额不少于ｌｏｏ万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；个人或家庭资产净值（除自用不动产）总计在其认购时超过ｌｏｏ万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；个人收入在最近３年内的每年收入超过２０万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近３年内的每１年收入超过３０万元人民币，且能提供相关收入证明的自然入。

第二，私募性质。发达国家私募股权投资基金的发行必须以私募方式进行，如美国１９３３年《证券法＞Ｄ一５０２规则禁止发行人在发行中通过广告等兜售证券。与之相对应，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第８条规定信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传。

第三，权益投资导向。毋庸置疑，发达国家私募股权投资基金主要以权益投资的方式运用资金，而以

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学术论文

私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展

前信托公司主要以贷款方式运用信托资金。新颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》第２７条规定：信托公司管理信托计划，向他人提供贷款不得超过其实收信托资金余额的３０％。由此可见，中国的信托制度试图把信托公司发展成为专门从事权益类投资管理活动的金融机构。合格投资者、私募性质、权益投资导向构成了既符合国际规范，又具有中国特色的私募股权市场的基本框架。

（４）私募股权投资信托具有独特的金融属性。依照新颁布的《信托公司管理办法》，设立信托公司必须经中国银行业监督管理委员会批准，并领取金融许可证，未经中国银行业监督管理委员会批准，任何单位和个人不得经营信托业务（第７条）。由作为金融机构的信托公司以代客理财的方式通过发行私募股权投资信托计划募集资金参与私募股权投资，使得私募股权投资具有了金融属性，进而私募股权投资信托成为金融产品和融资工具，被纳入金融体系之中，有利于中国私募股权市场规范而快速发展。

此外，《信托公司管理办法》还为信托公司制定了资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托及其他财产或财产权信托，作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务，经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问业务，受托经营国务院有关部门批准的证券承销业务、办理居间、咨询、资信调查业务，法律、法规规定或中国银行业监督管理委员会批准的其他业务等１ｌ项经营业务范围（第１８条）。经国务院有关部门审批，信托公司还可担任企业年金、资产证券化、公益信托、法律法规规定需经批准的其他业务的受托人（第１９条）。信托公司根据市场需要，按照信托目的、信托财产的种类或者对信托财产管理方式的不同，可以设置证券投资信托、房地产投资信托、基础设施投资信托、产业投资信托、股权投资信托等业务品种（第２０条）。信托公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、存放同业、买人返售、贷款、租赁、投资等方式进行（第２２条）。信托公司固有业务项下可以开展存放同业、同业拆出、贷款、租赁、投资等业务（第２３条）。

由此可见，信托公司具有横跨产业市场、货币市场和资本市场的灵活而多元化的经营手段，这为信托公司开展私募股权投资信托业务提供了可靠而宽松的法律环境。

（５）《信托法》关于信托收益权转让的相关规定有利于迅速建立起困扰发达国家私募股权市场发展多年、旨在解决私募股权弱流动性问题的私募股权二级市场（ｐｒｉｖａｔｅｅｑｕ畸ｓｅｃｏｎｄａｒｙｍａｒｋｅｔ），更加完善资本市场发现价格的功能，也有利于解决中国目前私募股权市场存在的退出方式单一的问题。

（６）在中国现行的法律体系下，相对公司制和有限合伙制而言，有明显的优势和现实的可操作性。较公司制而言，私募股权投资信托不仅具有文前所述的理论上的治理优势，而且可以有效解决公司制中不可避免的双重征税、经营范围固定化以及股东人数受限制的问题；较有限合伙制而言，尽管有限合伙制在发达国家是主流模式，而且新颁布的《中华人民共和国合伙企业法（修订）》明确提出了普通合伙人和有限合伙人的概念，但以该法为基础组建私募股权投资基金存在以下两方面的明显缺陷：首先是合伙企业的人数受限制（该法第６ｌ条、第７５条规定合伙人最高不得超过５０个，其中，至少应当有一个普通合伙人，如果仅剩有限合伙人，企业应当解散）；其次，不仅人数受限制，作为非金融机构，由于没有诸如合格投资者这样的法律界定，其资金的募集过程势必受到来自各方面的监管压力，一旦出现风险，后果也难以预料。因此，从更现实的角度，从规范、有效、快速建立和完善中国私募股权市场的角度讲，私募股权投资信托是现阶段的最佳模式选择。

３．具体实现形式设想。在前面已经论述，从国际私募股权投资市场发展来看，基于英美法系的有限合伙制是发达国家的主流组织模式。其实有限合伙制实质上也是一种信托契约关系，英美法系的法律一般认为普通合伙人与有限合伙人之间的关系是一种信托关系，普通合伙人处于受托人地位，有限合伙人处于委托人和受益人地位，普通合伙人作为控制、管理和支配合伙企业全部资产的一方，对有限合伙人承世界经济 ２００７年第５期．８２

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李建华张立文

担信托义务，具体体现为忠实义务和谨慎注意义务两个基本义务，并由此派生出其他种种具体义务。在信托义务这个框架下，普通合伙人一般很难通过设计复杂的法律形式或者采取其他机会主义行为，从事损害合伙企业或有限合伙人利益的活动（邱剑新，２００６）。

设计私募股权投资信托具体的组织模式时，也可在中国信托法律制度的基础上充分吸收有限合伙制这一发达国家私募股权投资组织模式的最新成果，即采用“信托＋有限合伙”的组织形式。具体的组织形式根据信托公司本身是否亲自参与私募股权投资项目的管理可分为以下两种形式：（１）参与型。当信托公司本身亲自参与私募股权投资项目的管理时，私募股权投资信托可采用由合格投资者认购信托（基金）份额、由信托公司直接管理的单一信托模式，或由合格投资者认购优先的信托（基金）份额并充当优先受益人、由信托公司认购劣后的信托（基金）份额并充当劣后受益人的结构化信托模式，当事人的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。（２）非参与型。当信托公司本身不亲自参与私募股权投资项目的管理而委托更专业的私募股权投资管理机构时，私募股权投资信托可采用由专业的私募股权投资管理机构充当普通合伙人、由合格投资者充当有限合伙人、由信托公司充当托管人的有限合伙制组织形式，当事人的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。

根据这些思路，我们提出如下三种私募股权投资信托的具体组织模式：

（１）单一的信托模式（参与型）。信托公

司通过向合格投资者发行集合信托计划募

集资金构建私募股权投资基金，并将资金投

资于被投资企业。其结构见图３。

在该模式中，信托公司既是基金的发行

人，同时也是基金的管理人，负责基金的发行、

管理和运作；受益人大会代表受益人监督信托

公司对资金的运用。资本收益在扣除信托管

理报酬后为集合信托计划的受益人享有。

（２）结构化的信托模式（参与型）。在信图３单一的信托模式

托公司发行的集合信托计划（私募股权投资基金）中，信托公司为劣后受益人，其他合格投资者为优先受益人。该模式结构见图４。

在该模式中，信托公司发起设立集合

信托计划构建私募股权投资基金，由信托

公司本身认购一部分基金份额，并充当劣

后受益人，其他合格投资者认购其余的基

金份额，并充当优先受益人，劣后受益人

后于优先受益人分配信托收益（当投资成

功取得收益时）而先于优先受益人承担损

失（当投资失败发生亏损时），两者的认

图４结构化的信托模式购比例分别是ｌ％和９９％（根据国外经

验）。信托公司负责基金的发行、管理和

运作。受益人大会主要由优先受益人组成，负责监督信托公司对资金的运用。基金的治理规则以及劣后受益人、优先受益人的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。

世界经济 ２００７年第５期 ８３

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私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展

（３）“信托＋有限合伙”模式（非参与

型）。信托公司发起设立的集合信托计划信托公司监蕾受益人大会

（私募股权投资基金）委托专业的私募股（发行人、托管）

权投资管理机构管理，专业私募股权投资爱赶设立苴●

管理机构为普通合伙人，其他投资者为有ｌ被

集合信托计划警毫‘ｌ投

限合伙人。该模式结构见图５。（私募股权投资基金）叫瓷ｌ企

在该模式中，信托公司发起设立集合ｌ业

信托计划构建私募股权投资基金，并委托

专业的私募股权投资管理机构管理。在合格投资者

（有限台伙人）

基金的发行中，由专业私募股权投资管理

机构认购一部分基金份额，并充当普通合图５“信托＋有限合伙”模式

伙人，其认购比例至少为１％，其他合格

投资者认购其余的基金份额，并充当有限合伙人。信托公司负责基金的发行和托管，专业私募股权投资管理机构作为普通合伙人负责基金的管理和运作。受益人大会主要由信托公司和有限合伙人组成，负责监督专业私募股权投资管理机构对资金的运用。基金的治理规则以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。

作为金融创新与产业创新相结合的私募股权投资市场的发展对于发达国家经济结构调整和新经济的出现起到了重要的推动作用，与之相比，中国的私募股权投资市场发展相对滞后，存在诸多问题，不适应建立创新型国家发展战略的需要。私募股权市场的创新发展离不开一国既有的法律制度，考虑中国现有的信托制度及其发展的新趋势，私募股权投资信托是进一步完善中国私募股权市场的一条有效路径。参考文献：

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（截稿：２００７年４月责任编辑：宋志刚）

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私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展

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刊名：

英文刊名：

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