从雷曼_美林的风险管理看VAR模型的运用

２００９．５

（中）

从雷曼、美林的风险管理看VAR模型的运用

张世芹

摘

要

武振杉吴海燕

本文首先介绍了金融风险和VAR方法，然后探讨了VAR方法在雷曼和美林的风险管理中的应用，最后分析了

VAR方法的局限性。关键词

金融风险

VAR方法

中图分类号：C939

文献标识码：A

雷曼兄弟控股公司和美林控股公司都曾是华尔街上赫赫有名的

投资银行，但在本轮由次级债引发的金融风暴中，一个申请了破产保护，另一个走向了被收购的命运。本文无意讨论它们的破产或是被收购的原因，单从这两家公司一百多年的辉煌历史来看，它们在风险管理方面的成就一定值得研究。

一、金融风险常识（一）什么是金融风险

风险是一个人们常用但又十分模糊的概念，学术界对风险的定义可谓是众说纷纭。美国经济学家、芝加哥学派创始人奈特（Knight）在其1921年出版的名著《风险、不确定性及利润》中认为，不确定性与风险有着密切的联系，也有本质的区别。不确定性是指经济行为人面临的直接或间接影响经济活动的无法充分准确地加以分析、预见的各种因素，而风险不仅取决于不确定性因素的不确定性的大小，而且还取决于收益函数的性质。所以，他认为，风险是从事后角度来看的由于不确定性因素而造成的损失。

（二）金融风险的分类

国内外理论界和实务部门对金融风险种类的归纳并不完全一致，金融风险种类的划分方法或标准很多。本文把金融风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、运营风险和其他风险，而且最为重要、最难把握和最为普遍的金融风险是市场风险和信用风险。

市场风险（marketrisk）是指因为市场价格变化而可能给投资者带来的损失，这是金融市场中最普遍、最常见的风险，广泛存在于股票市场、外汇市场、债券市场、期货市场、票据市场和基金市场之中。

对于信用风险（creditrisk）的理解，有许多不同的观点。传统的观点认为，它是指交易对象无力履约的风险，也即债务人未能如期偿还其债务造成违约，而给债权人经营带来的风险。另一种观点认为，信用风险有广义和狭义之分。广义的信用风险指所有因客户违约（不守信）所引起的风险。第三种观点认为，信用风险是指由于借款人或市场交易对手违约而导致损失的可能性。

二、VAR模型（一）VAR的含义

VAR(ValueatRisk)是指在正常的市场条件和给定的置信水平下，

在给定的持有期间内，某一投资组合预期可能发生的最大损失。更严格地说，VAR描述了在一定的目标期间内收益和损失的预期分布的分位数。

（二）VAR方法

VAR的衡量方法基本上可分为两类：

局部评价法和完全评价法。局部评价法是通过仅在资产组合的初始状态做一次估值，并运用局部求导来推断可能的资本移动而得出的风险衡量值。该法的特点是易于计算和经得起分析，但对许多存在厚尾的金融资产收益情况，基于正态分布的模型常会低估异常值比例从而低估实际风险；同时，对于诸如期权或抵押等非线性金融工具的风险，该法也不适用。尽管该法存有不足，其明显的优势仍然令其目前还是度量VAR的主要方法。因此，下文VAR计算部分的讨论还是围绕该法展开。

完全评价法包括历史模拟法和蒙特卡罗模拟法。历史模拟法将当前的权数运用到历史资产收益率的时间序列中，利用当前的头寸重新构造虚拟投资组合的历史，因此该法也被称为“步步为营法”。突出优点是允许线性和非线性正态分布，考虑了厚尾问题，同时避免了时期选择和方差—协方差矩阵的估计问题。该法的缺陷也是显而易见

作者简介：张世芹、武振杉、吴海燕，华东师范大学。

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文章编号：1009-0592(2009)05-266-01

的:数据来源问题、方差时变问题及大量数据处理问题。理论上，蒙特

卡罗模拟是计算VAR最有效的方法。该法首先设定金融变量的一个随机过程及其过程参数，在此基础上，模拟虚拟价格的走势并由此求得VAR。模拟灵活地考虑了波动的时间变化、厚尾、极端情形、非线性价格风险，而且模拟产生的是整个密度函数。然而，该法的三个固有缺陷不容轻视：计算复杂、成本高、模型错误。

三、VAR法在雷曼、美林中的应用（一）雷曼的风险管理

雷曼兄弟控股公司的目标是在业务风险可控的情况下实现回报，但同时认为风险是雷曼业务中不可缺少的一部分。这些风险包括：市场风险、信用风险、流动性风险、运营风险以及名声和其他风险。公司在测量由潜在风险因素导致的交易失败而产生的潜在损失时，运用VAR分析方法。雷曼公司在2006年，2007年平均日的VAR值分别为42，91百万美元，

可以看出2007年VAR值是2006年的2倍多，其中利率引起的VAR比例最大，2007年证券价格所导致VAR值变化的增幅最大，主要的原因是2007年的金融风暴使市场的不稳定性增加和全球股市的大起大落。

（二）美林的风险管理与VAR

美林采用的风险控制指标与其他投资银行基本相同，主要采用

VAR指标，

再辅之以其他的分析指标来做补充。然而，计算VAR需要无数的假设，因此VAR不应该被看作是一个精确的风险衡量指标。

根据美林集团2007年度的财务报告，2007年度由于金融市场发生剧烈震荡，美林对原先采用的VAR评估体系进行了修改，利用新模型算出的2007年底的VAR指标为15．7亿美元，而利用原来的模型计算出的数值只有8．3亿美元。这是因为在新的模型中加入了次贷因素，所以新模型算出的处于风险中的价值几乎比原模型计算的数值大了一倍。美林在年报中也指出，传统的VAR技术是无法准确显示市场风险水平的。可见，当美林不断加大交易砝码的时候，其风险调控措施却远没有跟上。它并没有考虑到自身实际的资产交易情况，也没有准确地预计与次级抵押贷款相关的金融衍生品所存在的风险，只是盲目地相信所谓的评级。

2008年9月底的VAR值为44，比2007年6月底的49有所下降，2008年第三季度的VAR值为39，

比第二季度的57也有所下降。这是美林进行了一系列降低风险的举措所导致的结果。虽然美林拥有一套看似完美的风险管理和控制体系，但在实际运作过程中，一直备受推崇的VAR评估体系却在预测次级贷款衍生工具可能造成的风险方面失去了作用，没有把可能出现的异常波动考虑在内，以至于内部的管理层很难对其风险进行确切的衡量，最终使美林陷入危机。

四、VAR的局限性

机构决策者或管理当局确认的不是能否承受的日常损失，而是能否承受的巨额损失。如果置信水平太高，一旦发生损失则损失的额度就非常大，机构决策者或管理当局就会考虑能否承受这一损失，从而高估了风险；如果置信水平太低，机构决策者或管理当局又会低估在极端情况下可能出现的危机，认为能应付危机。

参考文献：

［1］潘志斌．金融风险管理原理．上海社会科学院出版社．．2004．［2］焦兵．风险度量中的VAR模型．现代商业银行．2008（2）．［3］张丹．VAR原理及其在风险管理中的运用．东北大学学报(社会科学版)．2004

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