基于最优货币状况指数的政策评估：方法与应用

基于最优货币状况指数的政策评估：方法与应用

金融评论 21年第 2 00期

基于最优货币状况指数的政策评估： 方法与应用李子联[摘要]优货币状况指数是以最优货币政策下所选择的各政策工具的实施力最 度之比作为相应权重而构建的货币状况指数。基于这个定义，文构建了最优货币状况本指数，析了它在货币政策评估上的应用，出几点主要结论：先，同于一般货币状分得首不

况指数，最优货币状况指数除受原指数中相关参数的组合影响外，受政策目标变量实还际值与目标值偏离额的影响。其次，优货币状况指数可以作为衡量货币政策实施效果最

的判断标准。再次，汇率和信贷政策与通货膨胀的关系及其在政策目标中的相对干预力度决定了名义或实际货币状况指数权重下货币政策的实施效果。 关键词：优货币状况指数政策评估最优货币政策最J L分类号： 4 E 2 E E2 5一

、

文献回顾

货币政策规则的设计及其应用一直是学界关注的重点。虽然在实践中政策制定者为了获得更高的经济增长率有可能违背诺言实行更高的通货膨胀率 ( y l da dPect,9 7, K da n rsot17 )但是声誉模 n型 ( a k sa dD i 1 18; ar,9 6和委托模型 ( oo,9 5的提出表明时间非一致性及通 B c u n r,9 5 B r 1 8 ) 1 o R gf 1 8 )胀偏差问题是可以解决的 .这为政策制定者寻求一种简单且最优的政策操作模式提供了理论基础。于此，alr 19 )出了一种工具规则，为中央银行应根据当期的产出缺口、基 T y (9 3提 o认当期通胀与

目标水平的偏差和均衡实际利率三个变量来调整实际利率，一思想被 S e so ( 9 7和 B l这 v nsn 1 9 ) al (9 7的理论模型所证明。应当说，封闭经济条件下， 19 )在泰勒规则是有效的货币政策工具；在开但放经济条件下，除非对该规则进行修正，否则便是次优的 ( a,9 8。为此， a ( 9 8建议在开 B l 19 ) l B l 19 ) l

放经济条件下，国应使用基于货币状况指数的货币政策规则，该指数校正通货膨胀率与目标一用通胀率、经济增长率与潜在增长率之间的偏离。这是因为在

开放经济条件下，利率和汇率都是影响经济增长和通货膨胀目标的重要传递渠道，因此将两者综合在货币状况指数这一简单的政策指示

器中或许能更好地反映政策的整体状况。 货币状况指数 ( o eayc n io s n i sMC )指在选定一个基准时期后， m n t o dt n dc, I是 r i i e国内利率和汇率相对于基期水平的百分点变化的加权平均数。如果以表示利率，表示汇率指数的自然对数口(采用间接标价法，即其值增加表示货币升值 )r和 q分别为基期的相应数值，和 A分别是对， b A。利率和汇率的权重，时刻 t的标准货币状况指数可以写为：则时MC, (—+ ( g ) I ARr )Apg 6= f一 () 1

对于 ( )所描述的货币状况指数， n a,t.2 0 )出它在货币政策中可以有三种用途： 1式 Kan n e (0 6指 c一

是可以作为货币状况的指示器，当期利率和汇率相对于基期的数值越大，货币状况指数越如则}李子联，南京大学经济学院博士研究生。本文得到国家社会科学基金 (9 J 0 )国家自然科学基金 (0 7 0 2的资助。 0 BY0 1和 7 83 5 )

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李子联：基于最优货币状况指数的政策评估：法与应用方

高，明此时的货币政策是偏紧的；当期利率和汇率相对于基期的数值越小，货币状况指数越表而则低，明此时的货币政策相对宽松。是可以作为货币政策的目标，表二由于货币状况指数能够反映当

时的货币状况松紧程度，因此使用有效的货币政策工具以实现最优或较优的货币状况是可能的。 j是可以作为货币政策的规则，币状况指数中的权重反映了利率和汇率变化在一定时期内对总货需求的影响程度，而权重比例表明利率上升。个百分点和汇率升值 A个百分点对总需求的影响程度是一样的，因此货币政策的制定者可以按照权重比例制定相应的利率政策和汇率政策。目前货币状况指数尚没有被引入货币政策规则中，加拿大、西兰等国中央银行已把它列为政策操但新作目标，更多国家的中央银行则把货币状况指数当作反映货币政策松紧程度的指标，成是制定看货币政策的重要依据之

一。

对于货币状况指数中利率和汇率的权重计算，界使用的方法各异，而就同一时间样本内学因的相同数据由于方法不同也有可能得出不同的权重值。基于所选择的变量，界在估计利率和汇学

率在货币状况指数中的权重时使用的方法有 V R脉冲响应法 ( o d at n o n,0 1、 A G o h r ad H f n 2 0 )多 ma方程估计法 ( aii n un ul2 0 ) B t dT rb l 0 2以及单方程估计法。其中单方程估计法在现实中运用得最 na,为普遍，它主要有两类：一类是总需求曲线估计法，三总产出作为因变量，即l l以利率和汇率等其它变量作为自变量进行回归分析后，将所得系数视为相应变量的权重 ( uu y 19 Mae a d D g a,9 4: ys n

V rn 1 9;o is2 0 )另一类是菲利普斯曲线估计法，种方法与估计总需求曲线的基本原 i,9 8 T ba,0 5; e这

理是一样的，但其因变量采用的是通货膨胀率 ( aa ee,9 8。在现实中， H t sre 19 ) i以上两种估计方法均具有各自的合理性，它取决于政策制定者的政策目标；在理论中，但单独使用一种方法进行估计是

有失偏颇的，必须将两种方法进行综合考虑 ( b u,0 2。般地，由总需求曲线估计得到的货 A d l2 0 )一将币状况指数称为实际货币状况指数，而将由菲利普斯曲线估计得到的货币状况指数称为名义货币状况指数 (卜祥和周晴，0 4卞志村，0 8。永 20; 20 ) 通过对相关文献进行回顾我们发现，已有研究主要侧重于两点：一是货币状况指数的构建，各国学者根据本国的具体情况构建适合于该国的货币状况指数，并将该指数作为衡量货币政策松紧程度的指示器；二是货币状况指数权重计算的计量探讨，学者们在构建货币状况指数时均寻求计算方法上的创新，得现有的权重估计方法包罗万象。使客观地说，已有研究对于完善货币状况指数理论具有非常重要的学术价值和现实意义，特别是在这一理论刚兴起不久时更是如此。但在如此庞杂的研究中，如“照何种方法计算的货币状况指数是有效的？是否存在最优的货币状况指诸按数？最优货币

状况指数在政策效果评估上如何应用？”这些问题似乎并没有论述，文试图在中国本转型经济背景下就此展开理论分析。

二、论依据及政策评估思路理( )币状况指数的构建依据一货标准的货币状况指数综合了利率和汇率在货币政策中的调控作用，这一构建法则的依据是： 利率和汇率的变化将分别对总产出和物价水平产生直接或间接的影响。 首先，对于利率变化对总产出的影响，统的凯恩斯主义经济学认为利率的传导机制是当货传币当局紧缩货币政策后实际利率上升，资成本提高，资额下降，终导致总需求和总产出下投投最

降。而对物价水平的影响其传导渠道则是利率上升后，储蓄增加，信贷减少，币市场上的货币需货求大于货币供给，流通速度不变的情况下，逐同样数量商品的货币量将减少 .而导致价格下在追从降，通货膨胀率降低。

其次，于汇率变化对总产出的影响，对传统的凯恩斯主义经济学认为汇率的传导机制是当货币当局紧缩货币政策后，内实际利率上升，国货币标价的金融资产收益率高于外币资产，国国本本8 4

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金融评论 2 1年第 2 00期货币升值，内进口增加，口减少，出口下降，终也导致总产出下降。国出净最汇率变化对本国物价水

平的影响则主要是通过对外贸易渠道来进行传递的：产品具有一定需求弹性的前提下，币升在本值将导致本国出口产品变得相对昂贵，口产品则相对便宜，进同时部分出口产品转为内销后供给

增加，导致价格下降；在大量进口低价外国产品时，国物价指数将因此产生结构性下滑，本通货膨胀率降低。

在全球自由化趋势下，率市场化和汇率浮动化进程将加大步伐，利这使得利率和汇率变化在一

国特别是新兴工业化国家总产出和物价水平中的作用将越来越凸显，因此对利率和汇率的变化

就应特别加以关注。

在我国现阶段中，除应关注利率和汇率的变化外，还应考虑货币供应量或信贷总量在货币政策中的调控作用。是因为：一，国长期实行利率管制，这第我利率市场化虽然取得了一定进展，利但率仍然主要由央行决定，率传导渠道尚不通畅。第二，国金融资产结

构相对单一，利我企业债券和股票在金融资产总量中的比例很低，而银行贷款仍然是企业最主要的资金来源。第三 .国证券市我场 (其是股票市场 )在严重扭曲，机性远远超过投资性，券价格在很大程度上不能体现资尤存投证

产价格和财富效应的变化，无法传导货币政策的意图。第四，国实行的是有管理的浮动汇率制，我 人民币没有实现完全可自由兑换，本流动受到限制，率对货币政策的传导受到阻碍。这些因资汇在素下，国信贷渠道便发挥了货币政策传递的主要作用。因此，同于 ( )我不 1式所描述的标准货币状况指数，国 t我时刻的货币状况指数应添加货币供应量作为加权数之一：R

(—6 pg q ) M m一 ) r r) (广 b f ( 6

() 2

其中 r是利率’l i q为汇率指数的自然对数 (采用间接标价法，即其值增加表示货币升值 )m表，

示货币供应量的自然对数值； q和 m分别为基期的相应数值； A0 A、 和分别是对利率、汇率和货币供应量的权重，足 A> A。 0, 0。在货币状况指数中，对于基期而言，率越高、满 O,> A>相利 汇率越大以及货币供应量越少，货币状况指数越大，明货币政策是紧缩的；之则表明货币状则表反况是宽松的。

( )优货币状况指数在政策评估应用中的思路设计二最如何利用货币状况指数来评估货币政策的实施效果呢？一种方法是考察经济增长与所构建的

货币状况指数的关系。如果得出的结果显示两者之间存在大体富有规律性的变化关系，而个别阶段呈现出逆规律行事的特征，即噪音性质，么可以认为这些噪音阶段的政策是无效的。一种方那另法的原理与前述是类似的。不过它所考察的是通货膨胀与货币状况指数的关系，同样将结果作为判断货币政策有效性的依据。际上，实上述关于货币政策实施效果的评估方法具有一定的局限性， 表现在这一方法对货币政策的效果评估只是粗略的判断，即它只能定性地判断效果是“效”有还是“无效”而至于“效”“效”,有或无的程度为多大，方法并不能涉及。该

这一缺陷对我们的启示是：果能以一种基于

各阶段特征计算的最优货币状况指数作为衡量如标准，而将一般货币状况指数 (指依据各阶段实际宏观变量计算的货币状况指数，最优货币状况与指数相对，同 )其比较，么这一问题便可以通过两者之间的差额得到解决。何为最优货币状下与那况指数呢？P jT aa dK a— eg 2 0 ) e h n ln T n (0 8将最优货币状况指数定义为偏离基期利率和汇率的目标—值的加权，: : + 2e其中左边项为最优货币状况指数，边项为偏离基期利率和汇即 C 6△ 6△: (右

率的目标值的加权和 )。在这一定义中，目标值的取值决定了最优货币状况指数的大小。利率和而汇率的权重是不变的。与一般的货币状况指数相比，这一方法的不同之处在于它实际上只是将目

标利率和汇率进行了加权，不能反映货币政策选择的意图，并因而不具有货币政策优化的性质。 最优货币状况指数 (pi a mo e r o dt n dcs O I应是以最优货币政策下所选择 o t l n t ycn io s n i, MC ) m a i i e的各政策工具的实施力度之比作为相应权重而构建的货币状况指数。它同样是国内利率、汇率或8 5

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其它变量相对于基期水平的百分点变化的加权平均数，差别在于各工具变量的权重是依据最优货币政策规则计算出来的。在实证研究中，运用这一定义评估货币政策实施效果的基本思路分为两个步骤：一步是将各个阶段的一般货币状况指数与相应的最优货币状况指数进行比较，第若某个阶段的一般货币状况指数与最优货币状况指数不符，则说明该阶段的政策不是最优的，者之问两

的差额说明了无效的程度，最优不一定是无效的，要具体考察政策是否有效，但若则宜进入下一步骤；二步是考察一般货币状况指数与经济增长或通货膨胀的关系，第并将具有噪音性质的个别阶段视为政策无效，而符合规律性变化的阶段视为政策有效。

三、型构建及政策评估应用模由于最优货币状况指数是以最优货币政策下所选择的各政策工具的实施力度之比作为相应权重而构建的货币状

况指数，因此指数的构建关键在于求出最优货币状况指数中各工具变量的最优权重。文采用 K da da dPect 17 )本 y l n rsot 9 7动态不一致性分析中的一般框架。基本思想是： n (其在

构建约束方程和状态方程并设定一个福利函数作为政策制定者和个人偏好的目标函数后，运用拉格朗 1 3函数求解政策制定者的最优选择。( )一基本模型

为建立一个既能反映政策制定者的偏好，能反映代表性个人偏好的目标函数， y ln n 又 K da dad Pect 1 7 ) rso ( 9 7假设社会福利同时是产量和通货膨胀的二次函数， t将其作为损失函数：1 1

L— (一，)一 (一r )=,, 7 7 ,+ r二

() 3

其中 Y是产量的自然对数值，为通货膨胀率；和 7 7 r y『则分别为相对应的目标值；映了 o反产量和通货膨胀在社会福利中的相对重要性，足 a O满>。政策制定者的目标即在于使损失函数最

小。将该函数作为我国社会福利的目标函数具有一定的适用性：首先我国央行货币政策的目标是

在保持物价稳定的前提下促进经济的发展，这就是说我国货币政策兼顾了经济发展和通货膨胀两个政策目标，而对于孰轻孰重，视 ( )中参数 a的大小而定；次物价稳定和经济平稳增长是则 3式其

居民安定和谐的经济生活中最重要的反映指标，因而将 ( ) 3式列为社会福利函数也能反映居民的偏好。 对于状态方程的构建， a (9 8建立的后顾性 (ak lo ig菲利普斯曲线和 I B l 19 ) l b c—okn ) S曲线，以及卞志村 (0 8给出的小国开放经济条件下的前瞻性 ( r ad lo ig菲利普斯曲线、S曲线以及 20 ) f w r—okn ) o I未抵补的利率平价模型，本文具有启示意义。但不同于这些方程，文建立静态的状态方程，对本即

静态的供给方程和需求方程，分别以 I S曲线 ( ) 4和菲利普斯曲线 ( )示。具体形式如下： 5表y -l￣ rO= o - q m r+￣ 6- (-一+ m r yt q q1 . - z )

() 4() 5

其中 y 7、、、 rq和 m与上述意义相同，一表示前期汇率指数的对数值； r

g参数 o、 8 z分 t 0和 4、

别为产出 Y和通货膨胀率丌对各变量的冲击反映程度，足 O≥ 0≥ 0 0满 l,,≥0,≥ 0≥0和 8,‘≥0 D。将产出 Y和通货膨胀率 7对各变量一阶取偏导后有： r= =

u I

o q

],n=;=面，一q+)OI=+① 8o o一 3g, Z∞ 8粤 T i U q T

上述一阶偏导的取值符号进一步反应了产出 Y和通货膨胀率 7与各变量的变化关系。以货币 r供应量的冲击为例，加一单位货币供应量，增将增加单位的产出，时通货膨胀率也将上升 0+￣同 8q①这里通货膨胀率对 r, m的偏导是通过如下变换得到的： q和由于￣ z(,,, r r qm)因此将 I曲线代入菲利普斯曲线经= y s

化简合并后可得， er (6g)+ O+ m- q将上式对各变量求一阶偏导即可得到所要的结果。一 t -1 4 q (6￣) - B 3 g

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金融评论 21 00年第 2 期各单位。从结果可以看出货币供应量变化对通货膨胀率的影响主要有两条渠道：是通过产出变一

化间接影响通货膨胀率，这一传递途径可以描述为货币供应量的增加使得银行可贷资金相对宽裕，业获得贷款的机会增加，企因此企业在获得大量贷款后将增加投资，而产出增加，从实现经济增长；经济增长的结果是总需求扩张，而货币供应量的增加为需求的实现提供了基础，这将导致商品价格上升，而通货膨胀率上升，币供应量变化的这一间接影响力度为。另一条渠道是货进货币供应量增长过快直接提升通货膨胀率，一传递渠道在我国现阶段表现得尤为突出：这由于货币供应量增长较快 (括外汇占款 )我国历年累计的过多的货币供给造成了流动性过剩，一结果包，这

直接导致了我国资产和商品的价格上升，现为较高的通货膨胀率。表因此不同于利率，国货币供我应量对通货膨胀的影响不仅有间接效应，有直接效应，直接影响力度为‘。还且 D

将拓展的货币状况指数 ( )为约束方程， 2作联立目标方程 ( ) 3与状态方程 ( ) ( ), 4和 5后最优货币政策即转化为：mi.=1( ) l a￣-r ) n ) ,

+ ( T s . IA￣rr+ (- 6肘 m一 .MC= ( b AQq q ) ( 6m) t - ) () 6 () 7

构建拉格朗日函数有： L=1( ) (r7 ) (-b+ Qg q) g y 1口 7一r 2+ + rr A (— 6 ) (一一 m6m)伽 () 8

将菲利普斯曲线和 I S曲线代入 ( ) 8式后，, rq和 m的一阶条件为：= a y y ) n ) z o ) IR o一 (- 一 ( (- r+A= 一 *=-(- 一 一 y y )口， e )仃一 + (仃 ) o () 9 ( 0 1)

_ (- + ( )7 r一 . O y y )0∞+ (r7 )/= =一 AM 0分别将 ( ) (0和 ( 1中的 9、1 ) 1 )理后可得如下：AR一

( 1 1)

。和埘移至另一边，将所得到的结果进行对比，整项再经『’ y ) c 7一r (一木+ (r7木， ( )口，,+( )7 ( r仃 )】一

A。

(2 1)

A O(- + ( m[ y )口 y

卫： (二兰± ( !]一 2 二 ) )仃仃 ) (一]

(3 1)

ot p:

:

二 :

4

A M

O(- + (+。(t仃 )[ y )n 6。 I一 ] y )

以上各式即为货币状况指数的最优权重之比，由这些比例为权重组成的货币状况指数即为最优的货币状况指数。由各式可知，优货币状况指数受两方面因素的影响：是组合参数值。同最一不于一般货币状况指数只受单一参数的影响，优货币状况指数组合了所有能影响它的参数；是最二

偏离目标值的差额，对总产出和通货膨胀目标值的偏离额直接影响着最优货币状况指数的取值。因此，指数对 P i aa dK a— e g2 0 )该 e— n in T n ( 0 8的定义进行了拓展和深化。么，那如何运用最优货币状况指数进行政策评估呢？

( )二政策评估应用我们知道，不考虑最优货币状况指数的情况下，般货币状况指数的权重值可通过计量模在一R 7

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李子联：于最优货币状况指数的政策评估：法与应用基方

型 ( ) ( )到，中根据计量模型 ( )到的权重系数组成的货币状况指数为实际货币状况指 4和 5得其 4得数，根据

( )到的则为名义货币状况指数。而 5得根据计算可得实际和名义的货币状况指数权重分别如 (5和 (6示： 1) 1)

箸 M A A; 8= 等 M 0 A; 8 B=A。一

( 1 5 )(6 1)~/

=

一

6 4a; oz + A,

旦

” I

8+g; 0 o A’

赴+o 8 g 0

在此前提下，我们考虑：

第，1,,zt ;一 (中 6即=,箸筹 在2当+/箸 ) 0,￣当≠,口0,=等叫 6心时 S > a<。 这一结论的背景是，汇率对一国物价水平或通货膨胀的影响有两条渠道：条是通过外贸产一

品价格直接影响该国的物价指数；另一条是通过总需求渠道间接影响物价指数。/ 0实际上表示 z=汇率的变化并不直接影响该国物价水平即通货膨胀，出现这一现象的原因很可能在于进口产品无

或几近于无需求弹性，而使得进口产品价格进而本国物价指数对汇率变化不敏感。从基于此，我们得出的结论是：

结论 1在一国进口产品无或几近于无需求弹性因而汇率变化对一国通货膨胀并不产生直

接作用时，于货币状况指数权重制定的利率和汇率政策总是有效且最优的，贷政策则视具体基信情况而定

这就是说，在这种情况下，不管是基于名义货币状况指数还是实际货币状况指数，只要政策制定者按照货币状况指数所确定的方向和权重大小制定利率和汇率政策，么其政策不仅总是有效那的，而且还是最优的；而对于信贷政策而言，则还需视其对通货膨胀的影响情况而定。但是一般而言，在一国开放经济中，国进口产品无或几近于无弹性的条件过于严格，一而汇率的变化或多或少总是直接影响一国的通货膨胀，这时按照名义和实际货币状况指数权重制定的利率政策和汇率政策就不是最优的，中以名义货币状况指数制定的政策将更看重汇率而不是利率的作用，其即汇率

具有更大的调控力度；而以实际货币状况指数制定的政策则将更看重利率而不是汇率的作用，即利率具有更大的调控力度。

第，1中 6即=,=二 (),, 0,箸箸~;在 3当+ ￣箸 - t=争当≠, 时： l< e/

Ⅱ,箸一箸t。 <筹 a = O这一结论的背景是，币供应量的增加即信贷政策对通货膨胀的影响也有两条渠道：货一条是通过制造过剩流动性直接影响物价指数：另一条则是通过影响总需求间接影响物价指数，这一但

渠道所传递的作用只是暂时的。‘ 0实际上表示信贷政策并不直接影响一国物价水平，一现象 D=这的原因在于货币市场上存在供给不足 .端的情况是存在“动性陷阱”在这一情况下，极流。我们得出的结论是：

结论 2在一国存在货币供给不足因而信贷政策并不直接影响通货膨胀时，政策制定者依据

货币状况指数权重所制定的利率政策和信贷政策总是有效且最优的，汇率政策则视具体情况而定。这就是说，这种情况下，在不管是基于名义货币状况指数还是实际货币状况指数，只要政策制定者按照货币状况指数所确定的方向和权重大小制定政策，么其制定的利率和信贷政策不仅总那是有效的，而且还是最优的；而对于汇率政策而言，则还需视其对通货膨胀的影响情况而定。但是8 8

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金融评论 21 00年第2 期一

般而言.由于货币发行能使发行者获得“币税”“货膨胀税”因而货币市场上供给不足的铸和通，

情况是较少出现的。货币供应量的增加总是倾向于直接影响一国的物价水平，这时根据货币状况

指数权重制定的信贷政策和利率政策则不是最优的，中以名义货币状况指数权重制定的政策总其是更加看重信贷而不是利率政策的作用，即信贷政策具有更大的调控力度；以实际货币状况指而

数权重确定的政策则更加看重于利率而不是信贷政策的作用，即利率政策具有更大的调控力度

第，1中 +,=时箸o筹；三(,在4当 )手即 , p t= =

当时=< 器 . ,￣筹 ,筹< 而<时6=当姓p 0+<‘ p

。

在 ( ) ( ),义为汇率政策相对于信贷政策在通货膨胀中的相对作用力度， 4和 5中定则为汇

率政策对总产出的相对作用力度，=表明汇率政策在这两种政策目标下的相对作用力度是相 同的，即汇率具有同等干预力度，这种情况下，在我们得出的结论是：

结论 3在汇率政策对通货膨胀和经济增长具有同等的相对干预力度时，据货币状况指数根

权重制定的汇率政策和信贷政策总是有效且最优的。特别地，汇率和信贷政策均不直接影响通在货膨胀时，政策制定者根据任何货币状况指数权重制定的利率政策、汇率政策和信贷政策总是有效且最优的

也就是说，这种情况下，管是基于名义货币状况指数还是实际货币状况指数，在不只要政策制

定者按照货币状况指数所确定的方向和权重大小制定政策，么其制定的汇率和信贷政策不仅总那是有效的，而且还是最优的。而政策制定者一旦偏好于使用其中一种政策 (汇率政策和信贷政策 ) 来实现其中一种目标 (货膨胀和经济增长 )则此时依据名义或实际货币状况指数权重制定的政通，策都不是最有效的。比如政策制定者更偏好于用汇率政策而不是信贷政策治理通货膨胀而不是增加产出时，以名义货币状况指数权重为依据的政策制定者将更加看重汇率政策的作用，以实际而

货币状况指数权重为依据的政策制定者则认为信贷政策具有更大的调控力度：若政策制定者更而偏好于用信贷政策治理通货膨胀时，以名义货币状况指数权重为依据的政策制定者将更加看重于

信贷政策的作用，以实际货币状况指数权重为依据的政策制定者则认为汇率政策具有更大的调而控力度

四、要结论主最优货币状况指数是以最优货币政策下所选择的各政策工具的实施力度之比作为相应权重而构建的货币状况指数，它是国内利率、汇率或其它变量相对于基期水平的百分点变化的加权平

均数。基于这个定义，文采用货币政策优化分析的一般框架，本即通过构建目标方程、约束方程和状态方程解出最优货币政策下各工具变量的取值，并以其比值作为权重构建最优货币状况指数。 通过模型构建及其在货币政策评估上的应用分析，出以下主要结论：得 第一，同于一般货币状况指数，不最优货币状况指数除受原指数中相关参数的组合影响外 .还受政策目标变量 (中指总产出和通货膨胀 )际值与目标值偏离额的影响。文实 第二，优货币状况指数可以作为衡量货币政策实施效果的判断标准

。最在政策评估中，其基本思路是：将一般货币状况指数与相应的最优货币状况指数进行比较，两者一致或基本一致，说若则明该阶段的政策是有效且最优的；若两者相差甚大，则政策不是最优的，两者之间的差额说明了无效的程度。8 9

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第三，率和信贷政策与通货膨胀的关系决定了名义或实际货币状况指数权重下货币政策的汇实施效果。当一国汇率变化对一国通货膨胀并不产生直接作用时，于货币状况指数权重制定的基利率和汇率政策总是有效且最优的 .之则不是最优的；反当一国信贷政策并不直接影响通货膨胀时 .策制定者依据货币状况指数权重所制定的利率政策和信贷政策总是有效且最优的。政反之则不是最优的。

第四，率和信贷政策在政策目标中的相对干预力度也决定了政策的实施效果。在汇率政策汇对通货膨胀和经济增长具有同等的相对干预力度时，据货币状况指数权重制定的汇率政策和信根贷政策总是有效且最优的。特别地，汇率和信贷政策均不直接影响通货膨胀时，策制定者根据在政

任何货币状况指数权重制定的利率政策、率政策和信贷政策总是有效且最优的。汇参考文献卞志村(0 8:开放条件下的最优货币政策、 I 2 0 )《 MC及在中国的检验》《,数量经济技术经济研究》第 4期。,永祥、晴 (0 4:中国货币状况指数及其在货币政策操作中的运用》《融研究》第 l期。周 2 0 )《,金， Ab u, .2 0 )“ ntr odt n n e: o oi aueo o ea o c nPks n, h aia ee p n d lQ (0 2:Mo eayC n iosIdx A C mpseMesr fM ntr P l yi a ia” T eP ks nD vl met i t y i t t oRe w 1 5 -5 6. ne,4, 51 6

B c u, . n r 1 J( 9 5: If t n a d R p tt n, eia c n mi R￣e, 5 5 0 5 8 a k s D a d D i, . 1 8 )“n ai n e uai” Am r n E o o c c w 7, 3— 3 . ml l o o c B l L ( 9 7: Ef i t ue o

n tr oiy,NB R Wokn a e o 5 5 . al . 1 9 )“ f ce ls rMo ea P l”, i nR f y c E r igP p r . 9 2 N

B l L ( 9 8:“ o c ue rO e c n mi” R s ac i u s nP p r o 9 0, - 3 al, 1 9 ) P l yR ls p n E o o e, ee rh D s si a e . 8 6 1 2 ., i o f s c o N

B ro R.18 )“ e uai dl f n t oiywt no peeIfr t n, ora f ntr cnm c,1,— ar, (9 6:R p ttni aMo e o ea P l i Icm lt nomai” Junlo ea E oo is 7 3 o n Mo r y c h o Mo y2. 0

B t i N a dT rb l K ( 0 2: A D n mi Mo e r o dt n n e o e U, o ra f o c d l g 2, 5— 8 . ai, . n un ul .2 0 )“ y a c n ty C n io sI d xfr h K” J u n l P l yMo e n, 4 2 7 2 1 n, a i t o i i D g a, .1 9 )“ m i c l vd n eo eSrn t o teMo e r rn mi i c a i nC n d” J un u u y P ( 9 4:E p r a E ie c n t t gh f h n ty Ta s s o Me h ns i a a a, o r a o i h e a sn m l fMo eay nt rEc n mi,3,3—6 . o o c 3 9 1

G o h r .a d H ma n B ( 0 1: As tP c s F n n i o d t n, n h rn mi in o n t oi” S a fr od at,C n o n, . 2 0 )“ s r e, ia ca C n i o s a d te T a s s o fMo ea P l y, tnod f e i l i s y r cUn v r i, a c - . i e st M r h 2 3 y

Ha i re H. 1 9 )“ h oe f n tr C n i o sa d te Mo e r o dt n n e n te C n u t f n tr oiy t s e, ( 9 8: T e R l o ea o dt n n h n ty C n i o sI d x i h o d c o ae s Mo y i a i Mo e y P l: a cT e C s

fT a l n n e h l a i g Ra e Re i” Ec n mi s a c p rme,T e Ba k o h ia d - 2 h a e o h i d u d rt e F o t t gme, o o c Re e r h De a t nt h n fT al n,1 2 . a n

K na,, id ata S adBnd B (0 6:Mo e r o dt n dxfrIda, eev ako daO cs nl aes an n R.Sd hr, .n io, .20 )“ nty C n io sI e i” R sreB n fn i cai a P pr. h a i n o n I o 2 . 7 6. 7 5—8

K da d . n . rsot ( 7: Ru s rte a i rt n h Ic n i e c f O t a l J u a oi c y l,F a d E Pe c t 1 7 )“ l a rt n D s ei:te n o s tn y o p i l P a n 9 e h h c o s m n” o rl o P l i n f ta lEc no,8,4 3 4 . o my 5 7— 91

Ma e, a d V rn y s D. n i,M. 1 9 )“ x h n e R t o s eai si ma p n E o o y A C t a o k a te MC sA e (9 8: E c a g ae C n i rt n n A S l O e c n m: r i lL o t h Ia d o l icPo sb e S l to,Ba k o ga d CCBS Wo k h p No e e . s i l o u in” n fEn l n, r s o, v mb r

P iT a G. n in T n, .2 0 )“ s maigMo e r oi ue: p i a Mo ea o d t n n e r l s” e— h, a dK a— e g K (0 8:E t t n t y P l y R ls AnO t n n t C n i o sI d xf a i, i n a c ol y r i o Ma y a

It nt nl sac om o iac n cnmi . 4 16 2 1 ne ai a erhJ“ r o Re fFnn eadE oo c 1. 9— 1. s R gf K (9 5:T eO t a ereo o mi ett a nem daeMoea agt, u eyJ u a o cnmis 10 oo, .18 )“h pil D ge fC m t n o nIt e it n

tr Tre” Q e r or l fE oo c, 0, m m r y l n1 6一l 8 . 1 9 1 9

S e so, . 1 9 )“n a o oe a t gT r e n: m lm niga dMo i r gIf t n T res . u o e n E o o i e e, v n sn L ( 9 7: If t n F rc s n ag t g I pe e t n nti n ai ag t” E rp a cn m cR￣ w l i i i n on l o41 1 1 1 6.,1 1 -1 4

T y r J( 9 3: D srt nv ru oiyi rci” C re i- o h s rC nee c e e n P bi oi, 9 1 5 2 4 a l, . 1 9 )“ i ei e s l P a t e, a g R c e t o frn eS r so u l P l y 3, 9— 1 . o c o s P c n c n e e i c c T ba, . 2 0 )“ s m t g te Mo ea o dt n n e rS uh M r a, a e e P ee t t h“ x h n e R t o is K ( 0 5: E t ai h n tr C n i o sI d x f o t i” P p rt b rs ne a t e E c a g ae i n y i o e o dEcn merc”Co frn e u e o r, oo t s i n ee c,L x mb ug 4,1 5 -1 .

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