案例10-1：东航期权套期保值案例研究

东航期权套期保值案例研究

姓名: 高扬 学号:00628125

一、 背景简述

随着我国市场经济的不断发展和全球经济一体化进程的加剧．中国俨然已融入世界经济发展的大潮中，然而我国对市场经济的理解还不够深入，上市公司对于金融衍生产品的研究，风险的预警、计算分析以及控制能力比较欠缺。因此在前期利益的诱惑下，企业家往往忽视公司风险管理和内部控制存在的漏洞，抱着一种赌博的心态参与全球市场竞争，正中国际投机者只下怀。本文在讲述期权套期保值基本原理的基础上，来分析东航套期保值导致巨额浮亏的案例。

套期保值(Hedging)也译作“对冲交易”，即企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流变动预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。套期保值基本做法就是买进或卖出与现货市场交易数量相当但交易地位相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约，对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损，以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益，使交易者的经济收益稳定在一定的水平。套期保值实质上就是在近期和远期之间建立的一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。然而期货市场毕竟是不同于现货市场的独立市场，它还会受一些其他因素的影响。因而期货价格的波动时间与波动幅度不一定与现货价格完全一致；加之期货市场上有规定的交易单位，两个市场操作的数量往往不尽相等，这就意味着套期保值者在冲销盈亏时有可能获得额外的利润或亏损。

“对赌”实际上并不是赌博，而是一种特殊的投资和融资手段，是以期权为基础的金融衍生品。对赌协议的英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译过来是估值调整协议。协议双方并不完全是你输我赢的关系。在很多情况下，对赌协议是一种激励约束条款。企业能够利用这种方式较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。

对于东航参与套期保值，本意是防止成本上涨，只需要购买看涨期权，最多损失期权费。但是在油价高居不下的2007年，他们完全无视油价暴跌的小概率事件产生的严重后果，草率的卖出看跌期权，甚至接受利益风险不对等的对赌条款。企业应当认识到，要想发展，靠的是脚踏实地的努力，而不是投机取巧。在谋求发展中摆正心态，是企业首先要做到的，也是一个必要条件。

二、 事件回顾

航空业是个非常脆弱的高风险行业，很容易受到政治稳定、经济起伏、金融汇率和油价波动等受外界因素的影响，航空公司的利润预期很大程度上取决于未来的航油价格，2006年国际油价的频繁波动使航空公司吃尽苦头，因此航油套期保值被认为是降低运营成本、规避风险、创造利润的必要措施之一。

数据来源: http://

东方航空公司利用金融衍生工具进行套期保值规避风险已有多年历史，早在2001 年公司就开始利用利率互换、货币互换、远期外汇交易等国内都还不太熟悉的金融衍生工具规避汇率和利率风险，并一直坚持至今。东航利用燃油期权规避航空燃料油价格波动风险的套期保值业务始于2003 年，详细披露从2006 年开始。直到2008 年6 月份之前，其燃油套期保值业务头寸一直都有盈利，2008 年三季度报告中披露的浮亏，主要源于国际原油价格的暴跌。航油套期保值业务是航空公司锁定油价成本的主要手段，

被世界各国航空公司普遍采

用。据东航公告显示，航油成本占公司营运成本的比例由2002 年的21%上升到2008 年的40%，航油价格的飙升严重影响了公司的经营效益。为规避油价风险，2008 年东航的航油套期保值量占到公司全年预计耗油量的35.9%。

东航的燃油套期保值业务始于2003 年，当时由于航油价格波动幅度大，且整体呈上涨趋势，公司与境外银行达成若干航油期权交易合约，以控制公司的航油价格风险。只要东航是为了规避航油价格上涨带来的不利影响，那么套期保值操作就应该是买入燃油期货，如果油价上涨，套保头寸盈利；反之油价下跌，套保头寸亏损。2003 年至2008 年7 月，原油价格一路飙升，纽约原油期货价格最高触及147.5美元/桶，对于航油成本占较大比重的航空公司来说，无疑成本增加很多，通过期货套期保值有效规避航油价格上涨风险意义重大。若东航坚持套期保值，那么2007 年年报和2008 年半年报中燃油套保头寸应出现盈利。确实，在油价飙升的这几年中，东航燃油套期保值头寸盈利不断增加，套保工具似乎非常有效。

2008 年7 月受多方面不利消息影响，油价一路暴跌。与此对应，国际航协统计全球航空煤油平均销售价格下降35%。油价的下跌必然导致航空公司燃油套保头寸亏损。国际航协报告显示，2008 年前三季度，全球航空业净亏损升至40 亿美元，部分原因在于第二季度的套期保值导致第三和第四季度亏损，如美国航空公司三季度亏损8.65 亿美元，其中燃油对冲亏损占4.88 亿美元；套保规模较小的美国大陆航空公司三季度已确认有6，300 万美元的燃油对冲损失。令人疑惑的是，国内航空公司套保规模普遍较小，遭受的损失却不比国外航空公司小。东航公告显示，截至2008年10 月31 日东航燃油套保头寸亏损18.3 亿元，此后原油价格继续下跌，截至2008 年底，东航2008 年全年航油套期保值公允价值损失高达62 亿元。

三、 亏损原因探究

套期保值的目的是规避风险，为何招来“巨亏”之祸呢？这需要详细分析东航在航空燃油上的套期保值策略。东航2007 年年报中，在交易性金融资产及交易性金融负债一栏的航油期权合约中写到：“本集团通过航油期权合约来降低市场航油价格波动对于飞机航油成本所带来的风险。截至2007 年12 月31 日，根据签订的航油期权合约，本集团需以每桶50 美元至95 美元的价格购买航油约7，980，000 桶，并以每桶43美元至115 美元的价格出售航油约2，300，000桶，此等合约将于2008 年与2009 年间到期。”其在2008 年半年报

曾透露消息，公司在2008年6 月30 日签订的航油期权合约是以每桶62.35 美元至150 美元的价格购买航油约1，135 万桶，并以每桶72.35 美元至200 美元的价格出售航油约300 万桶，此等合约将于2008 年至2011 年间到期。

在东航签订的期权合约组合中，主要包括三种期权买卖：

买入看涨期权，即东航以比较高的约定价（如半年报中提到的每桶150美元） 在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，对手方必须接受

卖出看跌期权，即东航以较低的约定价（如半年报中提到的每桶62.35 美元）在未来规定的时间卖对手方定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受

卖出看涨期权，即东航以更高的约定价（如半年报中提到的每桶200 美元）在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受。

东航套期保值策略回报

买入看涨期权

（K1=150）

卖出看跌期权

（K2=62.35）

卖出看涨期权

（K3=200）

P≤62.35 -C1 62.35<P≤150 -C1 150<P≤200 +（P-150） P>200 +（P-150） -（62.35-P） +P1 +P1 +P1 +C2 +C2 +C2 -（P-200）

这样的套期保值策略，显然风险与收益是不对称的，当然，这了是期权的交易特色。根据东航公告，东航平均每年需买入航油378 万桶，如果东航卖出的看涨期权被行权，东航需卖出航油100 万桶，即燃油价格（P）在72.35～150 美元之间时，协议不会给东航带来大额亏损，因为东航可以选择行权以对冲对手方行权可能造成的损失；P 在150～200 美元之间时，东航必然行使买入的看涨期权，以150 美元/桶的价格买入燃油，如果东航卖出的看涨期权不被行权，协议最多产生收益：（200-150）×378万桶＝18900 万美元；P 在62.35～72.35 美元之间时，东航卖出的看跌期权和卖出的看涨期权都不会被行权，协议产生的亏损最多为买卖期权的费用差额；当P>200 美元时，东航买入看涨期权和卖出看涨期权都将被行权，行权后可能给东航带来的亏损为：（P-200）×100 万桶，燃油价格越高，亏损额越大；当P<62.35 美元时，东航卖出的看跌期权将被行权，协议将为东航带来亏损：（62.35-P）×100 万桶，油价越低，协议亏损额越大。

显然，东航签订的这一套套期保值协议，买方和卖方的权利不对等。首先，协议双方买入和卖出的原油数量是不同的，东航行权需买入的航油数量为378 万桶/年，而协议对方的买卖数量最多为100 万桶/年；其次，如果油价上涨，买方会支付一定金额给东航，东航可以获得一笔权利金，但对方是否会行权却不由东航决定。当油价大幅下跌小于62.35 美元/桶时或暴涨高于200 美元/桶时，对方行使权力，以高价卖给东航，东航基本没有主动权；最后，在这套套期保值协议中，东航锁定的航油成本价在72.35～150 美元/桶，收益最多为18，900 万元，而风险是无限的。很显然，东航签订的这一系列协议不是套保而是“对赌”，

东航“赌”的是油价不会跌破62.35 美元/桶或不会高过200 美元/桶。东航从事燃油套保的相关人士认为，当初签订合约组合的初衷主要是为了平衡可能造成的权利金损失，但面对如此明显的风险敞口，亏损的可能性远大于盈利的可能性。2008 年7月之后，在金融危机的影响下，全球航空业出现萎缩，对航空燃油的需求出现下滑，本应对航油套期保值头寸进行减仓，但东航签订的这份协议还有长达3 年才到期，不能根据市场行情立即处理头寸，造成了该公司目前套保头寸的巨大亏损，这显然不仅仅是套期保值造成的，投机占了主导地位。

四、 案例教训

套期保值本是企业风险控制的手段，原本望眼欲穿的“天使”怎么摇身一变而成为十恶不赦的“恶魔”？不得不令我们沉思：

对冲规模不适度：东航2008 年航油消耗量为241万吨左右，其中约一半是国际航油。其将参与保值对冲的上限确定为国际航油用量，即对冲量约占总消耗量趋近于50%。而从国际视野来看，许多成熟的国际性航空公司通常是将用油量的20% 通过套期保值来锁定风险，这已经被证明是一种国际通行的、比较稳妥的做法。对比东航，即使按40% 的对冲比例，显然较国际航空公司通行的20% 风险要高很多。其中的原因，多少与前几年曾尝到的对冲甜头有关，东方航空在2005 ～ 2007 年三年时间里，通过套期保值分别获利1.23 亿、2.13亿、5.86 亿元。在这种情况下，东航在国际航线并未过半的情况下，是否有必要高比例地对用油量进行对冲保值，应该值得质疑。是出于真正的保值，还是基于投机，让人生疑。

合约设计有玄机：在对冲比例偏高的同时，合约设计上的瑕疵应该是真凶所在。从目前公开的有限资料来看，东航采用“高价位买入看涨期权同时低价位卖出看跌期权，并可周期性往后展期，少量卖出看涨期权”的策略，且为节约权利金的外汇支出，东航采用了卖出期权的权利金收入与买入期权的权利金支出保持基本平衡的零成本组合策略。据《财经》杂志披露：东航的一份衍生品合约曾经约定：当油价超过118美元时，投行将向东方航空支付差价。但无论油价涨到多高，投行最多只能支付给东方航空20美元，即使油价超过138美元，东方航空能够获得的收益依然只有20美元；而当油价处于下行空间并跌破82.75美元时，东方航空则需要双倍赔付，且下不兜底，跌得越多，

赔得越多，而且赔偿数额呈级数增加。这些不对称合约，并未将油价上升的风险真正锁定，又比国际同行们放大了油价下跌带来的风险。

五、 套期保值的相关建议

从东航事件来看，随着世界经济全球化和我国工业化进程的深入，我国作为“世界工厂”，对各种商品原料形成了庞大的需求。由于我国受制于自身资源贫乏和分布不均的限制，对外部原料的依赖进一步加强，并且由于全球化进程的不断推进，商品价格风险的国际传导，对我国实体经济构成了巨大冲击。企业面临的风险将越来越多。一边是套期保值存在的种种风险，而另一边则是现货价格剧烈波动的风险，企业如何运用套期保值正确处理这两方面的风险呢？

第一，作为大的原料采购企业或者生产企业，在对未来价格风险不确定时，有必要使用金融衍生工具来对冲企业所面临的部分风险。

第二，企业进行套期保值的初始目的是规避风险，但金融衍生工具特有的杠杆作用，往往有可能给保值头寸带来丰厚收益，获得这种收益的意义在于弥补现货市场的亏损，但很多企业经不起这些诱惑，以投机心态做套保，必然会给企业带来巨额亏损。因此，在参与套期保值前，企业首先要明确套期保值是为了规避风险，还是为了获得回报，坚持杜绝投机交易。

第三，坚持套期保值原则，交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、月份相同或相近，切忌一见利润就鼓起投机的勇气。

第四，操作及风险控制，套期保值的目的是规避风险，操作上必须以此为导向，交易方向受限制。另外，在建仓和平仓的操作中，规范做法是先制定科学合理的保值方案，然后严格按计划操作。而投机随时追逐市场利润点，交易方向和操作基本不受限制。风险控制上，投机和套期保值有相似之处，都是应对市场的突然变化。投机的风险更大，更难控制，随时都需要针对市场情况做出应对措施。

第五，正确设立止损策略。从理论上看，用期权进行的最合理的套期保值策略是买入期权，但由于期权费在基础资产处于高位运行时，会相对昂贵，可能会部分吞噬公司利润，因此产生了多种创新型衍生品，利用嵌套反向期权的方式，抵消部分期权费，如部分公司利用

在买入期权同时卖出低位期权以构建一个圆筒式定顶定底的期权。但是，由于超出“筒底”部分，可能承受无限风险，企业应设立合理的止损策略，而一些公司没有设定必要的止损策略，导致亏损无限加大。

第六，对国际投行的销售策略要有免疫能力。金融体系落后，实体经济挨打。东方航空公司的套保事件也呼唤我国加大金融创新力度，力求品种创新和制度创新实现全方位突破，改变衍生品交易受控制和被摆布的局面。

第七，具有专业的套期保值业务人员，公司应组建一个套期保值管理的核心团队，成员必须具有高度的市场敏感度，并且具有丰富的从业经验，能够进行严格的操作交易。