中文传媒：战略转型成效显著 买入评级

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中文传媒(600373.SH)

游戏业务快速发展，战略转型成效显著

[Table_InvestRank] 评级： 买入 前次：

目标价（元）：

30

分析师 联系人

康雅雯

熊亚威 S0740515080001 021-********

kangyw@http:// xiongyw@http:// 总股本(百万股) 1,378 流通股本(百万股) 1,264 市价(元) 20.7 市值(百万元) 28,523

(39%)

(30%)(22%)(13%)(5%)3%7/14/15

8/3/15

8/21/15

9/22/15

10/19/15

11/6/15

11/26/15

12/16/15

1/5/16

1/25/16

2/19/16

3/10/16

3/31/16

4/21/16

5/12/16

6/6/16

7/11/16

中文传媒沪深300

2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 10,503.11,601.14,117.15,472.16,569.营业收入增速

-7.76% 10.46% 21.69% 9.60% 7.09% 归属于母公司的净利润 26.99% 30.75% 36.04% 17.00% 14.84% 净利润增长率

0.68 0.77 1.04 1.22 1.40

摊薄每股收益（元）

前次预测每股收益（元） 市 预测 股收益（元） 市盈率（倍）

19.52 30.59 19.82 16.94 14.75 PEG

0.72 1.00 0.55 1.00 0.99 每股净资产（元）

5.41 7.08 8.05 9.27 10.67 每股现金流量 0.68 0.73 1.44 1.36 1.53 净资产收益率 12.62% 10.84% 12.98% 13.19% 13.15% 市净率

2.46

3.32 2.57 2.23 1.94 总股本（百万股）

1,185.61,377.91,377.91,377.91,377.9

备注：市场预测取 聚源一致预期

⏹ 传统主业稳健发展，风控进一步加强，营收结构更趋优化。近年来公司传统主业稳健发展，同时以“互

联网”为路径，以并购重组为手段，应用新技术引领转型升级，积极布局新业态。物资贸易等低利润率板块占比逐渐下降，新业态占比逐步上升，在2015年达到29.32%，有望在2018年占比超过60%，营收结构更趋优化。公司风险控制进一步加强，陆续收回应收账款，目前已与相关企业达成协议，有近8000万减值损失将冲回。 ⏹ 大手笔收购智明星通，迈出战略转型重要一步。2015年1月中文传媒以26.6 亿元收购智明星通，智明

星通承诺14-16 年实现净利润不低于1.51 亿元、2.02 亿元和2.51 亿元。2015年智明星通净利润为3.4亿元，大超承诺业绩，今年有望延续强劲势头，成为中文传媒的重要增长点。智明星通成功打造了面向海外市场的“流量入口——平台——游戏与应用产品”的闭环互联网产品生态系统，未来几年将继续保持快速增长。 ⏹ 游戏业务爆发，助力智明星通超额完成业绩。2015年，公司游戏业务收入达到29.27亿元，同比增长超

过370%。公司自主研发的《列王的纷争》（简称COK ）成为全球最成功的手游之一，目前注册用户超过1.4亿人，月流水达4亿元左右。2016年《COK 》、《Magic Rush 》等几款重磅游戏有望为公司带来超过50亿元的流水。 ⏹ 优秀基因铸就智明星通发展根基，成功源于内容品质精益求精以及运营推广不遗余力。

研运一体，上下协同，匹配供需。明星通从成立之初便坚持研发与运营一体化，组建自己的海外游戏

发行团队。相比于纯粹的研发或运营，研运一体可以将用户、运营与研发串联在一起，把握用户的需

[Table_Industry]

文化传媒

证券研究报告

公司深度研究

公司深度研究

求，及时的做出反馈与调整，为游戏提供最好的维护和体验。

精品化策略，不求数量，但求质量。智明星通始终坚持精品策略，成立至今公司自研的游戏数量不多，但每款游戏的口碑和质量皆属上乘。精品化增加了客户粘性，提升了游戏的生命周期，相比于代理游戏2-3年的生命周期，自研的精品游戏预计生命周期预计超过五年。以《AOWE》为例，2011年底上线，2015年月流水仍保持在2000万左右。在竞争愈发激烈的手游市场，精品化是未来的重要趋势。

优秀的社交基因，契合网游本质。智明星通以社区游戏《开心农场》起家，始终坚持在游戏产品中融入社区概念，抓住了交互是网游的本质。在《COK》等游戏中，友善的社区生态，鼓励互帮互助，放大成就感，有效地提高了游戏的用户粘性，延长游戏的生命周期。

全球同服国战玩法，野性的大世界生态直击人性。玩家可以和全世界玩家结盟或对立，感受无序、野蛮、丛林法则的大世界生态，激发玩家求胜欲望及国家荣誉感。研运一体及强大的运营能力是这一玩法的基本保障，而这一玩法又使得使得在一个地区的推广可以带动其他地区的业务成长。

重视品牌，大力推广，打造超级IP。智明星通请各地明星在当地做代言，例如《COK》请EXID成员Hani担任韩国区游戏代言人，请著名球星施魏因施泰格担任德国区代言人，请王力宏担任港澳台地区代言人。同时对《COK》多维度发展，打造超级IP。

⏹传统新业态协同发展，诸多项目带来新亮点。新华壹品、物流港项目、新媒体基金、互联网教育、O2O项

目等业态百花齐放。

“行云+脑洞”打造IP聚合开发平台，发挥各自优势携手互联网教育。公司凭借自研的国际化多语种服务“行云”平台，组建“脑洞”工作室并授权其经营中文传媒旗下IP 资源的二次元开发，并为后者在全球搜寻优质的IP 资源,形成优势版权资源的聚合开发平台。同时公司携手智明星通管理层成立新媒体基金积极布局互联网教育产业，有望整合公司教辅教材内容资源，借互联网教育产业蓬勃发展之机取得跨越式发展。

公司“新华壹品”项目进展顺利。目前全省签约门店420 家，投入运营402 家，并植入了保险、百货、教育多重业态，单店日营业额最高超过2 万元。预计2017年运营1000家。

现代出版物流港建设稳步推进。现代出版物流港的九江、抚州物流分中心投入运营，其他5个物流分中心的建设也在加快推进。发行集团参股的北京新华联合物流中心于2016年一季度投入运营，仓储面积将达到20万平米，成为全国规模最大、现代化程度最高的现代出版物物流中心。

⏹盈利预测及投资建议：中文传媒预计2016-2018年预计实现收入分别为141.18亿元、154.73亿元、165.69

亿元，同比增长21.69%、9.6%、7.09%；实现归母净利润14.39亿元、16.84亿元、19.34亿元，同比增长36%、17%、14.8%，对应2016-2018年EPS分别为1.05元、1.22元和1.40元。其中智明星通2016-2018年对应净利润分别为5.1亿元、6.31亿元和7.07亿元。根据公司当前股价，对应16-17年PE分别为19.82倍、16.94倍。我们选取A股市场涉足公司传统主业以及游戏相关公司进行估值比较，传统主业相关公司16年平均PE为22.56倍，游戏公司平均为46.62倍。考虑到公司传统业务占比仍较大，智明星通管理层激励存在不确定性，保守估计公司市值为410亿元。对应目标价30元。首次覆盖，予以买入评级。

⏹风险提示：1）游戏流水不达预期；2）公司转型发展不达预期；3）市场竞争加剧；4）汇率波动风险；5）

市场整体风险偏好下行。

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公司深度研究

内容目录

全产业链出版传媒公司........................................................................................ - 5 -全产业链出版传媒公司，出版发行领域的佼佼者........................................ - 5 -

老牌传媒公司的发展之路 ............................................................................ - 6 -

开启转型升级，现代文化产业集团初现....................................................... - 7 -

营收稳定增长，结构更趋合理 ..................................................................... - 8 -收购智明星通，战略转型的重要一步.................................................................. - 9 -中文传媒26.6 亿元大手笔收购智明星通.................................................... - 9 -

从初创企业到手游巨头 .............................................................................. - 11 -

营收大幅增长，市场推广费用维持高位..................................................... - 11 -

打造闭环互联网生态，业务模式清晰明了................................................. - 13 -游戏业务爆发，助力智明星通超额完成业绩..................................................... - 16 -《COK》成为全球最成功的手游之一........................................................ - 16 -

内容品质精益求精，运营推广不遗余力..................................................... - 18 -

辉煌仍将继续，未来值得期待 ................................................................... - 22 -营收结构进一步优化，诸多项目带来新亮点..................................................... - 23 -“新华壹品”项目进展顺利....................................................................... - 23 -

现代出版物流港建设稳步推进 ................................................................... - 23 -

成立新媒体基金，类比红杉与思科模式..................................................... - 23 -

其他业态百花齐放 ..................................................................................... - 24 -

图表目录

图表1：中文传媒控股或参股公司 ...................................................................... - 5 -图表2：中文传媒股权结构（截止2016年一季度）.......................................... - 6 -图表3：中文传媒发展历程 ................................................................................. - 6 -图表4：中文传媒的转型思路.............................................................................. - 7 -图表5：集团围绕“互联网+”进行的战略布局.................................................. - 8 -图表6：中文传媒2013年以来的战略规划......................................................... - 8 -图表7：中文传媒营收及净利情况 ...................................................................... - 9 -图表8：中文传媒营收结构 ................................................................................. - 9 -图表9：中文传媒净利率与毛利率情况............................................................... - 9 -图表10：中文传媒成本费用结构........................................................................ - 9 -图表11：收购前智明星通的股权结构............................................................... - 10 -图表12：收购完成后中文传媒的股权结构 ....................................................... - 10 -图表13：智明星通发展历程 ............................................................................. - 11 -图表14：智明星通营收及净利情况 .................................................................. - 12 -图表15：智明星通各业务营收情况 .................................................................. - 12 -

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公司深度研究

图表16：智明星通毛利率与净利率情况........................................................... - 13 -图表17：智明星通的互联网生态体系............................................................... - 13 -图表18：智明星通的互联网业务盈利模式 ....................................................... - 14 -图表19：智明星通YAC安全软件界面............................................................. - 14 -图表20：智明星通导航网站界面...................................................................... - 14 -图表21：智明星通行云平台网页...................................................................... - 15 -图表22：行云平台服务流程示意...................................................................... - 15 -图表23：游戏业务的运营模式 ......................................................................... - 16 -图表24：《COK》在中国的宣传广告................................................................ - 17 -图表25：《COK》制作精良的游戏界面............................................................ - 17 -图表26：《COK》在美国IOS Store上线后一直稳居畅销榜前30 .................. - 17 -图表27：《COK》一季度运营数据 ................................................................... - 18 -图表28：《COK》的多样化成长体系................................................................ - 19 -图表29：《COK》的社区交互设计 ................................................................... - 20 -图表30：《COK》开辟了“跨平台全球同服国战玩法” ................................ - 20 -图表31：智明星通研运一体化运行流程........................................................... - 21 -图表32：智明星通请各地明星代言 .................................................................. - 22 -图表33：智明星通几款重要游戏的流水预测.................................................... - 22 -图表34：智明星通盈利预测 ............................................................................. - 25 -图表35：可比公司估值比较（截止16年6月22日收盘价）......................... - 25 -图表36：财务报表预测 .................................................................................... - 27 -

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公司深度研究

全产业链出版传媒公司

全产业链出版传媒公司，出版发行领域的佼佼者

中文天地出版传媒股份有限公司（以下简称“中文传媒”），是江西省出

版集团公司以主营业务整体借壳上市控股的出版传媒上市公司，主要经

营出版、印刷、发行、影视制作、贸易、物流、投资以及教育文化地产

等业务，是一家涉及全产业链的大型出版传媒公司。公司稳步发展的同

时积极布局新业态，在互联网服务及游戏业务方面取得快速发展。江西

出版集团连续八届入选中国“文化企业30强”，在全国出版发行领域位

列第二位。

图表1：中文传媒控股或参股公司

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- 6 - 公司深度研究

来源：公司公告，中泰证券研究所

来源：公司公告，中泰证券研究所

老牌传媒公司的发展之路

江西省出版集团公司成立于1993年，是一家员工逾万名的大型省属国

有出版传媒集团。2006年，集团完成工商注册，成为全国文化体制改革试点单位。2010年，集团整合出版全产业链，实现中文天地出版传媒股份有限公司成功上市。2014年，公司全面推动转型升级。围绕“互联网+”的发展战略，按照“内容为主、平台为王”的经营思路，公司呈现出“传统业态向新业态转型”的业务格局。2015年1月，公司完成对智明星通的收购，新业态在2015年取得爆发式增长。预计2018年，新业态板块占比将达到60%，实现产业结构升级。

来源：中泰证券研究所

22016

图表3：中文传媒发展历程

公司深度研究

开启转型升级，现代文化产业集团初现

⏹公司以“互联网”为路径，以并购重组为手段，应用新技术引领转型

升级，努力打造优质的现代文化产业集团。上市公司层面，26.6亿元并

购智明星通，快速为传统出版注入了互联网基因，游戏业务取得爆发式

增长。集团并购重组世界第三大物联网企业美国意联强势获取互联网、

物联网融合平台；重组华章汉辰担保集团，为文化企业的上下游产品链、

产业链提供全方位金融支撑；打造华章投资集团和中文传媒蓝海国投两

大投融资平台。

图表4：中文传媒的转型思路

⏹集团已从内容提供商向全方位、全媒介、全产业链的文化产品及服务运

营商转型：

组建了新媒体协同创新体平台，推广“电子书包”、“互联网阅卷”、“智慧校园”、“备考专家”等互联网O2O教育产品的应用，已开

发应用“电子书包”2万个。

实施了“新华壹品”项目，打造江西最大教育文化服务流量入口平台，深度植入互联网、教育培训、在线支付等业态，2015年已运营

405家，预计2017年运营1000家。

率先建立“国际出版行云平台项目”，建设面向全球超过8种语言的国内最大海外发行服务流量入口平台。率先研发运营“版权云平

台”，打造华章东信版权在线交易平台，创新互联网版权经营和增值

模式。自2014年10月来，已导入版权超8000个，交易额超7亿

元。

率先研发推广物联网在出版、发行和文化物流领域的运用，正在建设物联网技术创新推广基地，正在牵头制定出版业第一个物联网技

术应用标准——《新闻出版领域物联网技术应用行业标准体系框

架》。

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来源：中泰证券研究所

来源：公司公告，中泰证券研究所

营收稳定增长，结构更趋合理

5+

图表6：中文传媒2013年以来的战略规划

公司深度研究

⏹2015年，公司实现营业收入116.02亿元，同比增长10.46%，净利润

11.62亿元，同比增长28.68%，公司营收增速在2013年放缓，经历2014

年短暂的负增长后，重新回归两位数的增速。而净利润近三年则保持

30%左右的增长，这主要得益于公司积极实施转型升级战略，调整收入

结构，降低低利润率的贸易业务同时，新业态实现爆发式增长。

图表7：中文传媒营收及净利情况图表8：中文传媒营收结构

来源：中泰证券研究所来源：中泰证券研究所

⏹公司的毛利率、净利率水平自借壳上市以来先下降后上升，随着新业态

的占比越来越高，利润率水平有进一步上升的趋势。而在费用端，2015

年销售费用率增幅明显，这主要由于智明星通的并表，智明星通的处于

快速发展期，能得爆发式增长大力度的市场推广是重要原因之一。

图表9：中文传媒净利率与毛利率情况图表10：中文传媒成本费用结构

来源：中泰证券研究所来源：中泰证券研究所

收购智明星通，战略转型的重要一步

中文传媒26.6 亿元大手笔收购智明星通

⏹中文传媒通过采取发行股份及支付现金的方式向枫杰投资、沐森投资、

深圳立利通、创新工场以及唐彬森等购买智明星通100%股权，其中支

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付股份对价16.49亿元（占62%），现金对价10.11亿元（占38%）。同时向不超过10 名投资者配套融资8.9 亿元；智明星通承诺14-16 年实现净利润不低于1.51 亿元、2.02 亿元和2.51 亿元；本次交易智明星通估值26.6 亿元。

来源：公司公告，中泰证券研究所

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表11：收购前智明星通的股权结构

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从初创企业到手游巨头

⏹ 智明星通成立于2008年，是国内知名的专注于海外市场的互联网平台

及游戏研运公司，早期已网页游戏研发与运营作为切入点。

⏹ 2009年，为打破欧美公司在社交游戏发行领域的垄断地位，在行业内率

先组建了自己的游戏发行团队，克服了跨国支付、跨国客服等重重困难，成为中国历史上第一个自主发行自研游戏的社交游戏公司，为整个行业开启了波澜壮阔的社交游戏国际化浪潮。

⏹ 2010年，腾讯战略投资智明星通，双方结成战略合作伙伴，共同开拓海

外新兴国家市场。同年，智明星通携手李开复博士的创新工场投资3000万元，联合成立了行云公司。通过云计算技术成功解决了互联网产品国际化过程中遇到的多语言架构、本地化、支付、服务器加速等一系列问题，并提供一站式的高效解决方案。目前，包括凡客、京东、敦煌网在内的顶尖中国企业都在实施行云的国际化解决方案。

⏹ 2012年公司开始正式涉足移动游戏和互联网平台业务，先后研发多款成

功手游，并推出导航网站和免费安全软件业务（类似360安全卫士和导航网站），逐步搭建了面向海外市场的“流量入口——平台——游戏与应用产品”的闭环互联网产品生态系统。

来源：公开资料，中泰证券研究所

营收大幅增长，市场推广费用维持高位

⏹ 智明星通2015年总收入达到31.25亿元，同比增长237%，净利润达到

图表13：智明星通发展历程

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3.4亿元，同比增长171%。公司营收的爆发主要源于爆款游戏《Clash of Kings 》（中文名：列王的纷争，简称COK ）的成功，根据公司的一季报，COK 的注册用户已突破1.4亿，月活跃用户超过1700万，月流水接近4亿。这一表现有望延续。

来源：中泰证券研究所

⏹ 智明星通营收主要由游戏和互联网业务构成。其中，游戏业务是公司收

入主要来源。2013和2014年，公司互联网业务快速增长，2014年营收占比达到37%。到了2015年，由于公司游戏业务的爆发，互联网业务员营收下降，占比大幅缩小。这主要是因为公司的精力主要放在游戏业务的拓展与运营，我们认为未来一段时间公司仍会重点发展游戏业务，而互联网业务作为整体生态的一部分，将维持稳定。另一方面，游戏业务中，主要还是自研加运营，公司2014年开始逐步授权游戏运营，未来公司授权收入将快速增加。

来源：中泰证券研究所

⏹ 公司的毛利率与净利率水平在2014年达到一个相对高点，其后毛利率

基本维持稳定，净利率小幅下滑，这主要是因为公司目前处于业务拓展

图表14：智明星通营收及净利情况

15

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阶段，尤其是占比较大的游戏业务，需要进行大力的推广，因此销售费用的规模较大。

来源：中泰证券研究所

打造闭环互联网生态，业务模式清晰明了

⏹ 智明星通以网页游戏研发运营起家，2012年开始涉足移动游戏和互联网

平台业务，近几年取得快速发展。以免费安全软件和导航网站为切入点，通过搭建游戏运营发行平台（http:// ）和电商服务平台（行云）实现流量变现，将游戏产品作为利润的重要突破点，成功打造了面向海外市场的“流量入口——平台——游戏与应用产品”的闭环互联网产品生态系统。

来源：公司公告，中泰证券研究所

流量入口层：通过导航网站及安全软件获取用户流量。主要产品包

括：YAC 安全软件，http:// 、http:// 、

图表16：智明星通毛利率与净利率情况

17

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http:// 、http:// 等导航网

站。

平台业务层：通过提供互联网产品全球化解决方案的行云平台、互

联网游戏支付及运营的http:// 提高用户留存，促进流量转化与变

现；

应用产品层：通过自主研发及代理运营游戏实现流量变现。

⏹ 公司主营分为互联网业务（导航网站、安全软件、互联网平台）和游戏

业务（自研游戏以及游戏代理发行，游戏授权运营）；近年来公司营收保

持强劲增长势头，其中游戏业务是公司收入主要来源，海外业务贡献了

公司90%以上收入规模；依靠产品质量优势、本地化处理技术和优秀市

场推广能力，公司已经建立了覆盖北美、亚洲、欧洲、南美约40 个国

家和地区的业务网络。

智明星通互联网业务的运营模式为：

（1）通过安全软件及网址导航的免费服务，获取互联网用户，基

于用户流量为下游客户提供分流服务及互联网广告服务。从而获得

搜索引擎的分流收入、广告和推广效果收入。

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表19：智明星通YAC 安全软件界面 图表20：智明星通导航网站界面

来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 （2）行云平台通过为企业互联网产品的海外运营提供一站式全球

化解决方案向客户收取所提供服务的服务费。

图表18：智明星通的互联网业务盈利模式

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来源：行云官网，中泰证券研究所

来源：公司公告，中泰证券研究所 图表21：智明星通行云平台网页 图表22：行云平台服务流程示意

公司深度研究

游戏业务的运营模式：

（1）自主运营游戏：公司通过玩家在游戏中消耗虚拟游戏道具的

方式取得在线游戏运营收入。游戏玩家主要通过网络及移动端支付

渠道对游戏账户进行充值，兑换成虚拟货币，再利用虚拟货币完成

对道具的购买。

（2）代理运营游戏：公司与游戏开发商签订游戏授权代理协议，

开发商作为授权方负责游戏产品的开发、后续改良升级等工作，公

司负责游戏的运营，收入方式同自主运营模式相同。

（3）授权运营游戏：公司不承担主要运营责任，按照合同或协议

约定，以合作运营方支付的分成款项和版权金确认收入。

图表23：游戏业务的运营模式

来源：中泰证券研究所

游戏业务爆发，助力智明星通超额完成业绩

《COK》成为全球最成功的手游之一

⏹《列王的纷争》（Clash of Kings，简称COK），是一款由智明星通自主

研发发行的史诗级策略游戏，于2014年7月1日在全球上线。游戏在

Google Play和IOS Store以及PC全面互通。玩家在游戏中扮演欧洲中

世纪中的一名领主，发展自己的城堡，并同来自各国的玩家一起参与列

王纷争的战斗。

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