国际短期资本流动对中国金融安全的影响及防范——基于泰国金融危机的比较研

西南财经大学

硕士学位论文

国际短期资本流动对中国金融安全的影响及防范——基于泰国

金融危机的比较研究

姓名：毕雯

申请学位级别：硕士

专业：金融学

指导教师：刘锡良

20081101

摘要

摘要

随着经济全球化的不断深入，国际资本流动呈现自由化趋势，并对世界经济造成冲击。２０世纪９０年代以来，世界范围内连续爆发了几次金融危机，危机的发生严重影响了发生国的经济环境，导致其经济面乃至社会面都遭受了巨大的伤害。研究表明，这一时期内金融危机的发生大多与国际短期资本流动密切相关。国际资本流动在促进各国经济发展的同时，也有可能对国内经济结构造成影响，特别是短期资本的流动。短期资本一般具有不稳定的特征，过多的流入一国经济体后可能会导致经济失衡，其后发生资本逆转，影响到一国的金融安全。因此，愈来愈多的学者开始选取国际短期资本流动的视角，对短期资本的流入规模、流动情况等进行研究，度量其对流入国金融安全的影响。从中国国情来看，随着加入ＷＴｏ后过渡性安排的结束，以及资本项目自由化进程加快，可能导致国际短期资本流入更为频繁。如何结合我国目前的国际短期资本流入情况进行分析，考察其对我国金融安全造成的影响，并提出防范措施具有现实意义。

目前理论界已有较多选取短期资本流动视角，研究我国金融安全的文献，但研究多停留在介绍资本流入情况并分析其影响的基础上，比较研究这种研究方式采用的较少。此外，虽然国内也出现了一些针对国际短期资本流入情况的比较研究，但描写角度较为片面，一般仅就资本项目开放或外债状况等一两个方面，对照多国的历史数据进行横向比较。现阶段专门运用一个危机发生国的金融数据，将金融危机发生前、发生过程、发生后的经济形势与我国国情进行纵向比较的文章还没有。选取具有金融危机发生典型性、同时与我国金融特点相似的国家，将其危机发生的整个过程与我国进行比较，不仅可以了解现阶段短期资本流入是否己影响到我国金融安全，还能多角度全面的认识我国金融安全情况，在国际游资攻击渠道进行遏制，加强金融安全建设，杜绝类似于东南亚金融危机的发生。基于以上原因，本文主要运用比较

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研究的方法进行论文构造。

泰国作为１９９７年亚洲金融危机的第一个发生国，其金融危机的发生过程具有典型性，同时在金融危机发生前经济形势与我国现阶段的状况有一定的相似性。将泰国金融危机作为一个典型案例进行详细研究并与中国现阶段形势进行对比，能清晰认识到中国是否已经具有发生相似金融危机的潜在可能性及目前国际短期资本流动对我国金融安全的影响。

国际游资选择泰国作为攻击对象有其内在必然性，在金融危机发生前，泰国的经济结构已显示出了不稳定的局面。泰国在经济发展中长期保持着经常账户赤字，但并未采取改革汇率政策的措施实现经常账户的平衡，而是通过放松资本账户的管制，吸引外资来弥补经常账户的赤字，这导致大量的国际短期资本流入，短期外债规模急剧提高。流入的短期资本进入了房地产市场和资本市场，促使泡沫形成，而危机前夕的资本逆转致使房地产市场萎靡，银行坏账率提高，泰国经济岌岌可危。本文紧接着对我国金融状况展开分析，重点阐述了我国资本项目开放情况及国际短期资本流入方式。我国近年来一直保持着经常项目顺差，这使得我国宏观经济形势相较泰国经济基础较好。分析显示，泰国在金融危机前资本项目开放程度明显高于我国，国际短期资本进入我国的渠道受到控制，进入规模有限，我国金融体系较为安全。

资本项目开放是导致大量国际短期资本流入泰国的直接原因，而外债情况是国际资本流入的度量。短期外债的大幅度增长导致泰国经济失衡，诱发金融危机。近年来，我国短期外债呈逐年上升趋势，但从外债结构来看，我国外债构成占比最大的是外国政府贷款，这一部分贷款投机性不强，对我国金融安全影响较小。此外，笔者还将外汇储备纳入研究的范畴。短期外债与外汇储备的比率可以反映一国对外支付能力，我国外汇储备处于逐年上升趋势，短期外债／外汇储备持续下降，表明短期资本逆流不会对我国金融安全造成严重影响。

亚洲金融危机的表现和直接成因各不相同，但有一个共同点，几乎所有的国家都在金融危机之前出现了房地产泡沫，同时房地产泡沫的破灭又大都与短期资本的集聚和逆转有关。２００７年以来，中国房地产市场与泰国金融危机前的房地产市场显示出相似的特征。本文分析了国际短期资本流入我国房地产市场的渠道，指出我国利用外资投资占房地产投资的比重并不大，而从２

摘要

非居民境内购买商品房角度看，政府出台的监管措施增加了了非居民在华购房成本，在一定程度上限制了进入我国房市的资金规模。

泰国金融危机发生过程中，以索罗斯为首的国际游资对泰国冲击严重的影响了泰国的经济，是金融危机产生的直接原因。笔者从我国资本项目开放情况、外汇储备量、金融创新三个角度分析国际资本对我国的攻击能力，结果表明，国际游资尚不具备攻击我国的条件。但随着我国资本项目的逐步开放，以及金融创新趋势，国际游资攻击的必要条件可能会满足。在此背景下，笔者对防范短期资本流动，保证我国金融安全做出政策建议。

泰国金融危机发生后，泰国政府采取了一系列应对危机的措施，国际社会也对泰国进行了一定规模的援助措施。笔者对泰国危机后的内部措施及外部措施的内容及影响展开评述，认为泰国政府采取的金融改革部分内容值得借鉴，部分政策我国现阶段已经采取，这有利于我国金融风险的防范。然而ＭＦ对泰国进行的援助措施效果欠佳，这与ⅣＦ的内在特性相关。笔者在此处提出如我国需要ＭＦ救助，应注意的问题。

根据比较研究的结果，本文对管制短期资本，防范金融风险做出了宏观经济层面的政策建议。认为保持稳定的宏观经济环境、健全的金融体系才是降低国际短期资本流动对我国金融安全影响的最根本的途径。

全文一共分为六章，第一章是导论，主要介绍本文的研究背景、意义及逻辑结构。第二章对相关文献进行综述，首先部分对国际短期资本流动的概念、特点和分类作了介绍，将国际短期资本流动与通常意义上的国际游资作了区别；而后对国际短期资本的流动原因进行说明：最后对国际短期资本流动对金融安全影响方面的研究成果进行总结。第三、四、五章为本文的重点，这三章分别将泰国金融危机发生前、危机发生过程与危机结束后三个阶段，分阶段与我国国情进行对比。对我国金融安全情况做出评述，并结合分析阐述泰国金融危机对我国的启示作用，以及我国应如何对短期资本流动造成的影响进行防范提出建议。第六章根据前面三章比较研究的结果，评述我国的金融安全状况，对我国该如何有效管理国际短期资本的流动提出宏观政策建议。

本文对泰国金融危机的全过程做了一个较为详细的探讨，并与我国国情进行了全面的比较分析，就国际短期资本流动监管方面提出意见，对实践有

国际短期资本流动对中国金融安全的影响及防范——基于泰国金融危机的比较研究

一定程度的指导意义。在分析方法上重点运用了比较分析的研究方法，同时也结合了理论分析、定性分析、宏观分析与微观分析相结合等方法，力求使论文达到有理有据，分析合理。此外，本文还运用大量的数据资料，包括图形、表格等较为直观的分析方法，为本论文的研究提供有力的支持。由于本人学识有限，文中提出的观点可能有一些疏漏和不当之处，恳请各位专家、老师和同学指正。另外本文着重于两国间的比较分析，对于我国现阶段国际短期资本流入的特殊途径、现有规模、衡量依据，以及对社会、经济其他层面造成的影响尚未深入进行研究。本人认为这些都是值得深入研究的论题，希望能在以后的学习中进一步地关注和研究。

关键词：国际短期资本流动资本项目外债外汇储备Ｉ肝４

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西南财经大学

学位论文原创性及知识产权声明

本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。

本学位论文成果归西南财经大学所有。

特此声明

学位申请人：

２００８年１２月５日

１．引言

１．引言

１．１选题意义及背景

随着经济全球化的不断深入，国际资本流动呈现自由化趋势，并对世界经济造成冲击。２０世纪９０年代以来，世界范围内连续爆发了几次金融危机，危机的发生严重影响了发生国的经济环境，导致其经济面乃至社会面都遭受了巨大的伤害。研究表明，这一时期内金融危机的发生大多与国际短期资本流动密切相关。国际资本流动在促进各国经济发展的同时，也有可能对国内经济结构造成影响，特别是短期资本的流动。短期资本一般具有不稳定的特征，过多的流入一国经济体后可能会导致经济失衡，其后发生资本逆转，影响到一国的金融安全。因此，愈来愈多的学者开始选取国际短期资本流动的视角，对短期资本的流入规模、流动情况等进行研究，度量其对流入国金融安全的影响。从中国国情来看，随着加入ＷＴｏ后过渡性安排的结束，以及资本项目自由化进程加快，可能导致国际短期资本流入更为频繁。如何结合我国目前的国际短期资本流入情况进行分析，考察其对我国金融安全造成的影响，并提出防范措旌具有现实意义。

泰国作为１９９７年亚洲金融危机的第一个发生国，其金融危机的发生过程具有典型性，同时其在金融危机发生前经济形势与我国现阶段的状况有一定的相似性。本文将泰国金融危机作为一个典型案例进行详细研究，并将其与我国情况进行细致对比，了解国际短期资本流动对我国金融安全造成的影响，对如何加强我国金融安全提供借鉴。

１．２论文研究方法本文主要采用比较研究的方法，将泰国在金融危机发生前、发生具体过

国际短期资本流动对中国金融安全的影响及防范——善于泰国金融危机的比较研究．

程、发生后的金融状况及其改革措旌与中国现阶段进行比较，研究中国是否已经具有发生相似金融危机的潜在可能性。

１。３论文基本结构

全文一共分为六章，第一章是导论，主要介绍本文的研究背景、意义及逻辑结构。

第二章对相关文献进行综述。首先对国际短期资本流动的概念、特点和分类做出介绍，将国际短期资本流动与通常意义上的国际游资作了区别；而后对国际短期资本的流动原因进行说明；最后对国际短期资本流动对金融安全影响方面的研究成果进行总结。

第三、四、五章为本文的重点，这三章中将具体运用比较研究。本文将泰国金融危机划分为危机发生前、危机发生过程与危机结束后三个阶段，分阶段与我国国情进行对比。国际游资为何会选择泰国作为攻击对象，有其内在必然性，在金融危机发生前，泰国的经济结构己显示出了不稳定的局面，为弥补国际收支逆差，泰国逐步实行了资本项目开放政策，导致大量的国际短期资本的流入，短期外债规模急剧提高；流入的短期资本进入房地产市场，促使房地产泡沫形成，而危机前夕的资本逆转致使房地产市场萎靡，银行坏账率提高。脆弱的金融状况为国际游资的冲击提供了前提，了解泰国危机前的金融状况并进行对比有助于分析中国目前是否具备危机发生的前提，国际短期资本是否已经威胁到我国的金融安全，我国应如何防范。

第四章对泰国金融危机发生的过程展开分析。以索罗斯为首的国际游资对泰国冲击严重的影响了泰国的经济，诱发了金融危机的产生。在这一部分具体介绍危机发生的过程，介绍国际游资攻击的机理，针对国际游资攻击的渠道和规模，分析我国是否具有抵御危机的能力，游资可能在多大程度上影响我国金融安全。

第五章对泰国金融危机发生后的经济恢复措施进行评价。泰国金融危机发生后，为使经济尽早脱离困境，泰国政府采取了一系列Ｊ立对危机的措施。此外，为防止金融危机的蔓延，国际社会也对泰国进行了一定规模的援助措旌，意图协助泰国走出危机。本章对泰国危机后的内部措施及外部措施展开２

１．引言

评述，分析如果我国发生了金融危机，应采取何种措施缓解金融危机造成的影响。

第六章根据前面三章比较研究的结果，评述我国的金融安全状况，对我国该如何有效管理国际短期资本的流动提出宏观政策建议。

１．４本文创新

目前理论界已有较多选取短期流动资本视角，研究我国金融安全的文献，但研究多停留在介绍我国国际短期资本流入情况并分析其影响的基础上，比较研究这种研究方式采用的较少。此外，虽然国内也出现了一些针对国际短期资本流入情况的比较研究，但描写角度较为片面，一般仅就资本项目开放或外债状况等一两个方面，对照多国的历史数据进行横向比较。专门运用一个危机发生国的金融数据，将金融危机发生前、发生过程、发生后的经济形势与我国国情进行纵向比较的文章还没有。纵观东南亚金融危机的过程，危机发生前东南亚国家的经济形势虽已表现出脆弱性，存在被国际游资攻击的前提，但如若对国际游资攻击过程进行有效监控，仍能在一定程度上防止金融危机的发生。金融危机发生后，如应对政策实施恰当，也可以减轻危机造成的危害。选取金融危机发生具有典型性、同时与我国金融特点相似的国家，将其危机发生的整个过程与我国进行比较，不仅可以了解现阶段短期资本流入是否己影响到我国金融安全，我国是否存在发生金融危机的前提；还能多角度全面的认识我国金融安全情况，在国际游资攻击渠道进行遏制，加强金融安全建设，杜绝类似于东南亚金融危机的发生：另外，即使在国际短期资本尚未威胁到我国金融安全的背景下，我国仍可以未雨绸缪，一方面提前做好援助预案，另一方面借鉴危机发生国的经验教训，提前进行金融改革，降低金融风险。

国际短期资本流动对中国金融安全的影响及防范—７一基于泰国金融危机的比较研究

２．国际短期资本流动文献综述

２．１关于国际短期资本概念界定的文献综述

关于短期资本概念的界定，金德尔伯格（Ｃ．ｋｉｎｄｌｅｂｅｒｇｅｒ＇１９８５）提出的依据国际资本流动动机来划分短期资本与长期资本的观点受到理论界较为广泛的认可。金德尔伯格认为，所谓国际短期资本，是指投资者意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动方向的资本。这种界定直观的反映了国际短期资本流动的本质。事实上，界定国际短期资本的标准不应该是期限，而应是资本流动目的及流动性的强弱。

本文根据金德尔伯格的定义，同时考虑引入资本流动性强弱程度来界定短期资本。将投资者意图在短期内改变或扭转方向，且由于流动性较强，可以在短期内发生方向改变或扭转的资本视为短期流动资本。

在对短期资本流动做出相关界定后，本文进一步根据短期资本流动的不同目的和性质，对短期资本进行分类。对不同目的的短期资本进行区分，有利于更深入了解短期资本的流动。目前，理论界比较通用的分类方法是将短期资本流动分为贸易资本流动、银行资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动。

贸易资本流动，是指与国际贸易有关的国际资本流动，这种资本流动通常具有短期性质，它是传统的短期国际资本流动。一般地讲，在国际贸易中，出口商通常不要求进口商立即支付全部货款，而是允许进口商有一段时间的延期支付，当这种延期支付产生时就会导致进口商的对外债务增加或债权减少，从而形成了贸易性短期资本流动。

银行资本流动，是指各国经营外汇的银行和其他金融机构之间的资金调拨而引起的国际间资本转移。各国银行由于经营业务和谋取利润的需要，经４

２．国际短期资本流动文献综述

常不断地进行套汇和套利的调期交易。因短期外汇资金的拆借，国际间银行同业往来的收付和结算，也会产生频繁的国际短期资金流动。

安全性资本流动，是指金融资产持有者为了资产的安全性或保持其价值而采取各种避免损失的措施而形成的短期资本流动。安全性资本流动的规模、时间和频度，取决于相关国家的国际收支状况、币值稳定程度以及经济和政治状况。

投机性资本流动是指投资者在不采取抵补性交易的情况下，利用利率、汇率或商品价格的波动，谋求高利而引发的短期资本流动。投机者利用不同货币回家的涨落或外汇行市的变化，进行投机性外汇买卖；或是利用各国较高的利率差异，将资本从利率高的地方调往利率低的国家，以取得较高的利息收益。通常意义的国际游资可以看做投机性资本流动的一种。

２．２国际短期资本流动原因综述

以查理斯 亚当斯（ＣｈａｒｌｅｓＡｄａｍｓ）等经济学家为首的国际货币基金组织研究小组总结了多位经济学家的看法提出，短期国际资本大规模地流入或流出发展中国家并形成风潮，是下述因素相互作用的结果：

第一，发展中国家资本项目交易的自由化。许多发展中国家取消了对贸易和资本项目实行不同汇率的制度，放弃了强制性的贸易收入结汇的规定，减少了对资本项目交易的限制，从而有力地推动了短期资本的跨国流动。第二，对发展中国家过高的信用评级。发展中国家广泛的结构改革和稳定的经济政策导致国际资本流入，资本的流入增强了发展中国家的经济基础和促进了发展中国家的经济增长，．经济状况的改善使评估机构提高了对发展中国家的信用等级，信用等级的提高又鼓励投资者增加对发展中国家证券的投资，从而形成了大规模的国际资本流动。第三，全球宏观经济条件的变化。９０年代中期发达国家名义利率的下降推动了投资者在世界范围内寻找证券投资的机会，他们为了获得更高的收益愿意到发展中国家冒更大的风险，从而使大量的国际资本流入发展中国家。第四，机构投资者证券投资规模的扩大。机构投资者如共同基金、养老基金、保险公司、套期保值基金为了增加收益和分散投资，从９０年代以来大量投资发展中国家的证券。由于它们偏好于持有

国际短期资本流动对中国金融安全的影响及防范——甚于泰国金融危机的比较研究

直接的债权或股权而不是间接的债权如辛迪加贷款，国际资本流动出现证券化的倾向，其规模和流动性都增大了。第五，在机构投资者中形成的羊群效应。首先，由于存在支付的外部性，一个代理人采取某项行动的收益与其它代理人采取同样行动的收益正相关，他们的行动趋于一致。其次，由于存在委托，代理关系，经理们在信息不完全的条件下倾向于“躲在羊群＂以避免因行动错误而损害声誉，或“看管羊群＂以带头行动来提高声誉。再次，由于存在信息的梯式连接，后行动的代理人可以从先行动的代理人那里得到提示，并倾向于采取跟进的做法。这样，当部分机构投资者投资发展中国家的证券，其它机构投资者争先恐后地进入发展中国家，从而形成资本流动的浪潮。第六，在投资者中广泛存在的道德风险。发展中国家国内外的投资者都相信，如果发生金融危机，政府将给予救助。这样，在他们之中产生了道德风险，对风险不能采取谨慎的态度，从而出现了过量的资本流动。

由于８０年代末的资本流入剧增是在新兴市场国家大规模经济改革和工业化国家经济衰退的背景下出现的，所以关于资本流动研究的一个重要问题在于量化分析国内、外因素的相对重要性。一些学者认为９０年代初主要工业化国家如美国、日本及欧洲的一些国家的经济衰退及因此造成的世界利率的大幅下调等外部因素是导致新兴市场国家大规模资本流入的主要原因。ＣａＩｖｏ，ｋｉｄｅⅡｎａｎａｎｄＲｅｉｎｈ甜（１９９３）对此提供了最早的实证支持，后来Ｆｅｍａｎｄｅｚ一心ｉａｓ（１９９６），ＤｏｏＩｅｙ，Ｆｅｍａｎｄｅｚ—ＡｒｉａＳａｎｄⅪｅｔｚｅｒ（１９９４）等人的实证研究也得出了相同的结论。

然而也有一些学者注意到国际资本流动在不同国家、不同地区的分布并不平均，面对同样的国际环境，为什么大量国际资本流动只集中在少数东亚与拉美国家，而非洲的一些国家却有极少的资本流入。对此，ＨｅｍａｎｄｅｚａｎｄＲｕｄｏｌｆ（１９９５）的研究提供了系统的实证支持。近来世界银行（１９９７）的研究发现资本流动的影响因素或许会随时间而改变，因为１９９０到１９９３年间从美国流向东亚、拉美１２个国家的资本流动表现出强烈的互动，然而１９９３到１９９５年闯这种互动明显减弱，且与美国资产回报的相关更弱，这意味着特定国家因素或许比以前起了更为重要的作用。６

２．国际短期资本流动文献综述

２．３国际短期资本流动对金融安全影响的文献综述

２．３．１国外文献

国外文献中，对于基于金融安全视角的国际资本流动问题已有较为深入的研究，并有一些已经成熟的模型。Ｍａｒｓｈａｌｌ（１９２３）从资本流动的不稳定性角度对该问题做出论述，指出资本逆转往往是因为资本流入国的信用发生变动甚至恶化。他揭示了资本流动危机效应的传导机制：资本流入国信用变动导致投资者信心受挫，使得资本逆转，国内信用受到冲击，最后伴随资本外流的信用危机爆发。２０世纪７０年代以来，随着资本流动在世界范围内的加速，货币危机爆发的频率越来越高，如南美国家爆发债务危机，这促进了理论界对于国际资本流动中的金融安全的研究。传统的货币危机模型认为，只要一国保持稳健的宏观经济政策和一定的外汇储备，国际收支失衡就可以被过渡和调整。但是越来越多的国际收支失衡以危机形式爆发，使关于货币危机的模型应运而生。Ｋｒｕｇ腿ｎ（１９７９），ＦｌｏｏｄａｎｄＧａｒｂｅｒ（１９８４）提出，他们通过提出国际收支危机模型，指出扩张性财政政策和货币政策将导致危机和资本逆转的内在机理。认为当一国货币供应持续超过货币需求时，外汇储各会持续下降，货币投机者将在某一时刻发起攻击使固定汇率制瓦解。Ｅｄｗａｒｄｓ（１９９５）对１９５４一１９７５年８７次货币危机进行了分析，从实证角度验证了国际收支危机模型的主要结论。Ｏｂｓｔｆｅｌｄ（１９９４，１９９５）在国际收支危机模型的基础上，提出了货币危机预期模型，强调即使政策适当，投机性冲击仍然会发生。投机性冲击取决于私人投机行为，而不是政府对私人投机行为的政策反应，认为投资者基于对货币贬值的预期而实施的投机行为是国际资本流动逆转的诱因之

一。“羊群行为”是信息连锁反Ｊ立导致的一种行为方式，当个体依据其他行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生羊群行为。ＤｉａｍｏｎｄａｎｄＤｙｂｖｉｇ（１９８３）通过研究表明金融市场上的羊群效应会加剧资本逆转从而加深危机的破坏性。有学者从流动性危机方面进行研究，ＲａｄｅｌｅａｎｄＳａｃｈｓ（１９９８）利用２２个新兴市场国家１９９４一１９９７年的平行数据为样本，用对新兴市场国家的货币危机进行了经验分析。他们认为危机发生的国家不是从长期来看无力偿还外债，而是短期的流动性不足。通过国内的金融机构，短期外债被转化为缺