国金证券-水泥行业2010年度报告：产能消化与估值(2)

行业报告

维持增持评级——水泥行业2010年年度报告

我们继续给予行业增持建议，不能忽视2010年水泥行业的投资机会，

目前我们重点推荐冀东水泥、海螺水泥、塔牌集团，另外，新疆区域的青松建化和天山股份由于新疆需求面临新的增量，以及供给面在西北区域具有比较优势，也是我们比较看好的品种。

图表 1：行业内重点公司投资评级（人民币）

股票名称 冀东水泥 海螺水泥 塔牌集团 青松建化 天山股份 亚泰集团 赛马实业 祁连山 华新水泥

收盘价已上市流通A股（元）（百万股）15.731211.7743.781022.4815.7316313.98244.5717.64308.798.651894.7328.73139.8114.25395.821.9389.11

09EPS

（元）0.7782.1050.6930.5460.9660.382.110.771.257

EPS 10%0956.81%42.95%48.34%45.79%53.11%46.05%30.81%22.47%27.76%

投资10EPS

09PE 10PE

（元） 评级1.22 20.22 12.89 买入3.009 20.80 14.55 买入1.028 22.70 15.30 买入0.796 25.60 17.56 买入1.479 18.26 11.93 买入0.555 22.76 15.59 买入2.760 13.62 10.41 买入0.943 18.51 15.11 买入1.606 17.45 13.66 买入

上期

评级买入买入买入买入买入买入买入买入买入

来源：国金证券研究所，11月13日收盘价

内容目录

2010年难以回避的现实：新增产能之剑高悬...................................4

水泥行业投资增速连续两年高增长，2009～2010年是产能集中释放年..........4 分投产区域和分投产时间进度来看2010年的产能释放...................................4

2010年的预期：估值存在提升空间.................................................6

理由一：新增产能预期方面，透过2010年看2011年，增量将非常少...........6 理由二：落后淘汰是提升预期的另外一个重要的政策变量..............................7 理由三：兼并重组活动将更加活跃，集中度有望快速提升..............................7

需求层面：向上的势头比2009年更加确定.....................................8

房地产用水泥需求量将明显比2009年改善.....................................................8 基建项目的维持建设同样带来需求增量.........................................................10 我们总体预计2010年全行业水泥需求增速11.5％～13.8％.........................10

选择股票的策略：在产能消化进程中，逐渐把握估值提升的机会；部分区域景气仍将明确向上，增持建议.............................................11

把握产能消化高峰过后，估值提升的机会.....................................................11 东部区域景气进一步提升的机会....................................................................12

行业内重点公司简析......................................................................12

冀东水泥：买入，目标价格24元..................................................................12 海螺水泥：买入，目标价格60元..................................................................12 塔牌集团：买入，目标价格20元..................................................................12

图表目录

图表1：水泥行业投资及其增速......................................................................4

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维持增持评级——水泥行业2010年年度报告

图表2：各个区域明年供给压力测试（产能、产量单位：万吨）....................4 图表3：2010年产能净增加（剔除了淘汰量）/2009年产量...........................5 图表4：产能增量的时间分布（2010年按照季度分布的情况）......................5 图表5：落后产能淘汰是大势所趋...................................................................5 图表6：近期政策一览表.................................................................................6 图表7：对于总量控制的严格要求...................................................................6 图表8：行业投资增速可能在2010年后呈快速下降态势................................7 图表9：2008年全国各省的新型干法水泥比例（％）.....................................7 图表10：中国水泥行业前十大企业集中度变化（％）....................................8 图表11：以宁夏为例说明集中度对利润率的影响...........................................8 图表12：2008 年～2009 年商品房销售面积增速、新开工面积增速 (%)........9 图表13：2009年前9月房地产开发投资占固定资产投资比例........................9 图表14：三个重点区域新开工面积增速..........................................................9 图表15：固定资产投资新开工项目个数及其增速.........................................10 图表16：用固定资产投资增速来预测水泥需求增速......................................11

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维持增持评级——水泥行业2010年年度报告

2010年难以回避的现实：新增产能之剑高悬

水泥行业投资增速连续两年高增长，2009～2010年是产能集中释放年

从水泥行业投资增速来看，已经连续两年实现了高增长（2008年投资增速60.76％，2009年预计投资增速50％以上），且年投资金额均超过千亿，相当于过去5年行业投资之和，按照正常的建设周期决定了2009～2010年是供给集中释放年，而2010年产能增量更重！

图表1：水泥行业投资及其增速

来源：国金证券研究所，数字水泥

2009年形成的预期将在2010年的现实中兑现，经过我们的统计，我们对于明年产能增量的压力测算大体如下：

测算依据：根据2008年9月到2009年10月新开工生产线统计资

料，假定在2010年全部投产，这么就形成我们对于2010年去年全年新增产能预计。

误差分析：我们极尽可能收集所有开工生产线，以及对淘汰做尽量细

致的预测，即使不能囊括全部，也反映绝大部分，即使略有误差，也不影响分析结论。

图表2：各个区域明年供给压力测试（产能、产量单位：万吨）

区域 全国 华北 东北 华东 中南 西南 西北

2009年预测产量 164357 19838 12141 59627 43252 19689 9808

2010年新增水泥产能 26420 3277 732 4465 4457 6809 6679

2010年新增水泥产能/2009年产量

16.07%

16.52% 6.03% 7.49% 10.30% 34.58% 68.10%

09-10年计划淘汰落

后产能 14810

1900 1000 5100 4450 1720 640

2009年淘汰假设 5940 830 340 2040 1720 710 300

2010年淘汰假设 8870 1070 660 3060 2730 1010 340

2010年产能净增加/2009年产量

10.7%

11.1% 0.6% 2.4% 4.0% 29.5% 64.6%

来源：国金证券研究所，部分调研数据，媒体统计数据，规划数据等等

分投产区域和分投产时间进度来看2010年的产能释放

从以上我们的预测表格，我们进行以下几个说明：

分区域来看：区域永远是水泥股投资的最重点，可以明确的看出，明

年产能投放压力最大的区域集中在西北和西南地区，其他区域的产能压力测试结果要好于或略等于全国平均结果。

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图表3：2010年产能净增加（剔除了淘汰量）/2009年产量

来源：国金证券研究所

分时间来看：明年投放的时间也是我们关注的重点，我们按照正式开

工后15个月形成产能结算，则明年上半年产能投放压力要相对较大，下半年尤其四季度以后产增投放压力将逐渐减少，并减少的趋势一直延续到2011年。

图表4：产能增量的时间分布（2010年按照季度分布的情况）

来源：国金证券研究所

落后产能淘汰还是个未定的变量，但我们认为，在目前调整增长方式

和产业结构的大背景下，在节能、环保方面毫无优势的落后产能淘汰是大势所趋，而且这是影响未来预期的关键变量，我们对此保持中性乐观预期，上述假设是十一五规划期间的淘汰量，并未考虑“未来三年彻底淘汰落后产能”的政策预期。

图表5：落后产能淘汰是大势所趋

来源：国金证券研究所

供给面情况小结：全行业2010年需要静静消化快速增加的产能；全年供给量的增速11～16％之间；从时间分布来看，上半年压力更大，靠上述区间的上限，因为从经验来看，淘汰量上半年从来都不多，下半年压力将逐

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渐减轻，接近上述区间的下限；从区域来看，供给增量压力小的区域是今年下半年我们一直强调长三角、珠三角、环渤海、东北地区。

2010年的预期：估值存在提升空间

理由一：新增产能预期方面，透过2010年看2011年，增量将非常少

进入2009年下半年以来，水泥行业的预期变量中增加一个新的外生性变量，即政府政策，到目前为止，通过政府的政策我们可以明确读出：我们透过2010年看2011年的时候，行业供给面的增量将非常少。

图表6：近期政策一览表

日期 2009-9-7

政策主题

工信部《水泥行业准入条件征求意见稿》

主要内容

从总量控制、提高资本金比例、严格行业投资者从业经验等方面，提高了水泥行业的准入条件。 对2009年9月30日前尚未开工水泥项目一律暂停建设并进行一次认真清理，不符合等量淘汰原则的项目严禁开工建设；各省（区、市）必须尽快制定三年内彻底淘汰落后产能时间表。

各地需填报三年彻底淘汰计划，并于11月底前报工信部，

2009-9-30

国务院批转发展改革委等部门《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》 工信部办公厅发【2009】222号文《关于报送水泥和平板玻璃落后淘汰产能2009年计划及三年计划的通知》。

2009年10月底

来源：国金证券研究所

图表7：对于总量控制的严格要求

来源：国金证券研究所

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在高级别政策的落实和执行下，水泥行业投资增速有望快速下降。

图表

8：行业投资增速可能在2010年后呈快速下降态势

来源：国金证券研究所

理由二：落后淘汰是提升预期的另外一个重要的政策变量

“三年彻底淘汰5亿吨，接近30％左右的落后产能”――这是行政性的任务，而且根据10月底工信部222号文，目前该项工作正在执行过程中，不管市场如何对淘汰落后没有信心，但对于行政命令之内的淘汰是可以值得期待的。

而且这条政策的影响力足够大：如果5亿吨分三年彻底淘汰完的话，则平均每年可以减轻供给压力约10％，再加上2011年行业新增产能量少，也就行业2011年以后面临的是总体产能不断削减的过程。

来源：国金证券研究所

理由三：兼并重组活动将更加活跃，集中度有望快速提升

兼并重组是水泥行业一直在期待的故事，但过去水泥股现实的投资逻辑中，基本都由供求关系导致的价格预期变化来催生的投资机会，但2010年，我们认为不一样，兼并重组预期带来的投资机会将比以往更加大。

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企业扩张之路，在新建受阻的背景下，将由新建为主逐渐过渡到以兼并重组为主，而且兼并重组也符合国家的政策方向，行业集中度或将以2010年为转折点进一步得到提高。

图表

10：中国水泥行业前十大企业集中度变化（％）

来源：国金证券研究所

高行业集中度，在供求关系最终决定景气走向的大逻辑下，行业利润的稳定性进一步增强，周期性将被弱化。

图表11：以宁夏为例说明集中度对利润率的影响

宁夏供求关系趋好的大环境，加上赛马在区域的绝对主导力（50％以上的市场占有率），导致了利润率远高于全国平均水平。

来源：国金证券研究所

需求层面：向上的势头比2009年更加确定

房地产用水泥需求量将明显比2009年改善

房地产在明年水泥需求逻辑中成为明显的增量。因为在今年下半年以来的报告中做了很多论述，这里只是简单说明一下：

房地产销售速度明显快于新开工数据，地产商补库存的需求至少保证

新开工面积今年四季度到明年上半年保持增长态势，按照3～6月的滞后期形成对水泥需求增长。

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图表12：2008 年～2009 年商品房销售面积增速、新开工面积增速 (%)

来源：国金证券研究所

从区域性来看，珠三角、长三角、环渤海等区域仍是享受房地产用水

泥需求弹性最大的区域，从“房地产开发投资占固定资产投资比例”和新开工面积增速同环比增速来看，都支持上述结论，明年该等区域将享受房地产拉动的影响。

图表13：2009年前9月房地产开发投资占固定资产投资比例

来源：国金证券研究所

图表14：三个重点区域新开工面积增速

来源：国金证券研究所

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基建项目的维持建设同样带来需求增量

新增基建项目的边际增量在不断减少，这点是比较确定的，一方面随着四万亿刺激方案的实施，用于刺激的资金预期是不断减少的；另一方面，随着经济的逐渐好转，刺激方案的退出也将是2010年可以预期的一件事情，因此我们并未对基建的边际增量还寄予很高预期；

但我们需要强调的是：基建项目用水泥的量在2010年还要体现为一定增量，因为真正由于4万亿政策而新开工的重点工程项目实质消费水泥的阶段应该在2009年下半年及以后，新开工初期由于规划、论证、搬迁等诸多原因并未需要用水泥，而考虑到重点工程的主体铁路、公路等项目的建设年限一般在2年以上，也就是2010年由于项目建设的持续性也将体现为一定的水泥需求增量。

图表15：固定资产投资新开工项目个数及其增速

来源：国金证券研究所

我们总体预计2010年全行业水泥需求增速11.5％～13.8％

对需求的预测是很困难的事情，因为其对宏观经济的敏感性太高，我们依然采用传统的预测办法，根据国金宏观部对明年固定资产投资增速23％的预测，我们给予明年“水泥增速/固定资产投资增速”0.5～0.6的弹性区域间，则2010年全行业水泥需求增速11.5％～13.8％。

这里需要强调的是为什么取“0.5～0.6”的弹性区间，主要由于固定投资结构中，房地产和基建占比将不断提高，而单位金额的基建或者房地产投资消耗的水泥量将大约单位金额的固定资产投资消耗的水泥量。

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图表16：用固定资产投资增速来预测水泥需求增速 固投资增速水泥增速水泥增速/固定资产投资增速

（％） （％）

5.10.47 6.80.35 10.331.64 8.460.87 10.30.75 13.690.79 16.80.43 15.70.57 11.60.43 15.50.63 9.90.38 5.20.20 2009-12E0.56 2010-12E2311.5~13.80.5~0.6 来源：国金证券研究所

对2010年供求关系的小结：全年供给量的增速区间为[11％～16％]，需求增速的区间为[11.5％～13.8％]，因此全年来看，明年供求景气或将处于弱平衡态势，尤其在落后淘汰这个变量不会发生超预期变化时，明年上半年将承受更大的产能投放压力，也就是需要静静消化集中释放的产能，但进入明年下半年尤其到四季度后，行业供给压力将不断减少，在需求不出现大的变化情况下，景气将比上半年更加明朗。

选择股票的策略：在产能消化进程中，逐渐把握估值提升的机会；部分区域景气仍将明确向上，增持建议

把握产能消化高峰过后，估值提升的机会

2010年，尤其上半年产能压力比较大――这个预期已经在2009年水泥股估值中已经得以充分的体现，业绩增长非常确定水泥行业却在承当着明显的估值折价。

随着2010年不断消化产能，供给的压力也将逐渐减少，而且可以明确预期供给面在2011年几乎没有增量，估值一定会反映供给增速确定减少这个预期而得以提升。

而且一旦“三年淘汰30％的政策”得以落实和颁布，水泥行业的供给面即使在2010年也不会象大家想的那么大，估值得以修复的速度或将更快（需要在政策细则出台后观察，如果出台政策足够严厉，则估值修复的速度将提前）。

另外，如我们之前基本分析所述，兼并重组一定会带来新的投资机会，而且2010年的兼并重组活动将比以往更加频繁，更加市场化，因为通过新增产能来扩张发展的途径已经被国家政策阻止，试想：“中国最优秀的水泥企业海螺集团的股权都被媒体报道可能在兼并重组活动中被出售（公司已经在9月底辟谣），还有其他企业不能发生的收购兼并行为吗？”，我们建议投资者与我们一起在2010年关注收购兼并带来的个股投资机会。 另外，收购兼并不仅仅是个股带来的机会，而且行业集中度得以快速提高，以后会更多出现类似新疆、宁夏、环渤海、黑吉等行业竞争格局良好的区域，行业利润的稳定性将在未来有所提高。

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东部区域景气进一步提升的机会

区域性差异是水泥行业的策略重点，每年精选最具备优势的区域也是我们策略的一个重要任务，通过前面基本面的分析，我们认为在2010年水泥行业基本面景气趋好的区域主要集中在东部。

东部地区相对较小的供给压力，相对较高的地产需求弹性及房地产率先复苏带来的未来水泥需求的确定性增长，是我们看好东部地区的核心逻辑。我们认为，2010年东部地区将延续今年9月份以来供需好转的大趋势，行业景气度将不断攀升（当然，淡季会呈现出季节性变化的特点）。

行业内重点公司简析

冀东水泥：买入，目标价格24元

看点之一：冀东水泥是水泥股中成长性最好的公司，这个特点在2010～2011年在行业产能控制政策的制约下将表现的更为突出，我们初步预计未来两年的产能复合增速将超过40%；

看点之二：整合是2010年中国水泥行业的重头戏，冀东水泥作为龙头企业无疑将此轮整合加速的重要参与者；

看点之三：从区域景气来看，我们认为公司的核心区域环渤海供需仍将较2009年有所改善，景气有望进一步提升，西北等区域虽然面临景气震荡或下行的风险，但仍将维持较高的利润率水平。

我们对冀东水泥2009～2010年EPS预测如下：0.778、1.22元，给予2010年20倍PE，未来12个月目标价格24元。

海螺水泥：买入，目标价格60元

看点之一：50％以上的产销区域位于华东、华南区域，这些区域由于房地产投资向上的弹性、新增供给压力相对较小的特点，而景气将继续呈现向上的特点；

看点之二：西部区域1100万吨的产销量对于海螺而言是一个明显的业绩增量，即使区域景气出现一定下降，但吨毛利仍将远远高于海螺水泥目前的平均水平，因此西部对于海螺而言是个明显的增厚影响；

看点之三：管理层激励机制顺畅，并且部分可兑现日期越来越近，管理层利益与股东利益一致性将体现得尤为明显；

我们对海螺水泥2009～2010年EPS预测如下：2.105、3.009元，给予2010年20倍PE，未来12个月目标价格60元。

塔牌集团：买入，目标价格20元

看点之一：40％左右的产销量位于珠三角区域，我们认为，后续随着基础设施用水泥的持续，以及先反弹的区域内房地产开发投资，都将促使水泥价格向上体现较大弹性；

看点之二：60％的粤东等市场，则提供足够的业绩稳定性，稳定性来自于塔牌在粤东市场40％的市场占有率，以及该等区域稳定的水泥消费结构特点（农村建设和基建占水泥需求的80％左右）；

看点之三：整合也给塔牌提供了战略性机遇，我们认为塔牌将在接下来的区域整合过程中成为赢家。

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维持增持评级——水泥行业2010年年度报告

我们对塔牌集团2009～2010年EPS预测如下：0.693、1.028元，给予2010年20倍PE，未来12个月目标价格20元。

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维持增持评级——水泥行业2010年年度报告

公司投资评级的说明：

强买：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在10%－20%； 持有：预期未来6－12个月内变动幅度在 -10%－10%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在10%－20%； 卖出：预期未来6－12个月内下跌幅度在20%以上。

行业投资评级的说明：

增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%以上； 持有：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

首页三类投资建议图标中反色表示为本次建议，箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型。 长期竞争力评级的说明：

长期竞争力评级着重于行业基本面，评判未来两年后行业综合竞争力与全市场所有行业均值比较结果。 优化市盈率计算的说明：

行业优化平均市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。

市场优化平均市盈率中，在扣除沪深市场所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。

特别声明：

本报告版权归“国金证券研究所”所有，未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“国金证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

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