周小川：当前有关经济金融问题分析

周小川在清华大学的演讲

清华金融高端讲坛：中国人民银行行长周小川：当前有关经济金融问题

城镇化及其融资的发展

在前不久发生的经济危机中，中国采取了一揽子的经济刺激计划，包括扩张性的财政政策和货币政策，在这些政策中，一个主要的内容就是扩大城镇化发展，由此扩大内需，以克服金融危机。另外一点，城镇化也是中国自身经济发展的需要，我们已经进入到这样的阶段，有大量的农村人口进城务工，带来需求的扩大、生产能力的扩大、服务业的发展。去年我们的城镇化率已达到47%，仍有很大的发展空间。

然而，目前我们的城镇化出现了一系列问题，比如城镇化过程中的融资问题，未来的税收政策如何更好的为城镇化服务。对于这些问题，大家有很多争论，比如有些人担心如果城镇化搞得过快，就会出现如同亚洲、拉丁美洲在城镇化过程中暴露的弊病，城镇化也会消减农业、消减农村的发展，从而导致收入分配恶化，城镇化也会导致城镇基础设施和城镇住房紧张，就像现在大家对城市住房有非常多的不满意、非常多的批评意见。

城镇化必然需要大量的资金、大量的投入，究竟什么样的方式最合适，怎样解决低效率的问题，怎样解决融资不能偿还的问题，还涉及到大家高度关注的土地财政问题。金融市场本身是希望多做一些服务，但这里面也涉及到财政和金融市场分工的问题，与目前的十二五规划也密切相关，这也是本次博鳌论坛聚焦的问题。主要涉及三个问题：第一，政府是什么功能？第二，金融市场的功能是什么？包括地方政府融资平台应该如何管理；第三，鼓励民间资本进入涉及城市化的公用事业、社会事业、基础设施的建设等中来，这是我今天为什么讲这个题目，这涉及到金融危机的措施、现代化的趋势、十二五规划等内容，今天来跟大家分享一下若干理解，也希望大家以后也能研究这些问题，这是我们城镇化过程或早或晚都会遇到的问题。

首先，我介绍几个概念性的问题。因为有些问题如果没有一个明确的概念，讨论

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起来会非常困难。

第一个概念，城镇化需要大量的资金，财政上就要承受很大的负担，我们能否在时间轴上平移，调配资金的使用。城镇化的发展主要涉及市政财政的问题，在中国，有中央政府和地方政府，地方政府中较重要的还是城市政府，包括各个城市政府和大一点的县城的政府，城市的基础设施、公共设施、公共服务都是这些政府掌管的，产业方面的，像工业、服务业等都可以靠市场来解决，但市政这一块就要更多的依靠政府了。相比之下，省一级的政府在市政方面的负担稍微轻一些，它主要负责跨城市的市政建设，大部分负担都在城市以及县城的政府。 传统的财政应该以收定支，有多少收入就干多少事，没有那么多收入就等一等，等以后有钱了再做，中国的预算法也明确规定地方财政不允许搞赤字，不得进行债务融资，除个别的中央政府允许的从世界银行或国际货币基金组织获取的贷款外，也不能向海外举债。从时间轴来看，就是说你必须用过去的收入来满足当前投资的需要，为未来城市化的发展打下好的基础。这样，就有人问了，我可否用未来的收入来改善现在的公共设施、基础设施和公务服务等等呢，用未来的收入支持现在的投资发展？这就涉及到财产税的问题，涉及到在时间轴上进行平移的问题。

其实，不仅地方政府有这样的要求，金融领域已经出现了很多这样的现象，最典型的就是住房抵押贷款，住房抵押贷款有这样几个特点：第一，穷人借富人的钱。富人存款多，穷人缺钱，穷人买房子时现金不够用，这就出现了穷人借富人的钱，把产权抵押了，以后多年再来还，用未来的钱干现在的事。把这个概念移到城市建设上来，如果有一个合理的税种分配给地方政府，比如财产税，那么地方政府就可以用未来比较确定的收入流来支持当前的城市化建设。比较典型的做法是财产税+市政债，市政债融来的资金用来搞城市化建设，市政债如何偿还呢？其中一部分就是依靠未来的财产税收入，财产税收入的大小与城市化建设水平的好坏是相互关联的，城市化建设水平越高，未来的城市价值就越高，财产税就越高，未来的偿还能力也就越强，形成了一个良性循环，如果发了市政债，资金运用的

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越有效率，未来的还款能力就越强。

当市政债出现以后，金融市场的发展余地就更大了，金融市场和金融机构就可以在市政债中发挥作用。

第二个概念涉及到公共财政资金的偿还方式。有两个极端，一个极端是公共设施、基础设施和公共服务是根本不挣钱的，要依靠一般性财政收入偿还，财产税也属于一般性财政收入。另一个极端是随着地方政府公共财政理论和实践的发展，大量的基础设施和公共设施可以实行使用者付费。使用者付费最普遍的应用就是收费公路，谁使用谁付钱，是非常有针对性的，燃油税也是一样的。随着科技的进步，使用者付费可以发展的越来越全面，连路灯都可以精确的分配到每个人身上。还有相当一部分产品处在两种收费方式之间，部分依靠使用者收费来补偿成本，另外一部分依靠税收类的东西来覆盖，比如水的收费，价格的确定是在政府承担成本和使用者承担成本中间的某个位置，这也给市场融资带来了可能性。

第三个概念性的问题是土地具有类似的性质。有人说土地是一种商品，土地应该有偿使用，但另一个角度来说，土地既有商用，又有公用，也是出于两种收费方式之间的产品。我们现在人太多、土地少，首先要能保证粮食安全、食品卫生安全，这就导致城市土地比较紧张，价格比较贵。价格贵一方面有利于珍惜土地，另外一方面导致城市发展成本非常高，同时也导致房价也相当高。土地使用在90年代出现了很多问题，土地价格的不透明使得寻租、腐败日益猖獗，后来出台了土地的招拍挂，但在土地供应量较小的情况下，会导致土地价格过高，最后传导到公共设施、公共服务上，影响城镇化的发展。

按照刚才的理解，土地也不一定100%使用者收费，土地也可以是混合收费，比如当前的保障性住房。有人说，土地财政是非常不好的，我觉得这应该辩证的看，如果土地收来的钱搞了贪污腐败，那当然是不好的，但如果收来的钱用在市政建设上就是非常好的。世界上大部分国家政府都要靠土地来解决收入问题，城市越发达，土地财政的收入越高，比如东部沿海城市，这些城市财政并不缺钱，真正

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缺钱的是西部省份、不发达的城市，而这些地方的土地又收不上钱。

土地供应有两种方式，一种是像挤牙膏一样，每次挤出一点招拍挂；另一种是做好全面的规划，解决好食品安全，做好城市规划，在这个基础上供给土地，也许价格会完全不一样。土地作为城镇化中的一个特别的要素，其价格的确定与市政建设的融资问题和收费模式是相关的。

下面我们回到一个现实的问题。现实的问题是：我们当前城镇化过程中融资有很多难点，一个是对当前状况，如果没有一个合理的中央和地方财政关系。那么地方财政就希望能够通过土地获得财政。由于地方财政没有别的办法，你又不允许它融资，第二个是地方土地财政还不够，依靠亚洲金融平台，变相借钱。SPV就是设立一个公司，公司连着市政交通，水利，如果不够，地方政府给少量的资本金，另外有收费权管理，就是价格管理，未来的水价，收费公路的价格。这样保证回收率，使用这个平台融资，这就是使用了时间轴转化。当前的钱哪里来，找地方银行借，但是银行不是傻瓜，要审核这个事情，符合银行的衡量偿还标准，所以地方融资就实现了。好多政府就是地方融资平台借了上万亿。所以十二五规划要管理地方融资，防范融资恶化的问题。有一部分还款付息都是依靠地方财政来偿还的，还有一部分是依靠使用者收费来偿还，还有就是地方财政+使用者收费。当前的一种选择就是依靠地方财政融资平台。西方哲学就相信，存在的就是合理的。但是目前是很不合理的。地方财政是否应该为使用者承担成本。这又回到了公共财政理论。目的税，财政税。比如说某些税就是做医疗的，某些就是一般税收，这些税收可以为市民承担一部分使用成本。这里并不存在100%的对应关系。三部分结合使用，没有什么不妥的地方。这是一种出路，还有一种出路就是发行市政债，通过发债方式筹集资金，投入到地方公共设施，我们如果大家都方便使用就是使用者收费，如果不方便就是地方财政。我们采用这样的方式，基础设施搞得好，城市建设好了，有价值，保证了偿还能力形成了良性循环。但是到目前为止，中国还没有市政债，预算法里面没有这样一项。但是为了应对金融危机，刺激内需，那么就融资来建设，利用城镇化。2009年政府发行2000亿为地方财政提供资本金。但是当前最好标明所属，让地方负责，2010年继续为地

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方财政发，明确了所属关系，建立了偿还机制。还有一个好处就是不同的地方发行的债就是不同的价格，不同的评级，不同的信用，今后对各省的财政产生了约束力。我们没有很容易找到轻而易举的找到解决应对地方财政的融资问题。这里主要是利用了城镇化。这个议题多次在人大财经委提出来，不如有市政债，如果搞不好，就会有坏账，我们可以从美国的地方政府案例中得出结论。虽然说金融市场定价有一定的滞后，评价机构如果没有评出来，就会导致有误。我们是否相比之下市政债是否比地方融资平台融资的问题好一些，还有一个问题是我们没有财产税，重庆上海试点的是房产税，因为税种都需要立法，税率有一定减免范围，给国务院和地方局有一定的灵活性。有人预测房产税会扩大。我们讲城镇化发展在时间轴上平移，而财产税能够很好的实现。当然单一的工具不一定有效。不同的国家情况不同，很多的国家以前有很多的积累，可以使用积累下来的钱。我们则不一样，城市化进程快，中央财政也没有钱，以前也没有积累。我们是否可以使用未来的钱。这种措施需要我们考虑是否使用市政债和财产税。我们已经中央代地方发债，有关讨论也在进行中。如果我们走出一个新的体制。我们倒过来算账，解决融资平台问题。以前的使用者付费继续，其他的一些不合格的，转变为金融市政和融资的混合工具，让它变成优质资产，解决当前地方政府融资平台的风险环节。

第三个问题：我们对于市政债和约束机制的理解。80年代中期曾经有过这方面的讨论，这里就涉及对于这种工具的问题，就看你理解程度。其中有两个问题，第一个就是我们的预算法不允许地方财政有赤字，我们通过金融危机发现欧洲政府危机，美国政府融资问题。我们怎样定政策。还有一个现象是县乡财政欠账的问题。银行想把这个问题解决，那么如何解决呢，因为相当一部分是使用到了好的地方。这是很久以前的现象，那么与其说允许地方政府变相借款，不如发债，金融定价，规范化。第二个问题就是：新人不买旧账，一换人就前面的钱酒不给还了，这怎么解决。是否会导致更加糟糕的体制。金融市场也不是傻瓜，金融市场考虑是否能够偿还，通过给予评级。那么评级导致你后来人换了才能够借钱，否则融资成本提升。这样问题就是中国缺乏评级机构，金融市场是否有定价的能力，为市政债提供评级。

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我们向社会主义体制发展，究竟这样的体制是否有效，也在研究中。

第一个：金融生态系统。金融生态是2003-2004年提出和推广的，就是想说地方政府想借钱发展快，就要对金融机构。地方政府都知道，地方政府基础设施建设吸引外资，以前地方政府对金融机构限制使用政府权力。那么现在金融生态系统要求，如果地方政府做的不好，金融机构就将融资上传到总行投资于金融生态系统好的地方去了，这里就是地方信誉等来画一个地方多维坐标的评价系统，这是社科院做的工作，金融生态系统提出以后到地方，就有了很大的响应。我最担心的问题是金融危机时候比较严重的问题，一种是地方信托投资，借钱还不上倒闭的情况。1998年就有这样的情况。当时中央财政没有钱，地方财政也没有钱，这样可怜的财政（中央+地方财政占GDP 11%）。最后解决的办法就是谁的孩子谁抱，谁批准的，中央和地方各负担一部分。中央没有钱，央行通过再贷款。当时最担心的就是这笔钱后边人会不会还款。我们自己认为没有人还了。现在这些钱已经还的差不多了，少数延期还了。早期主要是运用了金融生态系统约束的机制。如果地方政府不还，再贷款就会有问题。这种作用起到了非常明显的作用。这个系统就是社科院做的。尽管做的过程中也不见得那么精确，但是有一条这是一个独立的学术机构，没有经济利益，做这项工作不能吃喝吃请，收红包。这是金融生态评级所禁止的。评价不从评级机构收钱。从购买者（中央央行）拿钱。这个是现在处于摸索的阶段。

大家现在认为现在要变革评级机构。现在全球金融理事会，要减少对评级机构的依赖。鼓励大公司自己评级，还有就是对评级机构的激励机制。最近得了奥斯卡的奖项的电影是（Instant Job）。评级机构和咨询业务严格分开。因此我们就说这个探索有一定的道理，社科院不收评级机构的钱，可信率较高一些。总之，我们有这样的摸索和国际评级机构的经验，我们可否走出一条新的道路。可以安排一个谱来解决地方融资平台问题。其中地方融资平台做的不好的部分给地方财政，同时也给地方财政找出路，还有一些地方政府骗贷，则要让他付出代价。这样我们可以鼓励民间资本的参与。在一定程度上解决投资对象的问题。而且地方政府也可以使用适当的杠杆率的融资。

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第四个问题：一般均衡。以前是使用这样的方法。解决城镇化土地供给的问题。生产要素可以在经济体中配置，究竟多少土地够城镇化发展，比如说安排进口，如果腰带勒紧是否出事的问题。为什么不进口呢，那时候使用外汇，现在外汇太多了。在加入WTO以后，会有问题，进口大豆（转基因大豆，是否击垮中国的大豆产业，去年5000万吨）。2001年中国加入WTO，我们跟随欧洲抵制转基因大豆，贴标签，我觉得转基因是有很多的问题。现在大家觉得很好，解决了土地紧张问题，解决了水紧张问题。中国劳动力多，水和土地少，这正好解决了这个问题。但是有一个合适的量，土地可以变相进口的。你就要考虑进出口的安排，还有科技的安排。现在农业科技发展，种子科学，海洋科技，海洋生物提供的蛋白占比已经很大，主要是亚洲人口太多。虽然大面积的污染，但是也有很大的改善，海洋科技和农业科技也是连在一起的。以色列是应用了很多科技发展农业。中国很缺水，18亿亩田很大一部分是中低产田，所以能否有效利用，提高产量，就是土地当量。农业在土地另一个方面约束就是生态要素。科技作为一种要素对他有很大的替代作用，我们能够有一种很好的思路替代城镇化的思路。主流的安排就是碳市场，有助于将金融市场的资金转移到碳市场。使用未来能够减排的碳偿还初始的融资。这有可能使得我们真正的土地约束问题得到缓解，使得城镇化不像原有的约束那么强。农业将越来越资本密集型。我们以前是劳动力密集的，但是进城务工的人越来越多，所以劳动力密集就在降低，而农民的种子多数是购买的，所以慢慢资本密集化，金融机构要在资本市场起到很大的作用。

最后简单提一点就是我们是转轨经济。我们很多的改革就是这些年发生的。我们和有100-200年经济的资本主义国家比较的时候，我们还有很多转轨的因素还没有被消化。比如说中国的房改，只有11年的历史。当时取消了福利分房，很多机构没有一下子做到。比如说有小城市和大城市的关系。随着价格的变化，有一部分不具有优势的被移出去。真正你看到你周围的部队都搬走了，那么土地就发生作用了。比如说蜂窝煤加工企业，天然气，集中供暖。在这个经济指标对比比较时候要注意这个问题。这个发展过程中不但是按照现在的市场经济发展，不能简单的学习市场经济，需要我们有更深入的市场经济的研究、分析，得出自己的结论。这样能将中国经济建设的更好。

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互动环节：

问题1：在这周IMF中国房地产泡沫破裂，穆迪评级机构下调，准备金率上调，是否索罗斯热钱流入。在西方国家，是否通过多发行货币来繁荣经济并不产生泡沫。

周：评级公司不要太在意。因为评级机构对中国的了解不一定准确。我参与了与评级机构的对话，他们并没有提出很有水平的问题，在宏观层面要有自己的借鉴。任何商品上涨过快都要进行抑制。是否有恶意攻击。亚洲金融危机是最典型的，因为是掠夺性投机。这种风险今后继续存在，这些投机不是能够每次都成功，1998年SCTI就是一个失败的例子。再有一点呢，这种对小国的开放经济冲击比较大，而中国不会，而且中国有资本管制。我们面临冲击的脆弱性有多大。我们作为一个大国内因还是占主要，主要管理我们自己的内需管理，宏观经济平衡的问题。那些国家是否可以运用货币供应量导致经济繁荣呢。不可能是这样做的，可能经济在不同的周期反应不一样，全球货币供应量过剩。中国也是这样一个情况，采用扩张性货币政策。这是中国经济复苏走在世界最强最早，那么中国这样走，也必然有一定的副作用。所以从这个角度来讲，我们需要一种和经济增长潜力，和物价水平相匹配的，和供应需求相平衡的。防止资产泡沫，当然多数情况下要是针对不同的经济周期，采用一定的宏观经济框架，达到稳定的效果。

问：外汇很多，如何使用？

周：外汇储备，中国积累超过了自己需要的合理水平。国务院需要达到更好的国际收支平衡。这样的调整我们也没有经验，如果能够调整，加快服务业，我们分析还不太透彻，日本在90年代那一轮提出依靠内需发展，但是很多年还没有找到一个扩大内需的办法。人民银行历来感受深，多的外汇提高话语权。正是因为外汇储备积累过快，流动性过快，导致对冲压力，政策平衡不好就会有很大的风险。党中央国务院指导方针力图进行经济结构调整，已经积累的要管好。管好的角度来讲就是用好，那么要想管理资产，你要用数学模型算，谁都知道鸡蛋不要

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放在一个篮子里，考虑一些新的投资机构，新的投资领域，其中一种就是CIC，当然这种具体的下一步会怎么做，我不能说太多。 问：种子行业，中种集团如何利用资本收购中小企业，如何和国际企业抗衡，川种，重种，央行是否有侧重点。

周：中种集团我不是特别了解，一般的投资多样化，不会关心太多，我主张多元化，要认为种子行业是战略层面。我提到了种子行业，关系到食品安全，农业科技是否顺利发展，广大人民的利益，是战略性的行业。我应该说中央在资产管理方面有一个短板，和国内实业接触比较少，我们关注国际上那个公司值得投资，能否在国内找一个搭档弥补。还有一个问题，在商品期货方面，比如说石油价格在两年前的低价，可否能够低价买入，是否可以早点买期货，假如我们买了石油期货，而且比现货价格低的话，我们也没有办法与石油公司拿到现货，我们如果赚了怎么办，赔了怎么办呢。金融多数情况下没有和实体经济非常明确的配合，如果有很多配合，很多实体经济会找你贷款达到自己的目的，还有很多的体制问题还没有解决，我们把种子行业当做是一个战略性行业来考虑的。