上市公司并购中的目标公司估值研究

上市公司并购中的目标公司估值研究

北京邮电大学

硕士学位论文

上市公司并购中的目标公司估值研究

姓名：庄骏炜

申请学位级别：硕士

专业：工商管理

指导教师：何瑛

20090214

上市公司并购中的目标公司估值研究

北京邮电大学硕士学位论文

上市公司并购中的目标公司估值研究

中文摘要

随着市场环境的完善和参与者观念的改变，以价值发现为基础的并购在中国正逐步被接受，如何正确的评估一个企业的价值成为并购成功与否的关键。中国自１９９３年发生首个以控制权转移为目的的上市公司并购案以来，并购中出现了很多新问题，其中最突出的就是交易价格问题。股权分置改革的成功实施，使得原先的一级法人市场和二级公开交易市场的格局发生了重大改变，这一方面对市场期待的大规模并购提供了新的条件，另一方面也对并购的交易价格制定提出了更高的要求。因此对并购中的目标公司估值进行研究具有重要的理论价值和实践意义。

本论文主要包括三个部分：首先，进行公司并购的理论综述。通过回顾全球公司并购的历史进程，然后结合中国上市公司的实际情况，分析并购的动因和类型；其次，对当下并购中主流的公司价值评估方法进行介绍和比较分析，尝试从价值管理的角度进行公司价值评估分析，研究目标公司估值；最后，以太极集团并购西南药业为案例进行专题分析，将公司并购估值的理论与实践紧密结合，希望能对公司管理者在新形势下中国上市公司并购中的价值评估操作具有一定的现实参考意义。关键词：并购价值评估价值管理现金流折现法经济增加值

上市公司并购中的目标公司估值研究

北京邮电大学硕士学位论文

ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＭｅｒｇｅｒｓａｎｄＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ

ｏｆＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓｉｎＶａｌｕａｔｉｏｎｏｆＴａｒｇｅｔＣｏｍｐａｎｙ

ＡＢＳＴＲＡＣＴ

Ｗｉｔｈｍａｒｋｅｔｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓｐｅｒｆｅｃｔａｎｄｐａｒｔｉｃｉｐａｎｔｓｉｎｔｈｅｃｏｎｃｅｐｔｏｆｃｈａｎｇｅｓｔｏｔｈｅｖａｌｕｅｏｆｄｉｓｃｏｖｅｒｙ－ｂａｓｅｄ

ａｓｓｅｓｓＭ＆ＡｉｎｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅＣｈｉｎａｉｓｇｒａｄｕａｌｌｙｂｅｉｎｇａｃｃｅｐｔｅｄ，ｈｏｗｔｏｃｏｒｒｅｃｔｌｙｔｏｔｈｅｖａｌｕｅｏｆａｌｌｂｅｃｏｍｅｋｅｙｔｏｔｈｅＳｕｃｃｅｓｓｏｆｍｅｒｇｅｒｓａｎｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ．Ｃｈｉｎａｓｉｎｃｅｔｈｅｆｉｒｓｔｈａｐｐｅｎｅｄｉｎ１９９３ｆｏｒｔｈｅｐｕｒｐｏｓｅｔｏｔｒａｎｓｆｅｒｃｏｎｔｒｏｌｏｆｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ａｌｏｔｏｆｎｅｗｐｒｏｂｌｅｍｓｉｎｍｅｒｇｅｒｓａｎｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓｈａｖｅｅｍｅｒｇｅｄ，

ａｎｄｔｈｅｍｏｓｔｐｒｏｍｉｎｅｎｔｐｒｏｂｌｅｍｉｓｔｈｅｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｐｒｉｃｅ．Ｓｐｌｉｔｓｈａｒｅｓｔｒｕｃｔｕｒｅｓｕｃｃｅｓｓｆｕｌａｉｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎｏｆｒｅｆｏｒｍｓ，ｍａｋｉｎｇｔｈｅｏｒｉｇｉｎａｌ

ｓｅｃｏｎｄａｒｙｍａｒｋｅｔｓｔｒｕｃｔｕｒｅｈａｓｕｎｄｅｒｇｏｎｅｌｅｇａｌｐｕｂｌｉｃｌｙｔｒａｄｅｄｍａｒｋｅｔｍａｊｏｒｃｈａｎｇｅｓｉｎｔｈｉｓｒｅｇａｒｄｌｏｏｋｆｏｒｗａｒｄｔＯｌａｒｇｅ—ｓｃａｌｅｍｅｒｇｅｒｓａｎｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓｍａｒｋｅｔｈａｓｐｒｏｖｉｄｅｄｎｅｗｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ，ｏｎｔｈｅｏｔｈｅｒｈａｎｄ，ＯｉｌＭ＆Ａｔｈｅｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｐｒｉｃｅｔｏｄｅｖｅｌｏｐａｈｉｇｈｅｒｄｅｍａｎｄ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｔｈｅｔａｒｇｅｔｃｏｍｐａｎｙｉｎＭ＆Ａｖａｌｕａｔｉｏｎｓｔｕｄｙｈａｓｉｍｐｏｒｔａｎｔｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｖａｌｕｅａｎｄｐｒａｃｔｉｃａｌｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ．

Ｔｈｉｓ

Ｍ＆Ａｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎｍａｉｎｌｙｉｎｃｌｕｄｅｓｔｈｒｅｅｐａｒｔｓ：Ｆｉｒｓｔｏｆａｌｌ，ｔｈｅｔｈｅｏｒｙｏｆｃｏｒｐｏｒａｔｅＲｅｖｉｅｗ．ＢｙｒｅｖｉｅｗｉｎｇｔｈｅｈｉｓｔｏｒｙｏｆｔｈｅｇｌｏｂａｌＭ＆Ａｐｒｏｃｅｓｓ，ｔｈｅｎ

ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ，ａｎａｌｙｓｉｓ

ｃｕｒｒｅｎｔｃｏｍｂｉｎｅｄａｎｄｗｉｔｈｔｈｅｌｉｓｔｅｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓｃｏｍｐａｎｉｅｓｔｙｐｅｓｉｎＣｈｉｎａ’Ｓａｃｔｕａｌｏｆｍｅｒｇｅｒｓａｎｄｏｆｍｏｔｉｖａｔｉｏｎ；Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｔｈｅ

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Ｍ＆Ａ

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本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。

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本人签名：日期：丝』；垒：！垒

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本人签名：日期：２型：兰：！生何≯乒一ｌ、导师签名：日期：

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第一章公司并购理论综述

研究上市公司并购中的目标公司估值必须对国内外公司并购发展的历程、并购的动因和并购类型进行分析。尤其是中国的公司并购发展情况及并购动因特点，只有对这一历史特点有清楚的认识，才能更好地理解已经发生的公司并购的背景以及中国公司并购未来发展方向，从而对当下中国上市公司并购中的目标公司估值有更正确的认识。

１．１国内外企业并购的历程

１．１．１西方国家公司并购的历史阶段

一、美国的并购发展历史阶段

最早的并购发生在美国，到现在约１００多年历史。西方国家的并购历史，主要指美国的并购历史。要研究并购，一定要先了解美国的并购发展历史。从历史统计数据来看，公司并购具有明显的周期性，即每隔若干年会出现一次大规模的并购高峰。目前公认的美国并购历史分为５个高峰区间：第一次为１８９７．１９０４年；第二次为１９１６．１９２９年；第三次为１９６５．１９６９年；第四次为１９８４．１９８９年；第五次为１９９１．２０００年（不同学者在具体起止时间上可能会有些差异，但基本上表述的都是这样五个时间段）。

１、第一次并购浪潮（１８９７．１９０４）

第一次并购浪潮的主要特征是同行业之间的并购，即横向并购。在此期间的全部并购中７８．３％为横向并购，１２％为纵向并购，其余９．７％为混合并购。美国许多垄断巨头都是在这一时期通过大规模并购获得垄断地位的。

表１．１美国１８９７．１９０４年间发生的并购数量【９】

年份

１８９７

１８９８

１８９９

１９００并购数量／起６９３０３１２０８３４０年份１９０ｌ１９０２１９０３１９０４并购数量／起４２３３７９１４２７９

２、第二次并购浪潮（１９１６．１９２９）

第二次并购的高峰期一般公认在１９２６．１９３０年间，在此期间共发生了４６００起公司并购案。其中，钢铁、铝与铝制品、石油产品、食品、化工产品和运输设备行业是最活跃的并购领域。其主要特征是纵向并购。

３、第三次并购浪潮（１９６５．１９６９）

第三次并购浪潮发生美国战后经济发展的“黄金期”。这一时期的并购案的特征是跨行业的多元化并购。

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表１－２美国１９６３．１９７０年间发生的并购数量【１０】

年份

１９６３

１９６４

１９６５

１９６６并购数量／起１３６ｌｌ９５０２１２５２３７７年份１９６７１９６８１９６９１９７０并购数量／起２９７５４４６２６１０７５１５２

４、第四次并购浪潮（１９８４．１９８９）

这一时期的重要的并购特征是杠杆收购急速兴起、敌意收购增加明显。另外，和第三次并购浪潮比较，虽然数量上没有超越，但并购交易大大超过了上次并购浪潮。

表１－３美国１９６８．１９８８年并购情况【１１１

交易总

年份

美元起并购／起的并购／

起

１９６８

１９６９

１９７０

１９７１

１９７２

１９７３

１９７４

１９７５

１９７６

１９７７

１９７８４３６２３７１６４１２６１６７１６７１２４１１８２００２１９３４２４４６２６１０７５１５２４６０８４８０ｌ４０４０２８６ｌ２２９７２２７６２２２４２１０６４６２４１０７１５２８１５１４３９４ｌ８０１１ｌｌ１９７９１９８０１９８ｌ１９８２１９８３１９８４１９８５１９８６１９８７１９８８４３５４４３８２６５３８７３ｌ１２２２１７９６１７３ｌ１６３７２４６９２１２８１８８９２３９５２３４６２５３３２５４３３００１３３３６２０３２２２５８８３９４１１３“６１３８２００２７０３４６３０ｌ３６９并购总量／１亿美元以上的１０亿美元以上年份交易总额／亿美７１５并购总量／起ｌ亿美元以上的并购／起１０亿美元以上的并购／起３４１２６１ｌ１８３６２７３６４５额／亿

５、第五次并购浪潮（１９９１．２０００）

美国第五次并购浪潮的重要特征是跨国并购的案例数量和金额均很高，多数跨国并购发生在美、欧之间。这显示美国和欧洲各国的经济互相渗透、互相整合的程度在加深；也显示经济全球化、现代信息技术全球化的程度在加深。

表１．４美国１９８７．２００１年并购数量情况【１２】

年份

１９８７

１９８８

１９８９

１９９０

１９９ｌ并购数量／起２０３２２２５８２３６６２０７４１８７７比上年增长率／％．３９ｌｌ５．１２．９年份１９９５１９９６１９９７１９９８１９９９并购数量／起３５ｌＯ５８４８７８００７８０９９２７８比上年增长率／％１７６７３３Ｏ１９

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１９９２２５７４３７２０００９５６６３

１９９３２６６３３２００１８２９０．１３

１９９４２９９７１３

表１．５美国１９８７．２００１年１亿美元以上并购案情况表【１２】

ｌ亿美元以上１０亿美元以上ｌ亿美元以上ｌＯ亿美元以上

年份年份

的并购／起的并购／起的并购／起的并购／起

１９８７３０１３６１９９５４６２７４

１９８８３６９４５１９９６６４０９４

１９８９３２８３５１９９７８７３１２０

１９９０１８ｌ２ｌ１９９８９０６１５８

１９９ｌ１５０１３１９９９１０９７１９５

１９９２２００１８２０００１１５０２０６

１９９３２４２２７２００１７０３１２１

１９９４３８３５ｌ

二、西方其他国家并购的发展历史阶段

１、日本

日本是美国之外并购的另一个主战场。据统计，２００５年日本企业参与的并购数量跃居世界第二位，仅次于美国。日本在二战后至今发生过两次并购高峰。第一次发生在２０世纪６０年代至７０年代，并购数目在１９６１年至１９６２年间由５９迅速增加到１０４０起，增幅达７６％。高峰期出现在１９６８至１９７０年间，三年的并购数目分别为１１６３、１１４７、１１４７起，此次高峰的出现主要是因为战后日本经济的复苏和繁荣。第二次并购高峰出现在２０世纪９０年代，原因主要是全球化带来的全球范围内的竞争加剧，经济衰退、日元升值以及法律的放松等。

二十世纪八十年代，随着日本企业的发展壮大，其对外直接投资迅速增长，日本企业对国外企业的兼并，特别是对欧美国家的并购有了重大的发展。日本企业通过向海外收购企业，建立了海外营销网络或生产基地。

据统计，１９８４年，日本企业并购国外企业仅数家，进入１９８５年以后，日本企业的跨国并购事件大幅度增长，１９８５年为１６０件，１９８６年为１４６件，１９８７年为１９９件，１９８８年为２７０件，１９８９年增至４０８件，１９９０年ｌ一６月份为２４３件。日本并购美国企业的情况领先于英、法等国，１９９０年，日本企业并购美国企业的资金总额占其在整个国际并购市场投入额的８２％，日本企业用于并购美国企业的资金由１９８８年的１２７亿美元增加到１９９０年的１３９亿美元。

２、欧洲

２ｌ世纪初，欧洲经济地位逐渐提高，欧共体影响力进一步加大，欧元地位日益稳固。

如前所述，一方面随着美国的第五次并购浪潮，欧洲和美国经济继续互相联系

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北京邮电大学硕士学位论文第４页共５ｌ页互相渗透；另一方面，出于自身财务状况的改善，尤其是现金流的大幅增加，及自身发展的需要，欧洲各国问的并购整合层出不穷。

典型的如，欧洲电信业在２００５年发生的一系列的并购。２００５年２月，英国电信完成了对意大利第二大固定通信服务提供商Ａｌｂａｃｏｍ的收购；同年３月，移动通信巨头沃达丰集团以４４亿美元取得了罗马尼亚和捷克两家公司的控制权；不到两周，西班牙电信就在捷克电信民营化的招标中，以３５亿美元击败了对手瑞士电信，得到了捷克电信公司５１．１％的股权；同年４月８日，英国电信又以１５００万美元的价格收购了大东电报局的西班牙分部。

同样，银行业也出现并购动力。著名的有２００７年１０月苏格兰皇家银行牵头的三家欧洲银行财团以高达７ｌｌ亿欧元并购荷兰银行。

最近的保时捷公司收购德国大众汽车公司事件，也是近期的热点。

１．１．２中国的公司并购发展情况

由西方国家的并购发展史可以看出，并购的不同历史发展阶段是和经济的不同发展阶段紧密联系的，其背后一定包含了社会、政治、经济等诸多因素的相互作用。同样，要讨论中国的公司并购，一定要在中国的国有企业改革这样的经济转型大背景下进行。国企改制是中国经济体制改革的重要组成部分。自上世纪９０年代中期以来，中国各级政府开始逐步将一些中小型国有企业民营化，而对于一些大型国有企业则采取了改制上市的改革方式。最近几年风起云涌的各类并购，也是聚焦在改制上市的国有企业中的。

（一）国企改制上市是并购可以发展的条件

总体来看，国有企业的改制上市存在以下几种情况：第一、整体改制，即国有企业整体改制成股份制公司后发行上市；第二、整体合并，即多家国有企业整体改制、合并后发行上市；第三、存续分立，即母公司将部分资产注入上市公司，同时母公司存续经营；第四、多家重组，即多家国有企业（常常以其中一家国有企业为主要发起人）投入各自“部分＂资产和权益组建新的股份制公司并公开发行。

１９９３年深宝安收购延中实业被认为是真正意义上的中国上市公司第一例并购。１９９７年以来，上市公司并购日渐活跃，形式不一。２００５．２００７年度，上市公司资产重组达到一个新的高峰。从资本性质上进行分类，市场上主要的并购形式包括国企间并购的、民营并购国资的以及外资并购国资的。其中的德隆系、国美并购永乐、西南药业并购太极集团等，都曾是关注的焦点。同时，由于政策放松，外资以不同形式参股或尝试并购国内重点行业公司，如ＩＮＧ参股北京银行、苏黎世金融服务集团参股新华保险公司、凯雷并购徐工股份等。为直观，现将２００５年实施资产重组２００６年业绩发生根本改变的成功重组上市公司列于下：

表１－６２００５年实施资产重组２００６年业绩发生根本改变上市公司一览表【Ｉ６】

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北京邮电大学硕士学位论文第５页共５ｌ

２００６页

证券

代码证券简称总股本（万股）２００６钲净利增

长率（％）２００６年ＥＰＳ（元）证券代码证券简称总股本（万股）年净利增

长率

（％）２００６年ＥＰＳ（元）

６０００５３中江

地产３０１０７１２４２０．２３６００４５６宝钛股份

晋西

车轴

鑫茂

科技

青松

建化

上海

物贸

华菱

管线４０６６２儿６０．８４６００２４０华业地产中国卫星ＳＴ丰华中信证券南宁糖业

亿城

股份

焦作

万方３５０００９３９０．３４６００４９５１０２９１１０７Ｏ．４９６００１１８２２７４０７５６０．２４０００８３６１２２７５１０６０．２１６００６１５１８８０２６１８Ｏ．５６００４２５１８４９３１０５０．２４６０００３０２９８１５０４９３Ｏ．８６００８２２２５２７２１０２Ｏ．２７０００９１１２６２６４４６０Ｏ．７５０００９３２２１９７２０９５０．４９０００６１６３１１０５３４４０．４６６００８２４益民４４２０１９１。Ｏ．３２百货４８０１８３２６０．５７６００５８８０００６１２用友软件

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电工

宁波

海运

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科技

五矿

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大亚

科技

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股份４６９００３０８０．３６６０００８９４２７０２７２０．５１０００７０８４４９４１２９５Ｏ．７ｌ６００７９８５１１８８６６Ｏ．３１６００６８５４９４６８１９９０．５９６００３９１１３１３０６２：０．３０００４２１３５１６８１８８Ｏ．３２６０００５８８２６９７６００．６４０００９１０５２７５０１８７０．３２０００６９８沈阳化工吉恩镍业

铁龙

物流４２２４１５９Ｏ．２６００４８１３０６００１７９０．３ｌ６００４３２２２８００５８１．１３０００９０３云内动力

云南

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材料１９９８０１６７０．７６００１２５５９７６１５７０．３０００８７８１２５６６９１４４１．５１０００１５７中联重科福耀玻璃５０７００５５Ｏ．９５６００２５５１８５２５１３９０．４１６００６６０１００１４９５５０．６１

（二）制度的逐步规范是并购可以健康发展的条件

中国政府政府正逐步建立上市公司并购的各项管理规定，除了《公司法》、《证券法》外，已颁布了包括《关于加强国有企业产权交易管理的通知》、《关于加强企业国有产权转让监督管理工作的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《关于

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苎室堂皇奎竺堡：生兰垡堡苎墨！墨茎！！垩向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《关于外商投资企业成为公司股东或发起人登记管理的若干规定》、《国有企业财产监督管理条例》等相关规定。并在２００６年颁布了新的‘上市公司收购管理办法》和《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》。

２００６年８月，为规范外资对国内上市公司的并购行为，商务部颁布实旌了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》和《关于外国投资者并购中国境内企业的规定》。

２００７年７月ｌＯ日中国证券监督管理委员会第２１１次主席办公会议审议通过《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，自２００８年８月４日起施行，以规范对于并购中的中介机构的管理。

对于并购企业以上海、深圳证券交易所上市的企业为目标企业的，必须通过交易所场内进行。具体的方式有三种：一是通过竞价直接购买，需要遵守交易所《交易规则》。直接竞价购买方便快捷，但易引起股价上涨，增加收购成本；二是采用大宗交易方式。按《深圳证券交易所大宗交易实施细则规定》和《上海证券交易所大宗交易实施细则规定》，满足下列条件可以采用大宗交易：Ａ股交易数量在５０万股（含）以上，或交易金额在３００万元（含）人民币以上；Ｂ股交易上交所规定数量在５０万股（含）以上，或交易金额在３０万美元（含）以上，深交所规定Ｂ股单笔交易数量不低于５万股，或者交易金额不低于３０万元港币。大宗交易的成交价格，由买卖双方在当日已成交的最高和最低成交价格之间确定。该证券当日无成交的，以前收盘价为成交价。大宗交易的交易经手费按集中竞价交易方式下同品种证券的交易经手费率标准下浮，Ａ股下浮３０％，Ｂ股下浮３０％．５０％。可见，并购企业采用大宗交易有助于提高市场稳定性，避免股价剧烈波动，降低并购成本；三是流通股协议转让。上市公司股份协议转让必须遵守《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》的规定，在证券交易所进行，由上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司集中统一办理。

另外，中国于１９９９年开始实施债转股方案。国务院于同年８月通过了《关于实旅债转股若干意见方案》，同意将商业银行的不良资产转为信达、华融、长城、东方四大金融资产管理公司对债务企业的股权。这样，原来的银企债权债务关系就变为金融资产管理公司对企业的持股关系。通过资产证券化，四大金融资产管理公司即可作为政府的代理人，通过股权转让的方式盘活存量资产。上市公司中如太原重工、东北药、美尔雅、烟台万华等都是资产管理公司以债权入股成为大股东的例子。

２００４年２月，中央充分认识到股市持续下跌对中国经济产生的危害性，从中国股市的实际出发，颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发［２００４］３号，简称‘国九条》），这是我国资本市场发展史上里程碑式的纲领。《国九条》明确指出，“积极稳妥解决股权分置问题。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时，要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益＂，并强调“坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、

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！！塞坚皇奎堂堡主堂垡堡茎墨！墨茎！！里稳定的关系”。在继《国九条》颁布１４个月之后，２００５年４月２９日，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（简称《４．２９通知》），提出了对价并轨的改革思路，并启动了这场处于新兴尚未转轨时期的中国股市所特有的股权分置改革。

（三）“股权分置’’改革是并购可以推动经济发展的条件

由于中国国国情特点，多数的国有大企业实行“分拆上市＂，即将优质核心资产剥离重组后上市，而将一些非核心资产和辅助性资产，以及债务、冗员等保留在母公司中。由于“分拆上市”和“股权分置”，长期以来，在中国的资本市场上存在着流通股和非流通股，国有股的“一股独大”和非流通性，决定了国有上市公司控制权的转移通常只能通过与国有股东的“协议转让”来实现。

有学者在专门研究我国上市公司并购制度根源后提出，在国有上市公司上市后，初次改制的不彻底促使上市公司进行积极的并购重组，以提高公司绩效，但仍有很多上市公司在上市后的若干年之后，成为“ＳＴ”公司。“ＳＴ＂公司的存在，严重影响了地方政府的形象和利益。因此在上市公司被特别处理（ｓｐｅｃｉａｌｔｒｅａｔｅｄ）后，地方政府实施了一系列的“挽救”措施，即大量的“支持性”（ｐｒｏｐｐｉｎｇ）并购。ＳＴ公司的频繁重组，是一个很突出的现象。出于扭亏保“壳”需要，政府主导的并购较为普遍，甚至出现采用“无偿转让”的方式以达到并购目标。其背后的动因和根源在于地方政府的控制权收益和上市公司稀缺的“壳＂价值，而“支持”的能力则很大程度上来源于不完整改制和分拆上市造成的控股母公司与上市公司之间的关联关系。

随着中国股市具有里程碑意义的“股权分置”改革成功实施，在全流通的新格局下，“大、小非一在解禁期后的１２个月内可以解禁达５％，。大非刀在解禁期后的２４个月内可以解禁达１０％。这在客观上为大规模并购留下了新的想象空间｝近期市场上已有部分资金正通过各种渠道寻找已经解禁的大盘股大小非，主要涉及金融、保险、钢铁、能源、铁路和汽车等大盘蓝筹股。从近期海通证券、金风科技限售股解禁不跌反涨可以看出，一些已经解禁的大盘股的“大、小非”已经成为了香饽饽。目前这种收购方式多半是以大宗交易的方式进行。可以预计，新的大规模并购案例将会在不久的将来不断涌现。而正像前面所述，在现代经济发展的主要动力中，除了科技创新所带来的产业革命外，现代金融业发展所支持下的并购，是全球经济新发展的一个背后的重要推动力。

“股权分置”改革，也会影响香港的证券市场。在香港，包玉刚收购九龙仓曾被认为是最有历史意义的并购案，因为这是香港历史上第一次港资成功地收购英资公司。随着中央政府对香港证券市场作用认识的进一步加深，近几年大量中国优质国企以红筹股等形式相继在香港上市，恒生指数的组成结构已经发生了很大的变化，两地证券市场的联动效应将逐渐发挥出来。预计，全流通改制也会对香港上市公司的并购带来新的想象空间，更多的经典故事将会不断涌现。

上市公司并购中的目标公司估值研究

北京邮电大学硕，Ｊｊ学位论文第８页共５ｌ页１．２并购的动因分析

由西方国家公司并购历史可见，并购的形成确实是有其内在动因的。根据研究美国并购发展的历史资料表明，一般在经济发展较快、宏观经济基本面向好的阶段，并购发生的数量会较多。同时，现代并购又反过来会促进经济的更快发展。甚至有学者认为，在现代经济发展的主要动力中，除了科技创新所带来的产业革命外，现代金融业发展所支持下的并购，是全球经济新发展的一个背后的重要推动力。

各类并购目的各不相同，有以控股目的、有以上市为１７１的、有以财务管理为目的、也有政府主导的并购，其背后的动因究竟是什么昵？由于并购的动因不同，对目标企业的估值和协同效应的评估也不同，会直接导致并购的价格也不同，并进而直接影响并购后企业的生命。因此，在做并购时的企业价值评估前，必须先分析清楚并购的动因。各种学派都对并购动因进行了解释，为便于分析，现根据相关资料梳理如下：

１．２．１微观经济理论

按照微观经济学理论，企业有一个与其应用的技术相适应的最佳生产规模。具体说，在给定生产函数、投入和产出的竞争市场价格的情况下，企业经营者按利润最大化（成本最小化）的原则对投入和产出水平作出选择。由于存在生产的固定成本独立于产出水平的情况，在变动成本总额随着产出增加而提高时，平均成本会出现下降的趋势。但是，当达到某一临界点时，企业规模的进一步扩张就变得十分困难。而最佳生产规模点是边际收益等于边际成本的那一点。因此，企业可以据此判断其生产规模是否达到最佳规模，如果没有达到，可以通过横向并购扩大生产规模，提高企业盈利水平。

１．２．２交易成本理论

交易成本理论认为：在交易成本作用下，市场和企业常常会互相替代，以寻求最佳的企业规模与结构。在此过程中，并购就是企业代替市场的主要方式。具体说，并购是用企业内的组织协调来代替市场协调，其目的是为了降低交易成本。即通过纵向并购，使本来属于独立的上下游企业合并为一个单独的企业，使本来需要采用市场手段进行的原材料、部件交易转化为企业内部的行政调配，从而降低交易成本。当交易所涉及的资产专用性越高、不确定性越强、交易频率越大，市场交易的潜在成本就越高，纵向并购的可能性就越大。

１．２．３效率理论

效率理论认为企业并购活动有着潜在的社会效益。该理论有两个基本假设：（１）如果并购方有剩余的管理资源而且可以释放出来，并购活动将是没有必要的。但是，如果作为一个团体其管理是有效而不可分割的，或者具有规模经济，那么通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。（２）对于被并购方而言，其管

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ｊ！塞些皇叁堂堡圭兰篁丝茎塑！蔓茎！！里理的低效率可以通过由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。企业并购的动因在于通过并购可以获得某种协同效应，即１＋ｌ＞２的效应。这种协同效应可来自管理、经营和财务等方面。

管理协同效应理论认为：企业并购的内在逻辑在于并购方（或目标方）企业拥有某个领域过剩的管理能力，而目标公司（或并购公司）在此领域的管理能力相对自身发展较为短缺，通过并购可以将并购方（或目标方）的管理能力与资源运用到目标公司（或并购公司）的管理上，提高合并公司的资源的效率，进而提高合并公司的产出和效益。

财务协同效应理论认为：通过并购可以获得两公司的财务结构互补的效果，同时，还可以使公司从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，从而提高公司资本分配效率。财务协同效应为混合并购提供了理论依据，因为不同行业的企业的财务结构或边际利润率的情况一般差异会更大。

１．２．４市场势力理论

市场势力假说理论认为企业并购的动机是基于市场竞争的需要，一方面通过并购活动可以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产、销售渠道、人力资源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张：另一方面，’通过并购活动．，．将关键性的投入一产出关系纳入企业控制的范围，减少竞争对手，从而提高行业集中度，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，从而获得长期获利的机会。在横向并购情况下，随着生产规模的扩大，企业在原材料、劳动力、销售渠道等方面的需求也越来越大。随着这些要素市场供求格局发生变化，少数几家企业可以垄断这些要素的需求，从而使这些企业对其供应商和销售渠道的控制加强。在纵向并购的情况下，企业将关键性的投入、产出纳入企业控制范围，以内部行政调配方式而不是市场手段处理业务，从而降低了供应商和买主在产业链里的地位。当企业并购造成的市场控制力达到一定程度时，并购企业便可以获得垄断利润。

１．２．５代理理论

詹森和麦克林在１９７６年时从企业所有权结构入手，提出了“代理成本＂问题。在他们看来，在所有权与经营权分离的情况下，股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作，公司必须付出代价，这些代价被称为代理成本。由于代理成本而产生的企业并购动因理论有如下假说：

（一）降低代理成本假说（Ｆａｍａ，Ｊｅｎｓｅｎ，Ｒｕｂａｅｋ，１９８３）。法玛和詹森等人认为，当代理问题不能通过组织和市场机制得到有效控制时，并购将是解决这一问题的外部控制手段。接管通过要约收购或代理权之争，可以使外部管理者战胜现有的管理层和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。如果目标企业的管理层因为无效率或代理问题导致经营管理不善，就会面临着被收购的威胁。

Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，Ｍ．Ｃ．Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６）。詹森

对自由现金流量的定义为：超过了所有可以带来正收益的净现值，却以低于资本相（二）自由现金流量假说（ＦｒｅｅＣａｓｈＦｌｏｗ关成本进行投资的现金流量。在企业产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者对

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苎室堡皇奎兰堡主堂垡堡奎墨！！墨茎！！墨公司报酬政策会发生严重的冲突。如果企业是有效运行的，并且实行股东利益最大化政策，那么这些自由现金流量必须支付给股东。但这就减少了管理者控制的资源，也就减少了管理者的权力。由于管理者的收入或晋升与企业规模的扩大有密切的联系，促使管理者积极地扩大企业的规模，这就有可能出现管理者用自由现金流量进行高于资金成本的投资或在企业内部浪费资本的行为。于是自由现金流量假说认为，并购活动有助于减少股东与管理者之间的代理成本，从而化解股东与管理者之间的冲突。

（－－）过于自负假说（ＨｕｂｒｉｓＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，Ｒ．Ｒｏｌｌ，１９８６）。罗尔认为并购企业的决策者过高地估计管理者运用目标企业资源的能力，企业并购是为了满足管理层的野心和自负动机，以便展现他们的管理才能和技能。该假说意味着管理者的决策是违背了股东的利益，尽管管理者的意图是通过并购来增加企业的资产，但采取的行动并不总是正确，这正是自负的结果。

１．２．６中国上市公司并购动因特点

以上各类并购理论都试图揭示并购发生的动因：微观经济理论对横向并购动因解释的较为合理；交易成本理论对纵向并购动因较有说服力；效率理论对财务效应的解释能较好的说明混合并购的动因；对于大企业集团或财团的并购动因，市场势力理论进行了较好的说明；市场上并购的发生动因有时并不是为了股东利益最大化而去操作的，因此代理理论又能较好的说明该类问题。但是，目前的理论发展只能较好的解释并购动因的某一方面，实际的并购行为之所以会发生是多种因素综合后的结果，因此一定要用多维的视点看问题，才会减少价值评估的偏差。

对于中国上市公司，在研究其并购的动因时，除了以上所述各类并购动因理论外，还应充分考虑中国上市公司发展的现实情况，其中重点需关注“股权分置＂和“全流通”带来的变化。

在股权分置改革以前，中国上市公司的股份分流通股和非流通股两部分。股份的这种割裂状态，一方面阻碍了企业兼并收购的发展，另一方面却成为了企业并购的动因。之所以会成为动因，是因为：在股权分置环境下，上市公司缺乏统一的股票价值评估体系，流通股和非流通股同股不同价，非流通股交易价格一般都以公司每股净资产为价格标准，该价格远低于公司流通股的交易价格。而中国股市监管的不规范，使很多股票市盈率偏高，甚至凭借一个题材的炒作，就能在二级市场使股票的市盈率过百，市场购买者还趋之若鹜。非流通股东控股及市场监管缺失的现实，对把上市公司作为融资平台的并购者来说，变成了一个可以发挥想象的平台，ＩＰＯ审批制度的规则更是加剧了地方政府和并购者联手进行的保“壳”行为，甚至于亏损公司都变成了抢手的“壳”资源，因此引发了大量的非实质性并购重组。在非流通股占控股地位的情况下，只要以低价格掌握了非流通股部分，就能控制该公司，并可决定新的融资（增发、配股）政策，甚至有部分公司在并购完成后大量出现关联交易、大额抵押、大额担保、大股东挪用甚至长期占用上市公司资金、二级市场自我炒作然后套现等非正常现象。

因此在中国上市公司并购中，除了许多为追求最佳生产规模、降低交易成本、

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垫室堕皇奎兰型！！：兰篁堡苎兰！！墨茎！！里减轻代理问题冲突的并购外，更多的是为了追求上市公司的上市地位、希望获得上市公司的融资平台；还有许多上市公司并购甚至只是国企改革中的控股权在不同公司间的无偿转移，企业的控制权或经营战略并没有实质的变化；还有部分上市公司并购不过是一种财务数据的炒作，希望借此获得额外收益。在这些并购中，经常会浮现地方政府作为代理人的影子，甚至以减免退税等方式进行配合。

但是近年来，由于理论的发展，法律的规范，市场认识的迅速提高，公司价值管理理念已经开始影响各类投资者和公司管理层。同时，随着中央对于国企在国民经济中作用的新认识及现代企业产权制度改革地进一步深化，使原来政府主导的“扭亏、保上市”、“杀富济贫＂等做法开始发生了重大变化，而转向于优化资源配置，鼓励优秀企业“做强、做大＂，并推动企业进行存量调整式的并购以控制重复建设和资源浪费。比如２００５年出台的《钢铁产业发展政策》就明确鼓励钢铁企业进行兼并重组，提高产业集中度，由此拉开了中国钢铁企业的并购大潮。

“股权分置”改革完成后，形成了“全流通＂的新局面，同股、同权、同价对并购而言所带来的是直接的来自市场的并购推动力。通过并购合理配置社会资源，提高社会经济效率，使公司经营管理层按照创造持续性公司价值最大化理念进行公司管理经营已经成为自上而下的普遍的市场共识。～

近年来，国家采取一系列措施鼓励有实力的大型企业集团进行跨地区、跨行业的兼并重组，企业并购重组活动日趋活跃。为了推动符合国家产业政策的并购，国家已经出台了相关的支持并购的融资专项政策。１９９６年实行的《贷款通则》曾经明确规定，商业银行不能进行股权并购融资贷款。现在，央行正研究政策．允许商业银行对企业股权并购提供贷款融资，并在２００８年１２月９日，由中国银监会公布了ｌ：商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行（包括外商独资、合资银行）开办一般不超过５年的并购贷款业务。中央推出《指引》的主要目的是以市场化方式促进我国经济结构调整、产业升级和行业整合，为经济增长方式转变提供有力的金融支持，放开商业银行并购贷款有利于企业拓宽融资渠道，这也符合２００８年中央经济工作会议的“保增长、扩内需、调结构’’精神。《指引》提出，在银行贷款支持的并购交易中，并购方与目标企业之间应具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得研发能力、关键技术与工艺、商标、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。同时，随着中资企业海外并购交易的增多，并购贷款业务的推出将有利于企业实施“走出去’’战略。

因此，在股权分置改革后，市场普遍相信符合国家产业政策的，能提高并购企业核心竞争力的，来自市场所需的驱动力将会成为上市公司主要的并购动因。１．３并购的类型分析

西方国家并购有明显的阶段性类型特征，对其分析研究有助于认识中国并购发展的阶段。

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北京邮电大学硕士学位论文第１２页共５１页１．３．１横向并购、纵向并购和混合并购

按产业类型划分，并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购。

ｌ、横向并购

所谓的横向并购是指生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的企业之间的并购行为。在横向并购中，并购公司与目标公司同属于一个产业或行业部门，是同行业的一种竞争者之间的并购。横向并购是并购的最早形式，在１８９５－１９０４年的美国第一次并购浪潮中，大约有７８．３％的并购为横向并购。

横向并购经典案例有很多，早期的有美国钢铁业之间、石油业之间的合并，如Ｊ．Ｐ．摩根创建的美国钢铁公司收购安德鲁 卡内基创办的卡内基钢铁公司以及其他７８４家独立公司，形成产量曾一度占美国钢铁行业生产总量的７５％的美国钢铁集团。

１９９７年美国波音与麦道公司的合并是一个典型的现代横向并购的例子，此举组成了世界上最大的飞机制造企业，在全球飞机市场上的份额一度高达７０％。

我国的横向并购案例也曾出不穷，其中太极集团收购西南药业就是一个典型的案例。

横向并购有助于企业取得规模经济和市场占有率的优势，但还应该辩证地看待其对世界的影响：一方面，它促进了效率的提高，可以是一种资源的优化配置；另一方面，它也可能会因为竞争的削弱而产生垄断。

２、纵向并购

纵向并购也称为垂直并购，是指生产过程或经营环节相互联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间发生的并购行为，简而言之，是一种与供应商或者与顾客之间的并购。

具体划分，纵向并购又分为前向并购和后向并购两种形式。前向并购是指生产原材料的企业通过并购进而向经营第二加工阶段的业务扩展，或者一般制造业通过并购进而向经营流通领域等业务扩展；后向并购是指装配或制造企业通过并购向零件或者原材料生产等业务扩展。在美国１９１６．１９２９年的第二次并购浪潮中，有相当一部分并购属于纵向并购。美国芝加哥大学教授，诺贝尔奖得主施蒂格勒指出，如果说美国的第一次并购浪潮带来了许多垄断企业集团，那么美国的第二次并购浪潮的结果最多是多了一些寡头集团。在第一次并购浪潮后，美国政府采取了更严格的反垄断措施，１９１４年的＜克莱顿法案》在国会通过后，迫使大公司减少对同业的收购，而转而对与其有上下游关系的企业进行收购，以获得更多的垄断收益。

一般而言，企业进行纵向并购有两大目的：降低交易成本（费用）和取得垄断利润。纵向并购实际是对市场的一种替代。如以后向并购为例，原来必须通过市场来提供原材料的外购方式，改成了由公司内部的原材料车间来供应的内送方式，这样不仅降低了外购过程中的搜寻和谈判成本，也降低了由风险而可能带来的毁约成本。另外，公司还可以通过对原材料的控制来达到产业垄断的目的。

纵向并购在国外案例很多，著名的如美国花旗银行收购旅行者集团、时代华纳收购美国在线等。国内的太极集团（生产）收购桐君阁股份（药业零售）即是典型的纵向并购。