企业社会责任报告与企业价值基于678家上市公司的实证分析

企业社会责任报告与企业价值

基于678家上市公司的实证分析

内容提要 企业积极履行社会责任对经济社会的可持续发展具有重要意义。基于沪深两市678家上市公司2008~2009年发布的企业社会责任报告的实证研究结果显示:企业社会责任报告的发布与企业超额累计收益率之间存在显著的因果关系,企业社会责任报告的发布有利于企业市场价值的提升。因此,应通过多种渠道提升企业发布社会责任报告的数量和质量。

关键词 企业社会责任 超额累计收益率 企业价值

引 言

2006年9月25日,深圳证券交易所对外发布 上市公司责任指引!,倡导上市公司积极承担社会责任。随后深圳证券交易所又鼓励上市公司按全球报告倡议组织(GRI)在 可持续发展报告指南!中提出的国际标准编制并披露社会责任报告。2008年12月31日,上海证券交易所发布 关于做好上市公司2008年年度报告工作的通知!,要求 上证公司治理板块#样本公司、发行境外上市外资股的公司以及金融类公司必须披露履行社会责任的报告。同时,上海证券交易所也鼓励有条件的公司披露社会责任报告。企业社会责任报告以正式形式反映企业承担什么样的社会责任以及如何履行社会责任,是企业就其经济活动对社会特定群体及整体产生的经济、社会影响进行沟通的过程,是企业履行社会责任的反映。各利益相关者可以通过企业发布的社会责任报告了解企业社会责任的履行状况,并做出相应的评价,以此作为其进行相关决策的依据。Chapple等对

印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国和中国台湾地区各自的前50强企业的社会责任报告进行了统计研究,结果发现这些亚洲国家和地区的企业没有单一的社会责任报告,种类和

跨度也各不相同。中国在2008年之前,发布社

会责任报告(也称环境报告或可持续发展报告)的企业屈指可数,2008~2009年有近800家上市公司根据规定发布了企业社会责任报告,这为深化企业社会责任相关问题的研究提供了契机。那么,在中国的资本市场,信息的使用者是否关注企业发布的社会责任报告,或者说,企业社会责任报告的发布是否会改变信息使用者的决策,市场是否会对企业发布的社会责任报告做出反应,即企业社会责任报告与企业价值是否具有相关性,这是企业社会责任研究的一个重要课题。本文试图借助上市公司的数据来检验企业社会责任报告与企业价值的相关关系。

文献回顾与研究假说

对企业社会责任信息价值的实证研究从20

世纪70年代就开始了,主要集中于信息与财务绩效间关系方面。Morskowitz等的研究表明,具有

%

良好社会表现的企业是好的投资选择。而Vance

来的收益,减少潜在的不确定性;资本市场会对企

业社会责任信息(尤其是环境信息)做出反应,这就为企业承担社会责任和进行环境保护提供了动机;同时,股票市场会对企业社会责任报告做出反

应,从而影响股票的长期价值。

相对而言,国内有关企业社会责任信息价值的研究起步较晚。陈玉清、马丽丽认为,企业社会责任信息与公司价值的相关性不强,而且行业差

异明显。宋献中、龚明晓利用调查问卷研究发现,企业会计年度报表中的社会责任信息的决策 !

价值和公共关系价值都不高。沈洪涛发现,盈利

的研究却得出了相反的结果,他通过比较企业社

会责任得分最高与最低企业的财务绩效,发现两者之间存在负向的关系,因而推论出履行社会责

&

任的企业不是投资的最佳选择。Anderson&

Frankle认为,披露社会责任信息的企业与没有披露的企业具有同等的系统风险,但社会责任信息

披露对于市场价值有积极的作用。

20世纪80年代以后,开始有学者研究污染报告的市场反应和报告对需求者的决策价值。企业承担社会责任包括环境责任,可以成为企业竞争优势和创新机会的来源,这将最终为企业带来财务业绩的改善。Patten用事件研究法考察社会责任信息公布前后7个交易日内股票交易量和价

(

格的变动,发现存在异常变动,但不显著。Konar

能力越好的企业越倾向于披露企业社会责任信

息。温素彬、方苑发现,从短期来看,当期履行社会责任的企业会减少当期财务绩效,但长期会改

#善其财务绩效。沈洪涛、杨熠的研究证明,企业社会责任信息会影响股价的变动,具有价值相关 性。

从已有文献来看,目前对企业承担社会责任

&Cohen利用相关新闻报道来研究市场反应,他们发现,报道企业有毒化学品释放的新闻与企业

)

的异常收益负相关。Deegan&Rankin发现,年

(包括环境责任)会对企业的市场价值产生何种影响还没有统一的结论。同时,以往的研究是针

对企业已披露的社会责任信息而展开的,关于企业社会责任报告或同类报告对企业市场价值会产生什么影响的研究还很鲜见。本文拟利用我国企业发布的社会责任报告,研究其对企业市场价值的影响。

基于上述分析,本文提出如下假设:企业社会责任报告的发布具有决策相关性,企业社会责任报告的质量越高,对股票超额收益率的影响越显著。

模型设定与变量解释

(一)实证模型

以往有关企业社会责任信息价值相关性的研究普遍采用截面数据的最小二乘回归(OLS)模型,该模型可以表述为:

Yit= + 1Zit+. kXit+ it k

(1)

其中,Yit表示企业的超额收益率,Zit表示企业社会责任报告得分,Xit表示控制变量。

该模型不区分企业各指标的时间序列特征,把各企业每年的样本数据看成一个独立样本。该模型背后的一个重要假设是 与Z无关。但是企

报使用者认为企业社会责任信息对他们进行决策是非常重要的,他们会在年报中寻找这样的信

息。但是,Walley等指出,企业承担社会责任,进行社会责任投资只会增加企业的成本,导致收益下降和市场价值降低,因此,企业承担社会责任和

+企业的市场价值是负相关的。Milne&Chan研究发现,机构投资者并不是以常规报表中社会责

任的陈述为基础来做出其投资决策的,也就是说,企业自愿披露的社会责任报告通常并没有什么决策价值,只有很少的投资者会因此而改变其投资

,

决策。

21世纪以来,随着企业社会责任运动的不断深入和环境保护意识的逐渐增强,自愿或被强制发布企业社会责任报告或同类报告的企业逐渐增多。学术界关于报告所产生的影响的研究成果也层出不穷,不过研究结论更多支持正向影响。Ruf等研究发现,企业社会责任的变动不仅与当前的财务业绩变动正相关,而且与随后期间的财务业

绩变动正相关。Cormier等认为,投资者倾向于

使用企业社会责任报告,以便更好地估计企业未

企业社会责任报告与企业价值

业社会责任信息是一个内生决策变量, 与Z相关,该模型的适用性容易受到质疑。

联立方程法能很好地解决变量之间的内生性问题。本文根据拟研究内容建立如下联立方程模型:CAR= 0+ 1CSRSCORE+ 2EPS+ 3LASSET+ 4LEV+ 5INDUSTRY+ 6GROWTH+ 7DEVIDE+

CSRSCORE=!0+!1CAR+!2EPS+!3LASSET+!4LEV+!5INDUSTRY+!6GROWTH+!7DEVIDE+

(2)

其中,CAR为超额累计收益率,CSRSCORE为企业社会责任报告得分,EPS为每股盈余,LAS SET为公司规模,LEV为风险水平,INDUSTRY为行业变量,GROWTH为公司增长率,DEVIDE为公司股利。

(二)变量解释

1.超额累计收益率(CAR)

超额累计收益率作为衡量信息含量的指标要好于购买持有报酬率,累计的超额收益率可以保留更加丰富的报酬率变动的信息。而且,在报酬率比较小的情况下,超额累计收益率和购买持有

%

报酬率相差不大。该指标在计算时采用个股的月投资回报率减去市场流通股的月市场平均回报

价报告。该评价体系主要以内容分析法为基础,以报告企业自身的战略倾向性为指标,最大限度地避免了行业因素对报告评估的影响,使不同行业的企业的社会责任报告具有可比性。同时,重视应用国际标准与自我创新的均衡,使报告评估既重视国际标准的影响,又体现中国企业的特色;既具有专业性,又具有权威性。

3.行业(INDUSTRY)

根据以往的研究文献,企业所属的不同行业会影响企业的社会责任信息披露,某些行业的企业披露的企业社会责任信息明显多于其他行

& 业。如对环境可能造成较大影响的企业对环境的敏感度较高,为了减少风险可能会披露较多的与环境有关的社会责任信息。本文参考上海证券交易所颁发的 关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核算的通知!,将冶金、化工、石化、煤炭、火电、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业列为重污染行业。重污染行业企业设为1,否则设为0。

4.股利分配(DEVIDE)

股利分配对股票的超额收益率会产生影响,本文用现金股利、每股分红送转和每股红股来表示股利分配。

另外,Lori等发现,公司的规模及行业类型会

影响社会责任信息披露的质量和数量。马连福、

率,具体计算公式为:

12

12

CAR=/(1+个股月投资回报率)-/(1+t=1t=1

市场月平均投资回报率)

2.企业社会责任报告得分(CSRSCORE)

企业社会责任的衡量是研究中最为复杂的问题。目前衡量企业社会责任的方法主要有声誉指数法、内容分析法和KLD指数法,但每种方法各有利弊,均有一定的主观性和非重复性。为了避免个人在评价企业社会责任报告中的主观性和片面性,本文采用了企业社会责任专业咨询机构 润灵公益事业咨询有限公司(以下简称RLCCW)发布的上市公司社会责任报告评分结果。RLCCW是中国首家公益事业咨询公司,具有全新的企业社会责任理念和丰富的企业社会责任实施经验,该公司根据开发的CSR三级评价体系对发布的企业社会责任报告进行评价,并发布评

赵颖也认为,公司绩效、行业属性及规模是影响我

)(

国上市公司信息披露的重要因素。因此,将公司的规模、行业特征和业绩等作为控制变量。相关变量的含义及其度量规制见表1。

表1 变量说明表

变量类别因变量自变量

变量名称CARCSRSCOREEPSLASSET

控制变量

GROWTHDEVIDE

主营业务收入增长率股利分配

LEVINDUSTRY

含义

超额累计收益率企业社会责任报告得分每股盈余公司规模风险水平行业

度量

根据月收益率计算RLCCW发布的评价得分调整前的每股盈余总资产取对数资产负债率

重污染企业取1,否则取0主营业务收入2008年与2007年相比

现金股利、每股分红送转和每股红股

预期符号

++++??++

数据来源与描述性统计

(一)样本选择与数据来源

笔者收集了沪深两市2008~2009年发布企业社会责任报告的上市公司共731家,剔除了金融类公司39家和缺失部分数据的公司14家,最终得到有效样本678家。研究所需要的财务数据来自于WIND数据库和CSMAR数据库,企业社会责任报告得分来自于RLCCW。相关数据的处理及检验采用Stata10.0软件进行。

(二)描述性统计

表2 总体样本的描述性统计

variable

CAREPSLASSETNIDUSTRYGROWTHDEVIDE

N678678678678678678

mean-0.193810.787622.50410.52461.010.1167

Sd

0.605713.84651.42020.49981.43310.1599

min-2.5640-120.7219.27610-0.7823

max2.7631103.1728.0031115.57501.5048

从表3可以看出,解释变量CSRSCORE的结

果显著,在1%的水平下支持了假设,说明企业社会责任报告与企业市场价值显著正相关,市场会对企业社会责任报告的发布产生反应。同时可以发现,企业社会责任报告的发布与企业超额累计收益率互为因果关系,在社会责任报告的发布导致企业价值上升的同时,企业收益率提高也激励企业发布社会责任报告。另外,多数控制变量如公司规模、成长率都和股票超额收益率显著相关,与以往的研究结果相同。但重污染行业的结果并不显著,造成这一结果的原因可能是目前我国企业发布社会责任报告还处于强制性阶段,主要是按照要求被动发布企业社会责任报告,导致重污染企业并没有比非重污染企业发布更高质量的企业社会责任报告。笔者分别对2008年和2009年企业社会责任报告的得分进行了对比,没有发现明显的变化,因此也验证了企业发布社会责任报告的强制性取向。

结论与政策建议

本文研究发现,企业社会责任报告是影响企业市场价值的重要因素,因此发布企业社会责任报告是必要的。上述结论对于企业社会责任报告的发布者、使用者和监管者都有重要意义。

由于企业发布社会责任报告是有市场反应的,所以企业应该重视社会责任报告的发布,并建立有效的社会责任管理体系,努力提高企业社会责任报告的质量。

政府作为社会基本制度结构的确定者和文化价值观念的重要影响力量,在推动企业承担社会责任方面具有不可替代的作用。目前企业编制社会责任报告主要是由于政府监管部门的要求,或

t值-7.60***4.73

***-3.12

***9.72

***-6.08

0.880.38-0.03

16.1012.950.050.770.041.230.001.26339

表2为样本的描述性统计结果。从CAR的

数值来看,样本公司2008~2009年的股票超额收益率比较小,月平均收益率的均值为-0.19%;超额收益率为正的公司为203家,占全部样本的29.94%。从企业社会责任报告得分来看,我国企业社会责任报告的质量整体不高,在满分为100分的情况下,平均分只有28.59分,最低分为15 2分,最高分为68.76分,低于50分的企业社会责任报告占了较大比重。

模型估计与假设检验

利用Stata10.0软件对模型(2)进行估计的结果如表3。

表3 联立方程的估计结果

方程1

变量名称ConstanCSRSCORE

EPSLASSETLEVINDUSTRYGROWTHDEVIDEN

回归系数1.2940.0110.003-0.0810.003-0.017-0.0520.003

Std.Err0.330

t值

变量名称ConstanCAREPSLASSETLEVNIDUSTRYGROWTHDEVIDEN

方程2回归系数Std.Err-122.361.29-0.1687.439-0.2451.0900.002-0.037

3.92

***7.76

***

0.0013.28

***

0.017-4.76

***

0.0013.840.0010.0210.0650.022339

-0.84-0.080.157

迫于公众或企业社会责任组织的压力。今后,政

府应通过立法、行政管理以及对社会文化价值观念的引导,建立和强化推动企业承担社会责任的压力机制(如制定社会责任考核标准)和利益诱导机制(如制定社会责任奖励标准),使发布企业社会责任报告或进行企业社会责任披露逐渐由强制性向自愿性转变。

另外,应充分发挥媒体在促进企业承担社会

注:*表示在10%水平下显著,**表示在5%水平下显

著,***表示在1%水平下显著。

企业社会责任报告与企业价值

责任方面的积极作用。一方面,利用媒体曝光促使企业提高履行社会责任的水平;另一方面,利用媒体宣传促使全社会关注企业社会责任,同时提高不同利益相关方对企业社会责任履行程度的判断能力。

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