现代资本结构理论述评(2)

公司金融学参考

营也使得企业和经营者都会有较好的声誉，使得将来企业融资成本降低，也使得经营者本身自身价值提高。出于存在声誉的问题，Diamond提出举债能够化解股东与经营者之间的冲突。

二、信息传递理论

罗斯（Ross，1977）的债务比例传递信号模型、乐兰德和菲勒（Leland and Pyle，1977）的经理人持股比例传递信号模型、迈耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）的有关投资者信号传递模型等理论都是在信息不对称下，分别在不同角度从公司资本结构和外部投资者行为的关系进行研究。认为通过公司资本结构是在向市场传递一种有关公司投资价值的信息，可以以影响到投资者的决策行为，从而影响公司的市场价值。

罗斯（Ross，1977）的债务比例传递信号模型是建立在一个假设基础上的，即企业的破产概率与债务的融资额度呈正相关，且外部投资者以次来判断。因此公司当负有一定债务时，在向市场传递一种信息：公司现金流充裕，公司经营状况良好；并且公司经理人对公司发展与未来，充满信心，愿意在享有财务杠杆时，背负一定的流动性风险和信用风险，这样外部投资者也甘愿对公司项目投资。而对于那些经营较差的企业是不敢模仿此行为的，因此外部投资者就可以规避了由于信息不对称导致的逆向选择问题。乐兰德和菲勒（Leland and Pyle，1977）在经营者持股比例模型中指出，若公司要吸引投资者对某投资项目进行投资，就必须使投资者知道该投资项目的真实价值，这时单凭中介机构的评估证明是不够的，最好的方法是让经理人持有该项目的一定股份。因为，在信息不对称条件下，投资者会把投资项目的质量或预期收益看成为经理人员持股比例的递增函数。若经营者的持股比例增加，会使外部投资者增加信心，增持企业的股票。迈耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）的有关投资者信号传递模型是在考察了信号的负效应，提出的“优序融资理论”，或成为“融资啄食理论”。优序融资理论以不对称信息理论为基础，并考虑到交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要支付各种成本。因此该理论的结论是，从融资方式的优劣排序来看，内源融资优于债务融资，而债务融资又优于权益融资，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样一种先后顺序。

三、控制权理论

阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)模型、哈利斯和拉维夫（Harris and Raviv，1988）模型、斯达尔兹（Stulz，1990）模型等理论则在信息不对称的情况下，分别从不同的角度对资本结构与控制权分配的关系进行了研究，认为公司的资本结构不仅规定着公司的剩余索取权的分配，也规定着公司控制权的分配。

哈利斯和拉维夫（Harris and Raviv，1988）模型研究了投票权的经理人控制、负债与股权比例和兼并市场三者间的关系。该模型指出，经理人会通过增持企业股票的方式增加其投票权，因此就假定了经营者不仅能够获得股权所带来的现金收益，还能通过拥有一定的企业控制权而获得收益。斯达尔兹（Stulz，1990）模型则是沿袭了Harris 和Raviv研究路径，依然把重点放在经理人持股和与企业兼并关系上。但是，他们提出最优的资本结构选择基础不是经理人的利益最大化目标，而是企业价值最大化目标。阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)模型则是资本结构的控制权理论中较为得到广泛运用的模型，因为该模型充分考虑到了债权人在企业控制中的作用。该理论认为：在一个多变的市场环境中，当把企业的控制权交给债权人时，这种方案是最优的。

四、现代西方资本结构理论简评

第一，现代西方资本结构理论大致以微观经济学为理论基础。这些理论研究尤其是20世纪70年代以来的资本结构理论研究，都广泛运用了当代微观经济学中的分析方法和分析技术，如代理理论、信息不对称理论、均衡理论、产权理论、激励理论、组织理论等最新研究成果，从而拓展了对资本结构的研究视野。

第二，现代西方资本结构理论把实证研究方法与规范性研究方法相结合。20世纪50年