硕士论文--基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

中国海洋大学

硕士学位论文

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

姓名：戚婷婷

申请学位级别：硕士

专业：金融学

指导教师：黄瑞芬

20120603

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

摘要

我国现阶段正处于经济转型的关键时期，经济的持续、稳定发展是建设社会主义市场经济、构建和谐社会的重要基础，而经济的稳定发展离不开货币政策的正确制定和执行。随着我国股票市场和债券市场的逐步发展，资本市场在我国经济生活中所起的作用越来越大，其在货币政策传导中的地位也变得越来越重要。１９８４年我国央行开始执行货币政策，越来越多的学者关注货币政策的传导机制，货币政策的资本市场传导效应逐渐受到关注，但我国在此方面的研究并不系统，且大多只局限于股票市场，并没有全面的研究货币政策的资本市场传导效应。狭义的资本市场包括股票市场和债券市场，随着债券市场的快速发展，其已成为我国资本市场中不可忽略的组成部分。

基于这一现状，本文采用定性与定量相结合、理论与实证相结合、宏观与微观相结合等方法，以股票市场和债券市场为代表，全面研究基于资本市场的我国货币政策传导效应，以期对现有的理论进行发展和丰富，提供一些有益的政策建议。

本文首先将货币政策的资本市场传导机制划分为两个环节进行理论概述。第一环节是从中央银行的货币政策到资本市场，其传导途径包括利率、货币供应量、通货膨胀率和汇率；第二环节是从资本市场到实体经济，包括财富效应、流动性效应、托宾Ｑ理论效应和非对称信息效应。

其次，提出影响货币政策的资本市场传导效果的因素，包括资本市场发展状况、货币政策传导环境、微观主体行为特征和货币市场与资本市场的一体化程度，并对这些影响因素在我国的发展状况进行分析。

再次，分别从货币政策对资本市场的影响和资本市场对实体经济的影响这两个环节，运用描述性统计分析、协整关系检验、格兰杰因果关系检验、ＶＡＲ模型、脉冲响应函数、方差分解、面板数据模型，对我国货币政策的资本市场传导效应进行了分析。以利率和货币供应量为代表，研究第一环节货币政策对资本市场的传导效应，结果表明：第一环节是比较畅通的，货币供应量对资本市场的影响较明显，且对股票市场的影响大于对债券市场的影响，利率对资本市场的影响不明显，并结合影响因素对产生此效果的原因进行了分析。以消费和投资为代表，研究第二环节资本市场的波动对实体经济的传导效应，结果表明：第二环节的传导是存在较大障碍的，资本市场对消费和投资的影响并不显著，在此环节股票市场的作用与债券市场的作用差别不大，并结合影响因素对消费效应和投资效应不显著的原因进行了分析。

最后，针对我国货币政策的资本市场传导中所出现的问题，从推进利率市场化改革、规范和发展资本市场、改善公众心理预期这三个方面提出了促进我国货币政策的资本市场传导效应的建议。

关键词：货币政策股票市场债券市场传导效应ＩＩ

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基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

Ｏ引言

０．１论文的研究背景及意义

０．１．１研究背景

随着资本市场的不断发展，研究货币政策与资本市场关系的课题越来越多，但是对于货币政策的资本市场传导机制与效应各国经济学家目前没有统一的定论。１９８４年，我国央行才开始实施货币政策，而西方国家货币政策的实施历史较久，与我国的基础不同。所以，应该结合我国的现实国情和西方的研究，对我国货币政策进行研究。

经过３０多年的改革，我国的经济生活中市场化程度较过去计划经济体制时已提高很多，伴随着我国经济市场化的逐渐深化，要求与之相适应的经济货币化程度相应加深。然而，我国货币政策的实际执行效果要远低于预期，中央银行推行的货币政策得不到有效的实施。随着我国经济的逐步深化，资本市场不断壮大，货币政策的资本市场传导效应逐渐受到关注，但我国在此方面的研究并不系统，且大多只局限于股票市场。股票市场和债券市场都是资本市场的重要组成部分，将股票市场和债券市场进行全面考虑、综合考虑股票市场和债券市场的我国资本市场的货币政策传导效应研究则非常非常少。

１９８４年１１月８日中国首次公开发行飞乐音响股票，１９９０年、１９９１年上海证券交易所和深圳证券交易所分别正式成立，在这２０多年中国股票市场得到了长足的发展。自１９８１年我国恢复发行国债以来，债券市场在不断的发展完善中。１９９６年，债券市场以全面走向市场化为基本特色，“发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化”的目标基本得到实现。１９９７年银行间市场成立后，以银行间债券市场为主体的中国债券市场迸发出巨大的生机与活力，在规模和结构方面均实现了跨越式发展，取得了令人瞩目的成绩。

随着我国股票市场和债券市场的逐步发展，资本市场在我国经济生活中所起的作用越来越大。基于资本市场的我国货币政策传导效应到底如何，对此需要进行全面系统的理论和实证研究。基于此背景下，本文以股票市场和债券市场为代１

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

表，全面研究基于资本市场的我国货币政策传导效应，并提供一些有益的对策建议。

Ｏ．１．２研究意义

我国现阶段正处于经济转型的关键时期，经济的持续、稳定发展是建设社会主义市场经济、构建和谐社会的重要基础，而经济的稳定发展离不开货币政策的正确制定和执行。因此，基于资本市场的我国货币政策传导效应研究这一课题具有理论和现实的意义。

从理论上来看，货币政策通过资本市场对实体经济产生影响是需要满足很多经济假设条件的，而我国资本市场发展的时间并不长，其现实情况与经济假设有很多不一致的情况。因此，我国货币政策的资本市场传导是否顺畅，传导效应有多大是需要进行细致而深入的理论和实证探讨。

从实践上看，此课题的研究关系到货币当局如何实施货币政策，以及采取何种货币政策工具。货币政策资本市场传导机制的两个环节是否有效，对于货币政策的制定者来说是非常重要的。

Ｏ．２国内外文献综述

０．２．１国外文献综述

（１）国外有关货币政策对资本市场影响的研究

通常状况下，投资者对货币政策的反应有一个时滞，因此Ｈｏｍａ和Ｊａｆｆｅｅ（１９７１）ｎ１认为，股票和债券的收益的变化情况可以部分的通过货币政策的变化来进行预测。但这就和Ｆａｍａ（１９７０）艘１的理论相矛盾，其理论认为在有效市场中，信息是完全的，任何可以得到的信息都包含在当期的资产价格中，市场是完全有效的。因此，基于此理论，如果市场投资者是理性的，则市场上不存在超额收益，因为投资者会通过及时调整其资产组合达到市场出清状态。所以，货币政策的变动并不能预测股票的未来收益。

Ｒｏｚｅｆｆ（１９７４）∞。认为，货币是投资者资产组合的一个部分，他在研究货币与股票、债券价格之间的关系时是基于资产组合模型。由于货币、股票及债券之问

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

是可以相互替代的，所以在货币供给发生变化时，会导致投资者的货币资产在总资产的比例变化，投资者持有的货币数量越多，资产投资组合的安全程度就越高。假如投资者的资产投资组合风险程度不变，在其他资产供给数量不变时，由于需求的增大，其他资产价格则会上升。所以，当货币供应量增加时，货币资产的供应量增多，股票及债券的价格会上升。Ｃ０１ＩＩｌｌ（ｅａｒｎｅｙ和ＫｅｖｉｎＤａｌｙ（１９９７）Ｈ１在开放经济环境下，通过澳大利亚１９７２—１９９４年月度数据做了实证分析，研究货币政策如何对资产价格、实际产出和通胀水平产生影响。通过实证分析，其发现货币政策对资产价格的影响是反向的，对产出的影响是正向的。Ｋｕｎｔｔｎｅｒ和Ｂｅｒｎａｎｋｅ（２００５）口３通过对美国的数据研究发现，股票价格与利率反向变动，并且，Ｂｅｒｎａｎｋｅ和Ｋｕｎｔｔｎｏｒ还认为没有被民众所预期到的货币政策影响企业的预期未来收益来影响价格，并不是通过前人认为的实际利率来影响股票价格的。

Ａｌｅｔｎ（１９９４）№１根据８０年代的真实数据，采用回归分析法，发现货币与名义收入的相关性存在不稳定及变异，而货币需求量与证券市场交易量及ＧＤＰ的交易存在着明显的相关性。除Ａｌｅｔｎ以外，０ｒａ咖ｅｒ（１９５６）口３、Ｆｉｅｌｄ（１９５８）睛３和Ｒａｄｅｅｋｉ（１９８６）一１等也根据其所研究的问题，通过理论和数据分析提出过与其相似的观点和看法。

Ｓａｎｔｏｎｉ（１９８７）口∞认为由于资本市场的波动比较频繁，其泡沫的大小也难以准确的确定，影响证券价格的因素又非常多，所以货币政策的中介目标中并不应该包含资本市场的稳定。但是Ｇｏｏｄｈａｒｔ和Ｈｏｆｍａｔｍ（２０００）口妇持反对意见，其认为如果中央银行仅将货币政策目标限于实体经济价格的稳定，基于此基础计算的通货膨胀率所包含的信息过少，不能完全反应实际情况，因此广义的通货膨胀率应包含房地产、股票、债券价格等资产价格。

Ａｎ—ｄｒｅｗＨａｌｄａｎｅ和ＶｉｃｋｙＲｅａｄ（２００２）ｎ羽在分析货币政策变化引起债券收益率曲线变动时通过两个模型来分析。作者认为，如果货币政策是高度可信且完全透明的，则债券收益率曲线将不会随着货币政策的调整而调整。基于此结果，我们可以通过债券收益率曲线的稳定程度来推算货币政策的可信程度和透明度。短期而言，债券收益率曲线的稳定性与货币制度透明度正向相关；长期而言，货币政策越可信，收益率曲线越稳定。

ＡｄｒｉｅｎｎｅＫｅａｒｎｅｙ和ＲａｙｍｏｎｄＬｏｍｂｒａ（２００４）ｎ踟在研究货币政策和证券市场

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

的波动性的关系时，重点研究了资产价格的波动性和货币政策的预期路径之间的动态关系。在通过将现在和未来利率真实变动效应的影响连接，作者发现货币政策的预期会影响资产价格波动指数。

ＮｕｎｏＣａｓｓｏｌａ和ＣｌａｕｄｉｏＭｏｒａｎａ（２００４）ｎ们在《研究欧洲证券市场和货币政策关系》一文中，研究了欧洲地区证券市场在传导过程中所起的作用，并评价了价格稳定和金融稳定是否应该相互联系和补充。得出了以下结论：在欧洲市场上，股票和更广义的相对资产在货币政策传导中起着重要作用；从长期来看，货币政策对证券市场产生影响，特别是以稳定价格为重心的货币政策。Ａｌｌｅｎ和Ｇａｌｅ（２００４）ｎ５１等深入研究了证券市场指数的波动情况，对指数变动的原因和趋势进行分析，其重点研究货币政策与证券市场之间双向的影响作用，对二者的关系进行了分析。Ｂａｓｉｓｔｈａ（２００８）ｎ６１发现当经济处于不同的周期时，货币政策对证券市场的影响程度不同。而Ｋｕｒｏｖ（２０１０）ｎ７３也发现了类似的货币政策对证券市场的影响不均衡的现象。

（２）国外有关资本市场对实体经济影响的研究

资本市场中股票及债券价格的波动会引起投资者和消费者改变投资和消费行为，从而影响实体经济。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ（１９７１）ｎ司认为消费者是理性的，会根据其一生的整体财富收入来进行消费，也就是说预期收入也会影响当期的消费，只要能引起消费者预期一生财富变化的因素都能影响其消费。而资本市场中的股票和债券都是消费者财富中必不可少的组成部分，因此其价格的变化也会影响消费者的消费情况。也就是说，股票及债券价格的上涨会刺激消费，从而影响实体经济。Ｍｉｓｈｋｉｎ（１９７６）ｎ叼认为当消费者的状况改善，消费者会更倾向于购买房地产、耐用品等资产，从而家庭的总消费上升，因此总需求和总产出随之扩大。而股票及债券作为金融资产的重要组成部分之一，当其价格上升时，会改善资产负债情况。

基于以上理论，学者进行了实证研究。Ｇｏｒｄｅｎ（１９９３）盥∞通过计算研究美国历史数据验证了上文的财富效应和家庭流动性效应。其发现股票价格的上涨会刺激消费。股票价格每上涨一美元，会刺激增加三到六美分的消费。Ｆｕｎｋｅ（２００３）心¨采用抽样调查的方法，对新兴资本市场进行研究，其发现财富效应在新兴资本市场同样适用，资本市场的波动对实体经济产生作用。

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

Ｃｅｅｅｈｅｔｔｉ（２００５）∞３，认为资本市场并不是完全竞争的市场，在资本市场中信息是不对称的，因为银行拥有的信息要远远少于借款人，比如说银行对借款人对资金的具体使用情况并不是能完全了解。资本市场中资产价格的上涨会提高企业的净值，从而降低外部融资和内部融资的成本差异，刺激投资，影响实体经济。

（３）国外有关货币政策传导效应的研究方法

随着计量经济学的发展，国外关于研究传导效应的方法不断更新。早在１９６４年，Ｓｐｒｉｎｋｅｌ就运用图表分析的方法实证研究了货币政策对股市的影响，其通过分析１９１８年一１９６３年的数据，发现在此期间的货币供应量的变化较股市的变化早两个月。这之后学者大多用回归分析的方法研究货币政策的资本市场传导效果。

Ｃ．Ａ．Ｓｉｍｓ（１９８０）瞳朝率先提出了向量自回归模型（ＶＡＲ），带给计量经济学革命性的创新，使得动态性分析有了更适合的研究方法，经济变量之间的研究有了新的计量方法，促进了经济领域中系统动态性问题的研究。在这之后，有关货币政策问题的研究，经常使用向量自回归模型。Ｂｅｒｎａｎｋｅ（１９８６）乜钉就通过运用ＶＡＲ模型分析美国的货币政策的影响力和影响渠道，通过对数据的实证分析，作者认为信贷渠道是美国货币政策传导的主要渠道，货币政策对实体经济的作用大多通过银行信贷起作用，美国银行贷款的增加能有效的促进美国实体经济的发展。Ｄｈａｋａｌ和Ｋａｎｄｉｌ（２００２）乜朝同样也采用了ＶＡＲ模型去研究美国的货币政策，但其研究重点与Ｂｅｒｎａｎｋｅ不同，其研究视角落在了货币政策与股票价格的关系。其研究发现，货币政策能影响资本市场，当货币供应量增多时股票价格上升。Ｋ锄ｉｎ和Ｒｏｇｅｒｓ（２００９）陋印也运用了ＶＡＲ模型研究了经济变量之间的动态性关系，通过其研究发现，汇率的贬值只有是持久性的才会影响实体经济，暂时性贬值对实体经济的影响不明显，当汇率的贬值是持久性时，对产出的不利影响也是持久性的。

Ｏ．２．２国内文献综述

（１）国内有关货币政策对资本市场影响的研究

黄健（２０００）∞７３认为货币政策为股市开辟了众多资金来源渠道，使股市资金供应量持续增大，货币政策的变化对股市有较大影响。同时，证券市场成为影响

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

货币政策效果的重要场所，直接影响货币供给量以至货币政策工具的运用结果。周英章、孙崎岖（２００２）瞳８３通过对１９９３年１季度到２００１年４季度的数据进行分析，研究了上证Ａ股指数与货币供应量Ｍ０、Ｍ１和Ｍ２之间的关系。根据实证分析得出，货币供应量和股市价格从长期来看是高度相关性的；具体来看，股市价格和货币供应量的相互作用中股市价格占主导地位；股价对Ｍ１的影响最大，对Ｍ２的影响最小。

宋清华、余莎（２００２）也珊指出，货币政策传导机制是中央银行运用货币政策工具影响中介目标，进而最终实现既定目标的传导途径和作用机理，是货币政策得以有效实施的基础。在大部分的发达国家，债券市场发展较久较为发达，能够比较有效的传导货币政策，是中央银行实施货币政策的重要场所和渠道。而我国债券市场起步较晚，发展较为落后，使得央行的货币政策操作在债券市场上并不通畅。

戴纪星（２００６）口∞在分析货币存量与股票价格波动的关系时，主要通过货币供给与股票价格波动、股票价格波动与货币需求和股票价格与信贷的相互影响这三个方面进行分析。

程维娜（２００９）∞ｑ通过研究认为，伴随着资本市场的逐渐发展，一部分资金脱离实体经济而转向投资资本市场。由于资金的转移，货币政策的影响效果发生了改变，通过影响货币供应量这个货币政策中介目标和扩大货币政策传导渠道和平台，货币政策的资本市场传导途径逐步打开。

曾鸿志（２０１１）ｂ羽指出长期以来我国货币政策是以经济增长为目标，但在实体经济收益率低于资本市场的预期收益率时，扩张性的货币政策所增加的资金会大量流入资本市场，使得流入实体经济的资金并不够。这就使得货币当局可能产生货币政策力度过小的错觉，从而实旌更大强度的扩张政策，会使得资本市场过度波动。

（２）国内有关资本市场对实体经济产生影响的研究

戴根有（２０００）聆３３认为，由于我国股票市场的投资成分较高，股票价格的变动与实体经济之间相关性较小，呈现较大的不一致性。石建民（２００１）口４１对我国实体经济与股票市场的关系进行了研究，发现虽然沪深总市值对我国ＧＮＰ有正向的影响，但相关系数非常小，影响程度并不大。谢平、焦瑾璞（２００２）ｎ朝通过分析

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

１９９５年至２００２年的经济数据，发现沪深综合指数与消费品零售总额和工业增加值的相关系数为负数且绝对值较小，影响程度较弱。

苟文均（２０００）口刚认为央行通过调整利率能够影响资本市场中股票和债券的市场价格，而股票和债券价格的改变会对实体经济产生影响。裴平、熊鹏（２００１）陋７３认为，在货币政策传导过程中，由于大量的货币不是用于生产、消费和流通等实体经济中，而是进入到资本市场，我国货币政策传导过程中存在明显的“渗漏”，这将影响到我国货币政策的效果。

蒋柱斌（２００６）∞１认为，由于我国债券市场内部结构不合理、市场规模相对较小、债券市场交易不够活跃、市场化程度不高，导致我国债券总市值的变化对零售总额的影响并不明显。债券市场在货币政策传导中所起的作用主要集中在第一阶段，第二阶段并不明显。

练松柏（２００８）口卯对我国货币政策证券市场传导的实际利率途径进行了研究和实证检验，作者得出以下基本结论：一是货币政策利率传导渠道在我国是有效的，且能通过证券市场发挥作用。二是利率渠道存在时滞。

郑少智（２００９）Ｈ们通过研究认为，虽然我国债券市场取得了一定的发展，但由于起步较晚仍处于发展的初期，所以债券市场对实体经济的影响并不明显。我国应大力发展债券市场，增加债券市场产品的品种，完善其结构。

刘国卿、张艳平（２００９）Ｈ¨全面深入研究了股票市场发展对货币政策提出的挑战和货币政策的股票市场传导机制。作者分为两个环节研究货币政策的股票市场传导机制，分析我国货币政策由货币市场传导到股票市场和股票市场影响实体经济的消费和投资效应。

李雯（２０１０）Ｈ２１指出随着资本市场的迅速发展和金融创新的深化，股票市场对实体经济的影响逐渐增强。其指出，我国股票市场传导货币政策存在的问题以下问题：一是股票市场规模偏小；二是股票市场存在明显的制度缺陷；三是股票市场到实体经济的传导受阻。

钱攀攀（２０１０）Ｈ３３分析了在股改之后，以我国股票市场为代表的证券市场的货币政策传导效应。研究发现货币政策的改变能有效影响证券市场；证券市场对实体经济中的投资有一定影响但对居民消费影响有限。朱相诚（２０１１）Ｈ钔指出虽然理论分析上市能通过资本集中、提高治理结构等

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

方面促进经济增长，但我国的实证研究所得出的结论却与理论并不一致。从结构性上市板块、整体的资本市场等角度的研究都证明，公司上市对我国区域和整体的经济增长的影响是不统一的，呈显著差异。

（３）国内有关货币政策传导效应的研究方法

刚猛、陈金贤（２００３）Ｈ５１对１９９５年一２００１年的经济数据采用了误差修正模型进行了实证分析，得到以下两个结论：一是我国实际股票收益与通胀负相关，不能通过股票对抗通胀；二是我国实际股票收益与实体经济正相关，但此正相关关系在短期并不明显。刘勇（２００４）ｎ６３采用格兰杰因果检验和向量误差修正模型对我国股市和宏观经济之间的关系进行了研究。其认为宏观经济变量是股市变化的格兰杰原因；除货币需求外，股市变化对宏观经济的影响有限，不是宏观经济变量变化的格兰杰原因。

戚莎莎、韦省民（２００６）Ｈ７１对１９９９年一２００６年的数据采用时间序列分析方法，以上证指数、城镇居民消费总额、工业增加值为代表，研究央行的货币政策通过证券市场渠道传导的效果。采用ＥＧ两步法建立误差修正模型，研究托宾Ｑ效应和财富效应，研究发现我国股市变动对投资有正效应，对消费有负效应。

宋杰（２００８）Ｈ鲫采用单位根、协整、格兰杰因果关系及回归分析检验方法，以沪深两市的股市流通总市值为代表研究我国证券市场的货币政策传导机制。在两个环节中，第一个环节货币政策到证券市场的传导是通畅的；第二个环节证券市场到实体经济的传导存在障碍，我国股市变化对消费和投资的影响并不明显。

崔玉玲、蒋礼圣（２０１０）Ｈ叼以货币供应量、股指和经济增长为代表，采用协整检验和脉冲响应对此问题进行了研究，其认为：从短期来看，股指对产出的影响不稳定；从长期来看，三者之间存在均衡关系，但由于我国利率并未市场化，货币政策对股指的影响受到了削弱。高山（２０１１）瞄町通过协整检验的方法对２００２年以来的月度数据实证研究我国货币政策资产价格传导渠道的有效性。其认为，货币供应量的变动很难引起资产价格的变动，传导的两个环节都不畅通。Ｏ．２．３对国内外研究现状的评述

虽然货币政策的传导机制研究一直是学术界关注的重点之一，但分析货币政策的资本市场传导效应的文献并不多，且对于货币政策能否影响资本市场、能否

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

通过资本市场影响实体经济、影响程度各有多大，各学者在研究上并未达到共识。

并且，理论界对于我国货币政策资本市场传导问题的研究大都局限于股票市场，以股票市场上的价格变量或收益变量作为资本市场上的指标。但伴随着我国债券市场规模的不断扩大、结构的日益完善，债券市场已经成为资本市场所不可忽视的重要组成部分，债券市场对经济的影响程度也越来越大。因此，应从股票市场和债券市场全面综合研究基于资本市场的我国货币政策传导效应，这正是本文的立题所在。

Ｏ．３本文的研究思路和方法

Ｏ．３．１研究思路

首先以货币政策传导机制理论为基础，分别从货币政策影响资本市场和资本市场影响实体经济这两个环节进行理论概述，比较系统的阐述了货币政策的资本市场传导机制。

其次，提出影响货币政策的资本市场传导效果的因素，包括资本市场发展状况、货币政策传导环境、微观主体行为特征和货币市场与资本市场的一体化程度，并对这些影响因素在我国的发展状况进行分析。

第三，以利率和货币供应量为代表，研究第一环节货币政策对资本市场的传导效应。货币供应量方面，先研究不同层次货币供应量与资本市场的关系，再研究货币供应量Ｍ２对股票市场和债券市场的影响；利率方面，分别研究一年期存款利率和银行间同业拆借利率对股票市场和债券市场的影响。在此基础上，得出货币政策对我国资本市场的影响程度，并结合第二章提出的影响因素对其原因进行分析。

第四，从投资和消费两个角度分析我国股票市场和债券市场对实体经济的影响。投资方面，分别从宏观和微观的角度进行实证分析；消费方面，采用描述性统计分析和实证分析相结合，研究资本市场对城镇居民消费支出和社会消费品零售总额的影响。并结合影响因素对消费效应和投资效应不显著的原因进行分析。

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

最后，从影响资本市场传导效果的因素出发，依据前文所分析出的两个环节的传导效果，对促进基于资本市场的我国货币政策传导效应提出政策建议。

货币政策的资本

市场传导机制理

论概述

资本市场传导到

实体经济

我国股票市场

资本市场发展状况我国债券市场

货币政策传导环境产业结构影响我国货币政策

的资本市场传导效市场化程度

果的因素分析货币市场与资本市

场一体化程度

货币政策对资本市

场的传导效应

资本市场对实体经

济的传导效应

政策建议

基于资本市场的我国货币政策传导效应研究

０．３．２研究方法

本文采取的研究方法是将理论与实证分析相结合、宏观与微观分析相结合，研究基于资本市场的货币政策传导效应。

理论与实证分析相结合。将货币政策的资本市场传导过程划分为两个阶段，理论与实证相结合分析货币政策对资本市场的影响和资本市场对实体经济的影响。实证分析中，采用协整检验、ＶＡＲ模型建模、Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验、脉冲响应、方差分解和面板数据模型的方法，较全面的研究了货币政策的资本市场传导效应。

宏观与微观分析相结合。货币政策的制定是依据整个宏观经济的变化，货币政策通过资本市场的传导影响到微观主体（企业和居民）的消费和投资。具体在研究资本市场波动对投资的影响时，从宏观整体层面和微观企业层面这两个方面进行实证研究，更准确的分析了我国资本市场波动对投资的影响。

Ｏ，４本文的创新点及不足

０．４．１创新点

（１）目前，越来越多的学者关注货币政策的传导机制，但是关于货币政策的资本市场传导效应方面的研究却并不系统，且大多以股票市场为代表，并没有全面的研究货币政策的资本市场传导效应。本文尝试以我国股票市场和债券市场为研究视角，较全面的研究货币政策的资本市场传导效应。

（２）研究资本市场波动对投资的影响时，从宏观整体层面和微观企业层面分别运用ＶＡＲ模型和面板数据模型进行实证分析，更准确的分析了我国资本市场的投资效应。

（３）在将货币政策的资本市场传导过程划分为两个阶段后，采用描述性统计分析与实证分析相结合的方法，运用处理非平稳时间序列的协整、ＶＡＲ模型、面板数据模型、脉冲响应函数、方差分解等计量方法分步骤具体分析我国货币政策对资本市场的影响程度和响应速度，以及资本市场对实际经济变量的影响程度和响应速度，并分析股票市场和债券市场在具体传导过程中所起作用有何不同，有利于细致、全面研究。