安信证券-山东高速-600350-收购方案合理,可提升公司长期价值-100629

7月2日机构研究报告

维持评级公司动态分析T_ReportAbstrac t

山东高速(600350)T_RankI nfo

公路与铁路/运输

收购方案合理,可提升公司长期价值山东高速增发预案点评报告关键点:&拟向母公司增发,收购京福,京沪高速山东重合段,威乳高速,潍莱高速&本次收购短期内对公司业绩贡献为中性,可提供公司长期投资价值&维持"增持-A"评级,考虑到估值的系统下降,小幅下调目标价

评级:目标价格:期限:

增持A上次评级:增持A

6.75元20100629

6个月上次预测: 7.50元现价: 5.11元

报告日期:T_Mar ketI nfo

报告摘要:山东高速拟向母公司定向增发.山东高速拟收购母公司山东高速集团持有的高速运管公司100%的股权以及潍莱公司51%的股权.本次收购采取向母公司山东高速集团增发的方式进行,非公开发行股票的价格为5.29元,本次交易的预测评估值为75亿元,本次拟向集团发行股份约14.18亿股.京福纳入段盈利能力好于德齐北段,收购溢价低于德齐北段.京福纳入段位于京福高速,京沪高速山东重合段,其地理位置与黄河二桥,德齐北段一样.对比三个道路的日均车流量,京福纳入段的日均标准车流量要高于德齐北段.公司在2008年8月以自有资金收购德齐北段,增值率为356.44%,此次收购高速运管公司,增值率为70%.高速运管公司中,京福纳入段的盈利能力要好于德齐北段,于2007年通车的威乳高速地理位置优越,正处于快速增长期.与前次方案相比,本次收购方案比较合理.预计短期内,潍莱高速仍将微亏,对公司业绩影响微弱.由于潍莱高速是地方支线,其车流量的绝对值要远小于干线.由于车流量较小,公司的负债率一直在65%左右,导致公司财务费用较高.而另一方面,公司采用直线折旧,导致其营业成本较高,因此公司一直处于亏损中.预计2010年到2011年,潍莱公司仍将微亏,对公司业绩影响有限.本次收购,对公司业绩贡献偏中性,可提升公司长期投资空间.按照我们的估算,本次收购完成后,预计公司2010年到2012年,全面摊薄的每股收益分别为0.368元,0.452元,0.542元.此次收购对公司业绩贡献偏中性.长期来看,收购完成后,公司将实现对集团优质高速公路资产的有效整合,极大推动了集团高速公路整体上市的步伐.维持公司"增持-A"评级,考虑到估值的系统性下移,小幅下调公司目标价为6.75元.

市场数据总市值(百万元)流通市值(百万元)总股本(百万股)流通股本(百万股) 12个月最高/最低十大流通股东(%)股东户数 17,189.02 3,406.33 3,363.80 666.60 4.66/6.32元 12.60% 117,012

12个月股价表现T_Graph

20% 10% 0% -10% -20% 06-09 09-09 12-09 03-10 06-10山东高速沪深300

T_YieldInfo

一个月%相对收益 4.68绝对收益 0.00T_Analyst

三个月 3.19 (15.92)

十二个

月 6.13 (8.44)

研究员

彭倩02168765661证书编号

行业分析师pengqian@http:// S1450209090279

T_FSAndV SAbs trac t

财务和估值数据摘要T_RelatedReport

(百万元)营业收入Growth(%)

2008 3,665.916.2%

2009 3,669.20.1%

2010E 4,130.012.6%

2011E 4,577.710.8%

2012E 5,063.110.6%

净利润Growth(%)

1,241.26.6%

1,052.215.2%

1,257.619.5%

1,505.519.7%

1,749.216.2%

毛利率(%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)市盈率市净率净资产收益率(%) ROIC(%) EV/EBITDA股息收益率

58.1% 33.9% 0.37 2.64 13.6 1.9 14.0% 18.1% 9.0 3.1%

53.6% 28.7% 0.31 2.79 16.0 1.8 11.2% 10.2% 8.8 0.0%

54.9% 30.5% 0.37 2.98 13.4 1.7 12.6% 12.8% 7.6 3.7%

56.3% 32.9% 0.45 3.20 11.2 1.6 14.0% 12.5% 6.4 4.5%

57.3% 34.5% 0.52 3.36 9.7 1.5 15.5% 14.8% 5.3 7.3%

前期研究成果恶劣天气致一季度业绩略低于预期 2010-04-28山东高速:主业趋势向上,房地产成新增长点 2010-03-29山东高速:车流量有望加速增长 2009-12-16

1

敬请参阅报告结尾处免责声明

7月2日机构研究报告

1. 拟向母公司增发，收购京福纳入段和潍莱高速 51%股权

山东高速拟收购母公司山东高速集团持有的高速运管公司 100%的股权以及潍莱公司 51%的股权。本次收购采取向母公司山东高速集团增发的方式进行，非公开发行股票 的价格为 5.29 元， 本次交易的预测评估值为 75 亿元， 本次拟向集团发行股份约 14.18 亿股。

高速运管公司的主要资产为京福纳入段以及威乳高速，主要业务为京福纳入段及威乳 高速的营运和管理。京福纳入段包括德（州）齐（河）南段、齐（河）-济（南）、以 及济（南）泰（化路）段，全长 139.16 公里，是京福高速、京沪高速在山东境内的 重合段，具有明显的区位优势。

威乳高速是国家重点公路威海-乌海主干线、威海-青岛支线和山东省“五纵、四横、 一环”高速公路网中“一环”的重要组成部分。

本次交易完成后，公司控股股东高速集团持股比例将由 58.82%提升至 71.03%。 表1：收购路产情况 路产名称 德齐南段 齐济段 济泰段 威乳高速 潍莱高速 合计

里程（公里）

39.08 39.47 60.61 79.6 140.64 359.4

通车时间 1997.11 1999.7 1999.1 2007.7 1999.7

收费年限 1997.11-2022.11 1999.10-2024.10

收购高速运营

1999.10-2024.10 公司100%股 2007.12-2032.12 权

收购潍莱公司

1999.7-2024.7 51%股权

备注

数据来源：公司数据 安信证券研究中心 表2：交易前后公司股权结构

交易前

股东名称 限售流通股 其中：高速集团

华建中心 流通股 总股本

数据来源：公司数据

持股数（万股） 持股比例

269,720 197,850 71,869 66,660 336,380

80.18% 58.82% 21.37% 19.82% 100.00%

交易后

持股数（万股） 持股比例

411,497 339,627 71,869 66,660 478,157

86.06% 71.03% 15.03% 13.94% 100.00%

2. 本次收购方案比较合理 

2.1. 京福纳入段的盈利能力好于德齐北段，收购溢价低于德齐北段

京福纳入段位于京福高速、京沪高速山东重合段，其地理位置与黄河二桥、德齐北段

一样。对比三个道路的日均车流量，京福纳入段的日均标准车流量要高于德齐北段。 京福纳入段、德齐北段的建成、通车时间无差异，表明车流量密度高的京福纳入段的 盈利能力要好于德齐北段。

表3：黄河二桥、京福纳入段、德齐北段车流量对比

y2007

黄河二桥收入（千元）

y2008 389,326

y2009 271,920

365,565

7月2日机构研究报告

标准车收费系数（元/辆） 日均标准车流量（辆） 京福纳入段收入（千元） 标准车收费系数（元/辆） 日均标准车流量（辆） 德齐北段收入（千元） 标准车收费系数（元/辆） 日均标准车流量（辆）

数据来源：公司数据 安信证券研究中心

15 66,770 1,283,639

0.4 63,198 386,000

0.4 50,648

15 71,110 1,351,976

0.4 66,562 221,296

0.4 49,526

15 49,666 1,058,167

0.4 52,097 304,343

0.4 39,934

公司在 2008年 8 月以自有资金收购德齐北段，增值率为 356.44%，此次收购高速运管 公司，增值率为 70%。比较而言，高速运管公司中，京福纳入段的盈利能力要好于德 齐北段，于 2007 年通车的威乳高速地理位置优越，正处于快速增长期。 我们认为公司此次收购高速运管公司的方案要优于 2008 年对德齐北段的收购。 表4：本次收购与前次收购价格对比 交易标的

高速运管公司100%股权 潍莱公司51%股权 德齐北段

账面价值（亿元）

41.7 1.8 5.38

预估值（亿元） 增值率

71.5 3.3 19.2

70% 80%

2010.6

356.44% 2008.8

时间

数据来源：公司数据 安信证券研究中心

2009 年金融危机以及周边新建道路竣工通车的分流影响， 京福纳入段通行费收入出现 下降。京福纳入段的地理位置与黄河二桥类似。前 5个月黄河二桥的收入同比增长了 27%，车流量正在快速恢复中，表明周边路网对二桥的分流已经稳定。由此我们推测 京福纳入段的车流量同样正在加速恢复中。

威乳高速运营时间接近 3 年，车流量正处于快速增长期。因此，我们假定高速运管公 司 2010 年到2012 年的收入增长率分别为 20%、10%、10%。

路产的折旧和摊销是公路公司的主要营业成本，而公司采用直线折旧，因此其净利润 率随收入的增长而恢复， 参照公司2007 年到 2009 年的净利润率， 假定 2010 年到 2012 年的净利润率分别为 50%、55%、60%，全面摊薄后，高速运管公司的 2010 年到 2012 年的每股收益分别为0.11 元、0.14 元、0.17 元。

表5：高速运管公司盈利估算

y2007

营业收入（千元） 利润总额（千元） 净利润（千元） 全面摊薄EPS（元） 收入增长率 利润总额/营业收入 净利润/利润总额

68.68% 75.00% 1,286,206 883,362 662,521 0.14

y2008 1,446,267 840,615 630,461

0.13 12.44% 58.12% 75.00%

y2009 1,170,374 511,179 383,384

0.08 -19.08% 43.68% 75.00%

y2010E 1,404,449 702,225 526,668 0.11

y2011E 1,615,117 888,314 666,236

0.14

y2012E 1,857,384 1,114,431 835,823

0.17

20.00% 50.00%

75.00%

15.00% 55.00% 75.00%

15.00% 60.00% 75.00%

数据来源：公司数据 安信证券研究中心 

2.2. 预计短期内潍莱高速仍将微亏，但对公司业绩影响有限

7月2日机构研究报告

由于潍莱高速是地方支线，其车流量的绝对值要远小于干线。由于车流量较小，公司 的负债率一直在 65%左右，导致公司财务费用较高。而另一方面，公司采用直线折旧， 导致其营业成本较高，因此公司一直处于亏损中。

假定潍莱高速 2010 年到 2012年的收入增长率为15%，负债利率为 4%，潍莱高速2010 年到 2011 年仍处于微亏状态，2012 年能够微利。由于潍莱公司规模偏小，收购潍莱 公司对对公司业绩造成负面影响。

表6：潍莱公司盈利估算 （千元） 营业收入 营业成本 折旧 其他 财务费用 其他期间费用 净利润

全面摊薄EPS（元）

y2007 214,320 231,291 103,000 128,291 54,897 10,716 (82,584) -0.009

y2008 224,308 236,860 103,000 133,860 76,424 11,215 (100,192) -0.011

y2009 217,758 225,365 103,000 122,365 72,339 10,888 (90,834) -0.010

y2010E 250,422 233,000 103,000 130,000 56,819 12,521 (51,918) -0.006

y2011E 287,985 243,000 103,000 140,000 50,000 14,399 (19,414) -0.002

y2012E 331,183 253,000 103,000 150,000 50,000 16,559 11,624 0.001

数据来源：公司数据 安信证券研究中心

3. 短期对公司业绩增幅有限，长期可提升公司价值

按照以上估算，该次收购完成后，预计公司 2010 年到 2012 年，全面摊薄的每股收益 分别为 0.368 元、0.452 元、0.542 元。

不考虑该次收购，原预计公司 2010 年到 2012 年的每股收益分别为 0.373 元、0.447 元、0.520 元，即此次收购对公司业绩贡献为中性。

长期来看，收购完成后，公司将实现对集团优质高速公路资产的有效整合，极大推动 了集团高速公路主要整体上市的步伐。

7月2日机构研究报告

财务报表预测和估值数据汇总

2008 2009 利润表 

3,665.9 3,669.2 营业收入 

1,536.3 1,701.1 减:营业成本 

109.9 104.7 营业税费 

25.8 24.8 销售费用 

191.8 218.0 管理费用 

126.4 169.8 财务费用 

­0.2 ­ 资产减值损失 

­ ­ 加:公允价值变动收益 

­10.1 ­51.7 投资和汇兑收益 

1,665.8 1,399.2 营业利润 

0.7 22.1 加:营业外净收支 

1,666.4 1,421.3 利润总额 

423.7 369.3 减:所得税 

1,241.2 1,052.2 净利润 

2008 2009 资产负债表 

326.4 180.0 货币资金 

­ ­ 交易性金融资产 

41.7 99.9 应收帐款 

­ 0.5 应收票据 

3.8 13.1 预付帐款 

55.3 70.2 存货 

0.0 ­0.0 其他流动资产 

­ ­ 可供出售金融资产 

­ ­ 持有至到期投资 

533.4 473.3 长期股权投资 

30.0 28.9 投资性房地产 

7,657.8 7,366.8 固定资产 

30.0 41.9 在建工程 

5,548.0 5,538.9 无形资产 

51.0 64.3 其他非流动资产 

14,277.5 13,877.8 资产总额 

2,710.0 600.0 短期债务 

1,241.4 734.2 应付帐款 

35.0 70.0 应付票据 

311.0 251.8 其他流动负债 

750.0 980.0 长期借款 

329.4 317.7 其他非流动负债 

5,382.4 4,489.2 负债总额 

22.8 22.5 少数股东权益 

3,363.8 3,363.8 股本 

5,508.5 6,002.3 留存收益 

8,895.1 9,388.6 股东权益 

2008 2009 现金流量表 

1,242.8 1,052.0 净利润 

646.0 736.1 加:折旧和摊销 

­0.2 ­ 资产减值准备 

­ ­ 公允价值变动损失 

5.5 138.9 财务费用 

10.1 51.7 投资收益 

1.6 ­0.3 少数股东损益 

­1,107.7 1,385.2 营运资金的变动 

1,943.0 1,869.6 经营活动产生现金流量 

­3,558.5 ­932.9 投资活动产生现金流量 

437.8 ­1,097.8 融资活动产生现金流量 

资料来源：安信证券研究中心 http:// 资讯

2010E 4,130.0 1,860.7 123.9 28.9 247.8 150.6 

­ ­ ­40.0 1,678.1 

­ 1,678.1 419.5 1,257.6 2010E 577.7 

­ 181.0 

­ 13.1 17.8 0.0 ­ ­ 473.3 27.8 6,857.5 233.9 5,312.7 34.4 13,729.3 1,399.4 229.4 76.5 305.5 1,580.0 272.0 3,710.9 23.5 3,363.8 6,631.1 10,018.4 2010E 1,257.6 743.5 

­ ­ 174.5 40.0 1.0 ­1,871.0 321.6 ­211.0 620.0 

2011E 4,577.7 2,001.3 137.3 32.0 274.7 93.7 ­ ­ ­30.0 2,008.6 

­ 2,008.6 502.2 1,505.5 2011E 554.5 

­ 200.7 

­ 13.1 19.2 ­0.0 ­ ­ 473.3 26.8 6,340.0 370.9 5,086.6 31.8 13,116.7 299.5 246.7 82.2 255.5 1,380.0 272.0 2,344.5 24.5 3,363.8 7,383.8 10,772.2 2011E 1,505.5 743.7 

­ ­ 150.6 30.0 1.0 ­134.8 2,239.1 ­168.9 ­2,146.4 

2012E 5,063.1 2,161.0 151.9 35.4 303.8 57.4 ­ ­ ­20.0 2,333.6 

­ 2,333.6 583.4 1,749.2 2012E 1,243.8 

­ 228.9 

­ 13.1 20.7 ­0.0 ­ ­ 473.3 25.7 5,822.5 

0.0 4,860.4 28.4 12,716.7 298.9 266.4 88.8 205.5 380.0 272.0 1,418.8 25.5 3,363.8 7,908.6 11,297.9 2012E 1,749.2 743.7 

­ ­ 93.7 20.0 1.0 ­1.6 2,569.7 ­20.0 ­2,282.4 

单位 百万元 模型更新时间 

2008 16.2% ­1.6% 6.6% 12.1% 6.6% 18.7% 58.0% 6.7% 58.1% 45.4% 33.9% 60.4% 48.9% 825 ­174 101 1 3 1,273 959 14.0% 8.7% 18.1% 0.7% 5.2% 3.4% 9.4% 37.7% 60.5% 0.10 0.09 14.18 0.16 42.3% 3.1% 2008 0.37 2.64 13.6 1.9 ­37.6 4.6 9.0 6.6% 2.1 2.0 0.8 

2009 0.1% ­16.0% ­15.2% ­6.1% ­12.5% ­10.8% ­10.3% 5.5% 53.6% 38.1% 28.7% 56.7% 42.8% 737 ­191 39 0 6 1,381 1,113 11.2% 7.6% 10.2% 0.7% 5.9% 4.6% 11.2% 32.3% 47.8% 0.11 0.09 9.24 ­ 0.0% 0.0% 2009 0.31 2.79 16.0 1.8 41.3 4.6 8.8 18.5% 0.9 1.1 1.5 

2010E 12.6% 19.9% 19.5% 23.7% 16.6% 12.3% 17.5% 6.7% 54.9% 40.6% 30.5% 62.3% 44.3% 620 ­105 50 1 4 1,203 1,017 12.6% 9.2% 12.8% 0.7% 6.0% 3.6% 10.3% 27.0% 37.0% 0.42 0.42 12.14 0.19 50.0% 3.7% 2010E 0.37 2.98 13.4 1.7 21.7 4.1 7.6 17.2% 0.8 1.4 1.1 

2010­6­30 

2011E 10.8% 19.7% 19.7% 10.6% 15.0% 15.0% ­3.9% 7.5% 56.3% 43.9% 32.9% 62.2% 45.9% 519 5 62 1 1 1,056 972 14.0% 11.5% 12.5% 0.7% 6.0% 2.0% 8.7% 17.9% 21.8% 1.14 1.11 22.43 0.22 50.0% 4.5% 2011E 0.45 3.20 11.2 1.6 24.2 3.7 6.4 ­100.0% 

­0.1 1.4 1.1 

2012E 10.6% 16.2% 16.2% 10.1% 13.7% 13.7% ­9.3% 4.9% 57.3% 46.1% 34.5% 61.9% 47.2% 432 8 82 1 1 918 821 15.5% 13.8% 14.8% 0.7% 6.0% 1.1% 7.8% 11.2% 12.6% 1.96 1.94 41.67 0.36 70.0% 7.3% 2012E 0.52 3.36 9.7 1.5 9.0 3.3 5.3 ­100.0% 

­0.1 1.6 0.9 

财务指标 成长性

营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 NOPLAT 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 利润率 毛利率 营业利润率 净利润率 

EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 运营效率

固定资产周转天数 

流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收帐款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数 投资资本周转天数 投资回报率 ROE ROA ROIC 费用率

销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入 偿债能力 资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 

利息保障倍数 分红指标 DPS(元) 分红比率 股息收益率 业绩和估值指标 EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S 

EV/EBITDA CAGR(%) PEG 

ROIC/WACC REP 

7月2日机构研究报告

作者简介 

彭倩,行业分析师,华中科技大学财务管理学士,金融工程硕士.2007 年 7 月加盟安信证券.

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公司评级体系

收益评级：

买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300指数15%以上； 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300指数5%至 15%；

中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差­5%至 5%； 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300指数5%至 15%； 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300指数15%以上； 风险评级： 

A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B — 较高风险，未来6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

销售联系人 

黄方禅

021­68765913 梁涛

021­68766067 朱贤

021­68765293 周蓉

010­59113563 李昕

010­59113565 潘琳

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0755­82558087 

上海联系人

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zhourong@http:// 北京联系人

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wangyy3@http:// 南方

010­59113572 凌洁

021­68765237 张勤

021­68763879 潘冬亮

010­59113590 马正南

010­59113593 李国瑞

0755­82558084 刘欢

0755­82558069 上海联系人 

nanfang@http:// 上海联系人 

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