股权估值模型及其比较研究

股权估值模型及其比较研究

够

田辉

内容提要：

股权估值方法是建立在预期基础上的。由于关键估值变量的不同选择，产生了三种基本的股权估值模型：红利贴现模型、贴现现金流量模型和剩余收入模型。本文对三个基本模型进行了理论和实证的分析、综述，研究了基本模型之间的关系，比较了基本模型及其引申模型之间的优劣。

股权估值其主要目的在于通过估值模型确定股权的内在价值。股权估值模型以包含的不同的估值变量进行划分。具体而言，投资者之所以想购买一项股权（股票），并非想拥有该股权本身，而是因为他期望该项股权能够为他在未来带来一系列经济利益。对股权估值变量的不同选择，构成了估值理论中最基本的三个模型：红利贴现估值模型、贴现现金流量估值模型以及剩余收入估值模型。

一．三种基本的股权估值模型

１．红利贴现模型（ＤＤＭ）

红利贴现模型又叫Ｇｏｒｄｏｎ（１９６２）模型，其核心观点认为：预期分得的现金股利构成股票价值的源泉，股票的内在价值等于估值时点之后无限多次股利收益流量之现值。红利是该模型惟一的估值变量，只有分得的现金红利才是投资者可以直接支配的经济利益，红利模型非常符合股权估值的直观逻辑，所以很自然地成为最传统的估值模型，其实早在Ｇｏｒｄｏｎ之前就已经被广为使用。然而，ＭＭ（１９６１）提出的“股利无关论”大大动摇了该模型的理论基础，而且在应用中的许多实际问题使得单纯使用现金红利作为估值变量无法完成估值任务。例如，许多股票并没有稳定连续的红利政策。从微软很少发放红利，便可发现，在实践中运用红利贴现模型是十分不明智的。

红利贴现模型与价值分配有关，与价值创造无关，提示我们似乎更应该转而从企业内部价值创造的角度来考虑估值问题。下面两种估值模型都是包含与价值增加相关的估值变量的模型。

２．贴现现金流量模型（ＤｃＦ）

另一种传统的估值模型是贴现现金流量模型（ＤＣＦ），因为符合财务学的正统计价观点，即现金流量是企业价值的基础，因而也被公认为是概念上最为正确的估值模型。

ＤＣＦ模型有以下几种形式（见表１）：

表１

现金流量

ＦｃＦ自由现金流（ＭＭ，１

９６３１

９５８，

ＤＣＦ模型的形式

相应的折现率

估值对象

ｗＡｃｃ加权平均资本成本企业价值

股权价值＋

ＥｃＦ＋ＤｃＦ股权现金流＋债Ｋｅ股权要求的回报率权现金流Ｋｄ债权要求的回报率

债权价值

ｃｃＦ资本现金流（ＡｒｄｊｔｔｉｗＡｃｃＢＴ税前加权平均资

企业价值ａｎｄＬｅｖｙ，９７７）本成本

还有一种调整净现值模型，核心观点是：有负债企业的债权价值加上股权价值等于无负债企业的股权价值加上由于利息支出而产生的税收节省的现值（即税庇的价值）。通过数学变换可以很容易地证明，如果使用正确，不管是单期间还是多期间，不管现金流的时间结构如何，负债比率固定还是可变，上述４种方法将得出相同的企业价

值。

ＤＣＦ模型属于多估值变量模型。因为自由现金流等于营运现金流减去现金投资，而营运现金流又需要通过调整会计盈余和一系列应计项目获得。预测各种形式的现金流量是一件极为复杂的任务，许多实践者不得不直接使用会计盈余来代替自由现金流计算企业持续经营的价值。因为在自由现金流量估值模型中，营运现金流的增长当然是增加了企业的价值，但只要现金投资能够产生正的净现值，就同样也是企业价值的增加因素。然而，在模型中，投资却减少了自由现金流的数量。当企业为了增加价值而进行投资时，自由现金流却减少了，从这个角度看，现金投资反倒成了减少企业价值的因素。如果企业产生负的自由现金流，并不说明企业没有给股东创造价值，事实也许正相反。会计盈余实际上是对企业净现金流量按权责发生制程序处理后的产物，可以一定程度地克服ＤＣＦ模型的这一缺陷。由此，ＤＣＦ模型涉及的主要估值变量除了营

万方数据　

中国资产评估／２００３／６

Ⅲ＿；≥

和资本投资支出（现金）。

最新流行的估值模型是剩余收入模型（ＲＩ），使用估值时点上的账面价值以及其后预期的一系列剩余收入来计算股权价值。由此，剩余收入模型也是多变量估值模型，主要的估值变量是股权账面价值和剩余收入。该模型实际上是从红利贴现模型入手，以干净盈余关系假设为前提，以资产负债表和损益表变量为基础推导出来的（Ｏｈｌｓｏｎ，

１９９５；

ＦｅｌｔｈａｍａｎｄＯｈｌｓｏｎ，ｌ

９９５）。剩余收入模型的

核心观点认为：在干净盈余关系成立的条件下，企业股权的内在价值可以表示为当前股权账面价值加上预期的剩余收入的现值。其中，剩余收入也叫超常盈余，用来衡量股东价值的增加值。剩余收入的形式包括ＥＶＡ、ＥＰ和ＣＶＡ，它们的具体含义如下：

（１）ＥＶＡ经济附加值＝税后净营运利润一资产账面价值×平均资本成本＝（ＲｏＡ—ｗＡｃｃ）×资产账面价值。

（２）ＥＰ经济利 …… 此处隐藏：4436字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……