嘉实首席策略分析师徐轶演讲

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基金业高峰论坛：嘉实首席策略分析师徐轶演讲

2004-08-25 09:17:00 - 中证网 -

各位朋友，早上好！我是嘉实基金公司的徐轶，目前也兼嘉实公司的经理。嘉实是十家首批老的公司之一，目前规模全国应该在前三位，嘉实这几年比较好。同时，在最近的诚信体系里面拿到五星级的基金，另外有两个四星级基金，这次基金评级里面我们又拿了一个金牛奖，所以我们整个管理业绩的规模都还是可以的。

今天主要跟各位做一些交流，我想主要讲两个方面。第一个方面，可能各位比较关心的是市场，另外一个方面是投资理念。我是先从投资理念开始讲起。

各位也都知道，我们中国证券市场已经成立了差不多15年左右的时间，在15年之间里面这15年的发展过程和中国经济的发展是紧密联系在一起的，不知道在座的股民有没有10年以上经历的，有没有？可能不多。实际上我自己在分析中国经济的发展从九十年代后期到现在是经历过两个大阶段和三个小阶段的，这两个大阶段第一个是九十年代初期，但是整个中国经济是进入了家电和电子为主要的发展时期，在这个时期这里面主要的投资包括两块，一个是整个房地产和基建这块，这块取得了非常好的回报。第二块是以新型家电为主，主要是哪些我想各位都很清楚，就是彩电、冰箱、洗衣机、空调之类的。你掌握了产业发展的主线，你就掌握了投资机会。实际上可以知道，1993年、1994年，一直到1998年，很清楚，第一个就是基建，跟房地产有关的公司都有非常高的回报。第二个就是新型家电，包括长虹、海尔等一批，但是由于中国人太聪明了，所以每个行业本身最高的利润增长时间一般只有两三年时间，两三年之后就进入一个利润平均化的过程，而进入这个过程也就是你必须把这些股票从你的投资综合里面剔除的过程。现在可以看看1995年、1996年如果买了长虹可能一年多赚10多万，买海尔也同样如此，但是如果现在在2003年、2004年再买这类股票可能这辈子没有解套的机会了，为什么？这就是产业转型的结果，你必须打入产业转型的大的思路，这个是很难的。

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中国经济1996、1997年进入那个时期中国有一个短档期，就是1997年到2000年这个时候进入了短档期，主要投资机会没有了，在证券市场全部是概念性的炒作，所以那个时候进行价格投资和长期投资是不可能的。后面这个阶段，2000年之后，中国进入了什么阶段呢？以汽车、房地产这个阶段，汽车开始进入老百姓家里，汽车和房地产代表什么？代表三个方面的内容。第一，居民的消费升级。第二，是中国的城镇化。也就是说城市人口占总人口的比例不断上升，由20％几上升到40％几。第三，世界范围的分工。这就是中国成为世界的加工厂，我认为中国现在不是世界的工厂，如果要成为世界的工厂必须有三个方面的条件。第一，技术领先，第二，工人领先，第三，产品领先，这三个条件都不具备，所以中国只能成为世界的加工厂。这三个使得中国经济从2000年底进入一个新的增长阶段，这个增长阶段会很长的，按照美国历史是30年到50年，按照日本的历史是50年时候，所以这个阶段国家最高领导人是有信心认识的，认为中国从此进入了重工业化阶段，往后我们的投资理念又是什么？前两年做什么最好我们看得很清楚，是汽车，另外做房地产，但是房地产只有一个万科，因为万科是中国房地产里面最讲诚信的公司。即使你在最高点买了万科，到现在还是赚钱的。就是说汽车这几年有一个暴利，现在进入利润平均化时代，这就跟长虹在1996年到1997年的时候一样。但是这个产业增长是一个长周期的，利润是平均化的，就是销售利润率开始降低，中国人太聪明了，只要哪个方面有暴利大量的人就会进入，就会打价格战，股票必然降低，但是还有很多迅猛发展的。跟消费升级有关的，因为汽车发展了、住房发展了，我们大量的需求是那些？钢铁、石化，这些必须大规模的销售。所以去年有一个爆发性的行情。

跟汽车、房地产拉动必然钢铁、石化发展起来，必然大规模进行建设，再往上拉，必然引起煤电油运全面紧张，所以这个过程是中国产业本身变化的过程，产业本身变化的过程就是个人投资抓住最大投资机会的过程。这个过程后面还会持续很长时间，但是这里面我也讲了，世界经济在未来这段时间日子会过得非常好，但是并不意味着上市公司的利润能够保持同步增长，我们现在应该投的是哪一块？刚才说的，房地产、汽车和消费升级有关的这些上游的上游，但是由于产能扩张太快，利润可能平均化，但是比1997、1998、2000年好得多了，往后应该做瓶颈产业。哪些？煤电油运，是未来投资的主要热点，这是一个方面。

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刚才我是从本身的经验，因为我1993年到现在一直做这一块，产业的主线也就是我们投资的主线，我里面的结论是什么？你如果做当前最热的行业，如果这个行业本身又是一个制造业，你持股的时间不能超过两年以上，超过两年以上必然亏损，你们可以看长虹的持股时间、海尔的、格力的，这都是很明显的，从彩电到冰箱、到空调，如果长虹后面没有空调对它的贡献，它可能早就衰落了，不可能坚持到现在。但是大批的彩电公司现在市场上只剩下一两个，包括最著名的康佳，也不可避免的走向衰落的命运，这个并不是因为他们的企业管理者的经验，而是因为中国本身就需要这么多，一旦饱和或者快到饱和利润就会下降，这个过程就是这样。

现在怎么做？各位如果炒股票的时间比较长，或者按照我的建议，你们回去查几个股票的走势，哪几个？我找不是太有名的公司，一个是粤电力0539、一个是佛山照明，一个是巴士股份，一个是天津港，你把这个记一下，从1993年到现在或者从1994年到现在累计回报率是多高，我这边是有结论的，在这几个股票最高的有10几倍，表现的不是很起眼的上海有一支股票回报有达到了6倍，天津港回报就高了。同时你是把四川长虹看1996年到现在累计回报率有多高，你自己做比较，我最后得到的结论是什么？实际上做股票是很简单的事，为什么简单呢？我自己为什么选粤电力，天津港口是八倍以上，为什么这几个股票在10几年之中。

理论上中国股民如果投资了中国的指数十年回报是负的200个点，假设你一个指数基金你的回报就是负的，但是另外有一批公司有人取得10倍以上的回报了，这里面我分析一下。刚才我说的这几支股票都有共同的特征，第一，每年大概有4毛钱左右的业绩，高不高？不高。第二，这些业绩能够保持长期、持续、稳定，要求高不高？非常难。业绩每年4毛钱，但是能够保持10年4毛钱的，刚才我说的那几个是其中的几个重要的，另外也还有，你们可以找一些更好的。这些公司做投资只要能够达到这一点，如果你有良好的心态你就有一个超额回报，实际上谁做到这点呢？我相信在座的各位可能曾经都有过这些股票，但是全部都卖光了，然后追逐更高的利润去了，但是结果不是利润最大化是利润最小化。

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刚才说了，第一个特征是每年大概有四五毛钱的业绩，那每年可以分两三毛钱的分红。第二，要想连续10年取得这样的业绩必然需要一些条件，这个条件今天和各位总结一下，第一，价格垄断是第一个条件，这些公司本身在业内或者某一个区域产品就有定价权，它定什么价就是什么价？像天津港肯定是，所有的货物从天津出去它给你定价，因为没有竞争的。这里面第一价格垄断，像上海的巴士股份可能有赚不了太大，春节以前也就是四五毛钱业绩，分红之后现在一年两三毛钱业绩。 这些本身第一价格垄断，第二资源垄断，一定能够控制某些方面的资源。价格垄断实际上和资源垄断某种意义上说首先有价格垄断才有资源垄断。第三，品牌垄断。品牌垄断主要是佛山照明，这是中国的照明大王，至少有这三个条件。 今年市场最近又有股票创新高了，但是市场跌了25％，另外一个股票创新高，创新高股票还是符合我刚才说的这几个条件。比如今年最近以医药为例，哪几个股票创新高？同仁堂，云南白药，离最高点只差办步。北京的燕京啤酒。这些公司本身都符合我刚才说的这些特征，品牌垄断、价格垄断和资源垄断。就是说符合这三个，另外还有一些表现得非常强的公司，像长江电力理论上是没有跌的，一直在九块钱以上，这些公司本身就具备了我刚才说的这些特征。为什么？经历了几十年的发展以后品牌是第一。另外像同仁堂、云南白药有价格定价权，像长江电力实际上是自然垄断。所以这些公司本身就具备价值，所以去年长江电力上市的时候很多投资者觉得6块钱高了，涨50％9块钱还不高，讲这些以后是给各位提个醒，做投资本身一定要有良好的心态，要赚赚一点小钱，然后要亏就狠狠的亏，所以这种希望大家放弃，为什么今年是一九？就是因为今年的整个投资已经转向价格投资的思路上来了，而且是看超长期的业绩增加。比如有的公司我们可以看五年，比如长江电力，像同仁堂看十年、二十年以上没问题。云南白药可以看得更久。另外还有一些创新高的公司，比如像五粮液、茅台，这些都有共同的特征，他们做的思路是一样的，所有做的股票跟我刚才说的特征是一样的。不追求上市公司的单业绩的高增长，但是考虑长期的高增长。所以各位可以看到，未来你们的投资总额绝大部分应该放在我刚才说的这一类资产上面，为什么说这一类？就是说符合这些特征的资产上面，否则你的投资回报可能是非常难的。都看好钢铁的时候，等你觉得钢铁好的时候，钢铁可能涨了四五个月了，一买赚30、40％，不买亏40、50％，这些公司波动太大了，长期稳定增长就是我刚才说的这些公司。

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说到投资理念，就是说各位一定要跟随产业转型的过程中，因为中国已经进入中工业时代，下一阶段是第三产业进入高增长的时期。这里面我也跟各位推荐嘉实基金，实际上今年的净值跌的幅度并不大，而且看我的十大股，就是两个行业都亏了钱，一个是中国石化，还有宝钢基本上不亏，但是其他这些股票基本上在创新高的过程中，不怎么亏钱，因为是一个长期稳定增长的这些公司。比如像我这边要投的是八大行业，银行、电讯、交通运输、港口、机

场、商业、社会服务，绝大部分处在未来会高速增长的时期，现在已经处在高速增长的前期。 刚才主要给各位介绍了一下投资理念，后面给各位讲一下可能你们更关心的市场的走势。我也给各位讲一下，我介绍一下我自己，我自己原来在国信证券，离开的时候是国信证券的投资总监，国信那段时间做的不错，因为做得最好的君安第一我们是第二，为什么我不打算做了？因为市场本身已经到顶了，到顶的标准是什么？私募基金迅速壮大，第二，庄股特别多，差不多占了市场的二分之一。到2001年，实际上市场已经涨到5年多的时间，如果做自营肯定做不下去了，所以那时候看券商，但是我不愿意离开证券市场，因为证券市场在中国是非常有潜力的市场，因为本人说的是金融，所以我绝对不会离开这个，这种情况下我选择基金。做基金有什么好处呢？相对收益，就是我把仓位做到最低，我跌的比较少，我的排名就靠前。实际上我的仓位一直很低，最高在50，一般是30，而且做了几年都是这样的。

现在你要问我对市场的看法，说实话只有一个字，就是“买”。你们看股票首先看长周期还是短周期，看长周期中国市场我自己亲身经历过，1993年就到深圳开始做自营，那时候深圳是3400多点，上海是1500多点，上海跌到1300多点，涨到1300点的过程之中是1995年年底一直到最高点2001年7月份，整整涨了将近6年时间，在6年之后你再看道理也不是很成立，但是整个市场达到60倍，从现在开始跌了三年，不要看去年年底1307，因为那没意义，你看从2001年的2200多点开始跌到现在是跌到整整三年，跌到现在市场是什么格局？绝大部分股民亏损50％，这里面是我自己拍脑袋的，这个对不对？也对，因为最高点的时候流通市值差不多2个亿，现在差不多1万1千个亿，而且这段时间加了很多大股票，所以市场大规模缩水，现在做到水平高的亏到30％，最高的亏钱。

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第二，国务院本身已经把证券市场提到战略高度，但是由于这个法律本身出台之后相关的政策没有完全配套，因为需要各个部门的协调过程，所以这个协调过程不能马上出来。市场有两个利空，一个是中小企业板，中小企业板上来之后不要认为是利好，这就是中国又一个重组股的时代结束，因为那个没有价值了，没有谁要这些公司。已经有中小企业板，再加上原来的业绩几分钱，几年之后这些公司还是这样子的，不用看的，这些公司最后是怎么样？直到跌破净资产为止，这是最大的利空。所以现在市场也是原因之一。

第二，很多人到国外投资债权，是QDII，所以把中国的股票强性跟香港、美国接轨，这两个利空，这两个利空都出来了，实际上是九条意见有一条措施，五条利多一条没出，所以本人还是有信心的。但是刚才说了这是政策面这一块，现在市场应该离低点不远了，但是并不是说买什么股票都赚钱，你们买的股票一定要符合我刚才说的思路或者理念，如果不符合这个思路或者理念还是赚不到钱的，可能从明年开始下一拨大牛市之中，那个可能很长很长时间，那段时间你可能还是赚不到很多钱的，一定要把自己的思路改过来，你换到一些刚才我说的思路的股票上来就可以了。

后面为什么看好？因为中国证券市场10年的问题，发展到15年有很多问题，最主要的是三个。第一，利润股权割裂，就是一股独大、股权分制，由于这个引起低成本的融资，你们是高成本的融资，但是对于上市公司来说，对于国企来说是低成本融资，这是第二个。第三，是上市公司的诚信。这是中国资本市场最大的三个大问题，这三个问题实际上很简单，逻辑性很清楚的，我75％是流通的25％是不流通的，股值肯定是虚涨，必然的结果凑资冲动，我拿到的钱跟原来的净资产不是1：1是1：0.5，很多公司很可能都是1：1或者1：2，所以股权成本对这些人来说低，这就是股权割裂造成的第二个结果。第三个结果，他是大股东，75％的股权，我们都是小股东，受不了保守，所以他拿了我们的钱可以随便花，而且他不受监督，很难对他做什么审计，这些钱都乱花，什么担保、把钱转移，变相的收购一些烂资产就形成了，这个问题就是诚信嘛。

所以中国的市场10年归结起来就是三个问题。股权分制，低成本的融资，第三，上市公司的诚信，就是这三个问题。这三个问题导致了中国目前整个证券市场一蹶不振，今天正

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好有银河证券的人，我也是证券公司出来的人，证券70％以上生存不下来绝对不是证券公司管理的原因，肯定是这个市场出了问题，这10年的问题到什么时候解决呢？现在到了该解决的时候了。但是该解决和实际解决可能还有一个时差，差多长时间我现在也不敢说，但是这些问题，刚才我说的三个问题必然导致不亏怎么可能呢？必亏。做资产管理肯定是更亏，做自营都亏做资产管理肯定更亏，因为资产管理本身至少还有10％的成本，这些问题你不解决你怎么生存下去，因为这个市场本身就像这个桌子一样的，由谁来撑呢，目前好像有一家撑着，实际上应该我们一起来撑。现在这个桌子本身现在撑的地是结实的，但是中国证券市场不是坚固的水泥地是沙地，所以靠基金一家是撑不住的。为什么说是沙地？刚才的三个问题说明中国证券市场基础不牢。这个问题如果撑得起来是不可能的，比较广大的基金一起才能支撑起来了，现在券商基本上没有投资能力了，广大股民也没有投资能力了，垮是实际问题，现在正在边缘。现在至少20％几跌落发行价，这个市场已经垮了，解决问题的过程是复杂的过程。

这种情况下我自己坚定地认为，两条是利空，后面的五条，每落实一条对中国的股市都是正面的，实际上到现在这个阶段才刚刚开始，之前也赚了钱，但是靠的是投资理念赚的钱。未来一旦进入证券价格时代，一方面靠市场赚钱，再靠理念赚钱，这种情况下赚钱是倍增的。所以我自己认为在未来的不久，可能整个的市场可能在未来的一段时间会发展，但是也提醒各位，毕竟中国政府在解决这个问题的过程中也要考虑到证券市场的复杂性和艰巨性，所以底不是一天形成的，可能未来一段时间，所以希望已经坚持到现在的各位后面要坚持下去，但是坚持下去先按照正确的理念坚持，以后再靠市场自然的力量。

我讲的就是这些，谢谢各位！