中兴通讯股份有限公司认股权与债券分离交易的可

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万科企业股份有限公司公司债券2009年跟踪评级报告

发行主体 担保主体 发行规模 存续期限

万科企业股份有限公司 中国建设银行股份有限公司 无担保人民币29亿元 有担保人民币30亿元 2008/09/05—2013/09/05

+

基本观点

2008年，在中国房地产市场经历大幅调整的背景下，作为中国房地产行业龙头的万科企业股份有限公司（以下简称“万科”或“公司”）其业务运营保持稳定，市场地位持续巩固。同时，通过对国家政策和市场变化趋势的准确把握，公司对其销售策略和购地政策进行了相应调整。一方面，公司通过灵活的价格策略实现了资金的快速回笼，另一方面，公司明显减少了购地规模，使其货币资金规模维持在一个较高水平，为应对行业可能的持续调整和未来可能面临的扩张机会做好了相应的资金储备。此外，我们也注意到，行业的调整使得公司的销售业绩同比有所下滑，公司对几块高价购得的土地计提了跌价准备，使得净利润受到一定影响。此外，公司债券的发行和银行借款的增加使得公司的财务杠杆率有所提升。我们认为，尽管近期房地产行业政策有所转暖，市场交易量在2009年前两个月有所回升，但短期内行业的发展趋势仍不明朗，较大的存货压力和较高的杠杆比率仍是公司当前面临的主要挑战，也是影响公司信用水平的重要因素。

综上，中诚信评估维持本次公司有担保债券信用等级为AAA，无担保债券信用等级AA，维持公司主体信用等级AA，评级展望为稳定。中国建设银行股份有限公司为此次债券中的30亿元提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

+

+

首次评级时间 2008/04/10

无担保债项级别AA

首次评级结果 有担保债项级别AAA

+

主体级别AA 评级展望：稳定

+

无担保债项级别 AA

跟踪评级结果 有担保债项级别 AAA

+

主体级别 AA评级展望：稳定

概况数据

万科企业

所有者权益（亿元） 总资产（亿元） 总债务（亿元） 营业总收入(亿元) 营业毛利率(%) EBITDA（亿元） 所有者权益收益率(%) 资产负债率（%） 总债务/EBITDA (X) EBITDA利息倍数(X)

2006

174.54 499.20 132.58 179.18 36.15 36.55 13.88 65.04 3.63 6.42

2007

339.20 1000.94 249.77 355.27 41.99 82.95 15.68 66.11 3.01 6.06

2008

388.19 1192.37 328.10 409.92 39.00 74.10 11.95 67.44 4.43 3.01

中国建设银行

净利润（亿元）

2006

463.22

2007

690.53

2008.6

586.92

资产总额（亿元） 54485.11 65981.77 70577.06

所有者权益（亿元） 3302.04 4209.77 4540.30贷款余额（亿元）

27959.76 31832.29 34459.65

不良贷款率（%） 3.29 2.60 2.21资本充足率 (%)

12.11 12.58 12.06

优 势

¾ 公司对国家政策和市场变化保持了持续的敏感

度。通过对国家政策和市场变化趋势的准确把握，公司对其销售策略和购地政策进行了相应调整，在行业调整的背景下业务运营保持稳定，市场地位得到巩固，2008年公司的市场销售份额从2.07%提高到2.34%。

¾ 较为充足的现金储备使公司能更为灵活的应对

行业可能的持续调整和把握未来可能面临的扩张机会。公司通过灵活的价格策略实现了资金的快速回笼，并且明显减少了购地规模，加之增加银行贷款和成功发行公司债券，公司拥有了较为

分 析 师

杨 柳 lyang@http:// 王 娟 jwang@http:// Tel：(010)66428855

Fax：(010)66420866

2009年3月20日

本报告表述了中诚信评估对本期债券的评级观点.仅供参考.并非建议投资者买卖或持有本债券。

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充足的货币资金，截至2008年末，公司货币资金规模为199.78亿元。较充足的现金储备使其在短期内行业前景不甚明朗的背景下，战略把握上更具灵活性。

¾ 项目区域布局更趋合理。珠三角、长三角和环

渤海地区的项目分布更加均衡，公司在全国的分散布局有利于平抑区域市场波动对公司整体的影响。

关 注

¾ 行业运行环境仍不乐观。尽管近期房地产行业

政策有所转暖，市场交易量在2009年前两个月有所回升，但短期内行业的发展趋势仍不明朗，全球金融危机下的消费者信心仍旧低迷，行业整体运行环境仍不容乐观。

¾ 销售业绩下滑，盈利能力面临下降压力。2008

年公司住宅的销售面积和销售收入较2007年分别下降了9.2%和8.6%；净利润为46.40亿元（含少数股东损益），同比下降了12.74%；营业毛利率为39%，同比下降了近3个百分点。预计2009年在市场房屋售价下行及高价土地陆续进入销售期的双重影响下，公司的毛利率有进一步下滑的风险。

¾ 存货周转压力较大，同时，面临继续计提存货

跌价准备的风险。2008年末公司存货余额为858.99亿元，同比增长了29.22%，存货周转率降至0.33， 存货周转压力较大。同时，公司2008年计提了12.31亿元存货跌价准备，如果2009年商品住宅市场价格和土地价格进一步下行，公司将面临继续计提存货跌价准备的风险。

¾ 偿债压力增大，杠杆比率上升。2008年公司短

期债务增至2007年的2.07倍，短长期债务比上升至1.2，货币资金对短期债务的覆盖率降至1.12；EBITDA利息倍数降至3.01，且长期借款到期日较集中，2011年到期金额78.77亿元，占长期借款总额的85.86%。同时2008年底公司资产负债率和总资本化率分别为67.44%和45.81%，同比分别增加了1.33和3.4个百分点。

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行业关注

2008年房地产市场处于深幅调整阶段，行业景气度明显下行，行业短期发展前景仍不明朗

2008年中国房地产市场经历了深度调整，下半年愈演愈烈的经济危机更加速了调整的力度。房价下跌，市场交易量大幅下滑，国房景气指数持续回落，2009年2月国房景气指数为94.86，已下滑至近五年最低水平，同时全国各项房地产景气指标也呈逐月下滑态势（图1）。

图1：2008年以来国房景气指数变化

分城市来看，2008年下半年各大城市房地产市场“价量齐跌”的现象比较普遍。其中，深圳、广州、南京、成都、上海的新建住宅销售价格指数跌幅较大。在此轮价格下跌中，珠三角地区开始时间早，下跌幅度大，我们认为未来下行空间有限，而长三角和环渤海地区等地仍有一定下行空间。

图3：2007-2008年全国主要城市 新建住宅销售价格指数变化

12011511010510095908580

2007-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2008-0306091203060912

天津上海南京

广州成都

深圳

资料来源：Wind资讯，中诚信评估研究

2009年2月，北京、天津、南京、杭州等一、二线城市房价止跌，交易量回升，市场出现回暖迹象。同时，住房与城乡建设部近期在30个大中城市实地调研显示2009年前两个月全国住房成交量同比增长6.1%。中诚信评估认为，房地产市场短期内难以回暖。房市能否真正回暖在很大程度上取决于房价能否调整到位，从而使居住性需求能够转化成为有效需求，推动交易量回升。

长期来看，中国经济的持续较快发展，城市化进程加快、可支配收入增长以及居民住房消费升级的趋势仍将长期存在，推动房地产行业发展的刚性需求以及潜在需求将会为房地产行业的长期发展提供支撑。

3020100-10-20-30

资料来源：Wind资讯，中诚信评估研究

从具体的运行指标来看，2008年各指标增速下滑明显，有些甚至出现绝对值的下降（图2）。2008年中国房地产市场的施工面积、开工面积、竣工面积分别为27.14亿平方米、9.76亿平方米、5.85亿平方米，同比分别实现增长16.19%、3.17%、6.21%。增速同比分别下滑了5.34、17.9、9.32个百分点。2008年全国商品房销售面积6.21亿平方米，同比下降18.51%；销售额2.41亿元，同比下降18.69%。

图2：2006-2008年中国房地产运行情况

302520151050

品房施工面积品房竣工面积工面积增长率竣工面积增长率行业政策有所转暖，保障居住性需求是政策指向

中诚信评估认为，房地产行业具有明显的政策导向特点。过去数年中，由于投资过热，投机需求旺盛，房地产市场泡沫不断累积。同时，政府出台了一系列调控措施，对房地产市场进行调整和规范，抑制投机性需求，稳定住房价格。2007年底房地产市场的非理性繁荣得到遏制，而2008年的金融风暴和随之而来的世界范围内的经济衰退使得

2008资料来源：Wind资讯，中诚信评估研究

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中国经济增速放缓，房地产行业进入深度调整。政府随即又出台了多项政策刺激房地产行业的复苏。

表1：近一年来政府对房地产行业主要调控政策 时间 2008.1

政策名称 《关于促进节约集约用地的通知》 《关于金融

2008.8

促进节约集约用地的通知》

《扩大商业性个人住房贷款利率下

2008.10 浮幅度支持

居民首次购买普通住房》

主要内容

对闲置用地征缴增值地价；金融机构审慎贷款；

禁止发放用于缴交土地价款的贷款；贷款抵押率不得超过抵押物估值的70%，贷款期限不超过2年；审慎发放贷款，从严控制展期贷款或滚动授信 商业性个人住房贷款利率下限扩大为基准利率的0.7倍，最低首付比例调整为20%。住房公积金贷款各档利率下调0.27个百分点。

表2：近一年来影响房地产行业的利率政策 时间 2008.9.16

主要内容

下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点；中小存款类金融机构准备金率下调1%。

下调存款类金融机构准备金率0.5%；下调

2008.10.8

一年期存贷款基准利率各0.27%，其他期限档次基准利率作相应调整。

个人首次购买90平米及以下普通住房，契

2008.10.22

税税率下调到1%；个人销售或购买住房暂免征收印花税；个人销售住房暂免征土地增值税。

商业性个人住房贷款利率下限扩大为基准

2008.10.22

利率的0.7倍，最低首付比例调整为20%。住房公积金贷款各档利率下调0.27个百分点。

下调金融机构人民币存贷款基准利率

2008.10.302008.11.4

0.27%；其他各档次相应调整。个人住房公积金贷款利率保持不变。

央行不再硬约束商业银行信贷规划。 下调金融机构存贷款基准利率各1.08%，其他档次作相应调整。下调中央银行再贷款、再贴现等利率。下调工、农、中、建设等

2008.11.26

大型存款类金融机构准备金率1%，下调中小型存款类金融机构准备金率2%。继续对汶川地震灾区和农村金融机构执行优惠的准备金率。下调个人住房公积金贷款各档次利率0.54%。

廉租住房建设贷款利率较基准利率下浮10%。新建廉租住房项目资本金不低于总投

2008.12.17

资的20%；改建廉租房项目资本金不低于总投资的30%。廉租住房建设贷款期限最长不超过5年。廉租住房建设贷款利率较基准利率下浮10%。

下调存贷款基准利率各0.27%，其他期限档次作相应调整；下调中央银行再贷款、再

2008.12.23

贴现利率；下调金融机构准备金率0.5%；下调个人住房公积金贷款利率0.18%。

财政部《关个人首次购买90平米及以下普于调整房地通住房的，契税率下调到1%；

2008．10 产交易环节个人销售、购买住房免征印花

税收政策的税；个人销售住房免征土地增值通知》

税。

住房和城乡加大保障性住房建设力度；进一

2008.11.13 建设部副部步加大中小户型、中低价位普通

长 齐骥

商品房建设的力度。

《国务院办一、加大保障性住房建设力度。公厅关于促二、鼓励普通商品住房消费

2008.12.21

进房地产市三、支持房地产开发企业积极应场健康发展对市场变化。 的若干意见》 四大行关于

2009.1.4 存量房贷利

率优惠措施

四、强化政府稳定市场的职责 五、加强房地产市场监测 只要2008年10月27日前执行基准利率0.85倍优惠、无不良信用记录的优质客户，原则上都可以申请七折优惠利率。

资料来源：中诚信评估研究

资料来源：中诚信评估研究

2008年政府通过减免商品房交易税费，下调房贷利率等实际措施刺激消费者购买商品房的积极性。同时，政府政策开始指向住房保障，加大保障性住房建设力度。2008年11月住房和城乡建设部宣布计划用三年多时间投资近9000亿元，增加200多万套的廉租住房、400多万套的经济适用住房，进行220多万户棚户区的改造。2008年12月中央

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银行和银监会发布了廉租住房建设贷款利率优惠政策，贷款利率较同期同档次贷款基准利率下浮10%。

中诚信评估认为，近期政府针对房地产市场的“新政”在短期内难以见效，行业景气度不会明显回升，2009年对中国房地产公司来说仍将是艰难的一年。中期来看，上述政策的效果尚待关注，而宏观经济的前景和消费者信心将在相当程度上影响到政策的实施效果。

总体看，整个房地产行业面临较大的库存消化

压力，行业流动性有待改善。

业务运营

公司业务包括房地产、物业管理和其他业务。2008年公司房地产业务实现营业收入404.90亿元，同比增长15.11%，其占营业总收入的比重98.77%。

2008年公司继续坚持了珠三角、长三角、环渤海区域为重点的开发战略，同时随着公司在环渤海地区的地产项目进入了收获期，公司的各个业务区域也更趋向平衡。三大区域2008年结算面积占总结算面积的比例分别为30.94%、29.54%和27.55%。

表3： 2007-2008年公司营业收入和净利润贡献区域分布 珠江三长江三

环渤海其它

角洲 角洲

营业收入2007 44.94 31.67 14.52 8.87 占比 (%)2008 37.62 31.63 23.89 6.86 净利润占2007 63.69 20.55 8.32 7.44 比(%)2008 52.48 24.57 21.80 1.15

结算面积2007 38.86 28.6 16.24 16.3 占比(%)

2008 30.94 29.54 27.55

11.97注:表格中的营业收入和净利润贡献均指房地产开发和销售领域，不含物业管理的收入和利润。 资料来源：上市公司定期报告

消化库存、改善流动性仍是行业面临的主要挑战

2008年，随着房地产市场进入调整期，商品房销售压力加大，空置面积逐月增多，截至2008年11月底，商品房空置面积升至1.36亿平方米，比上年同期增加了15.3%。

图4：2007-2008年中国商品房空置面积及变化

1400013500130001250012000115001100010500

200720-0307-20050720-0707-20090720-1108-20040820-060820-0808-10

20151050-5-10

从城市层面分析，2008年公司新进入合肥、重庆、西安3个城市，业务范围覆盖到32个城市。来自深圳、广州、上海、北京和天津五大核心城市的营业收入和净利润占比分别为53.2%和57.7%，同比减少了1.8和5.7个百分点。其中天津、北京、广州的收入贡献均有增长，上海比去年略有下降，而深圳因结算面积减少较多，使得收入贡献同比下降了9.05个百分点，五大城市的收入贡献区域均匀。

图5：公司2008年营业收入贡献城市分布

商品房空置面积同比增长率

资料来源：Wind资讯，中诚评估研究

从房地产上市公司的情况来看，截止2008年9月末，上市公司的部分流动性指标明显弱化。2008年1-9月的经营活动净现金流降至-3.67万亿；2008年9月末存货周转率大幅下降至0.19，资产负债率小幅上涨至65.18%。

表4：中国A股上市房地产公司部分流动性指标

平均存货周平均资产

转率(次) 负债率

总计经营活动净 现金流(亿元)

2006 0.49 65.88% -13375.5 2007

0.43

63.81%

-32692.67

8.29%

8.09%

2008.9 0.19 65.18% -36675.47 注：此表的上市房地产公司归类采用申银万国行业分类中的 房地产开发类别。

资料来源：Wind资讯，中诚信评估研究

资料来源：上市公司定期报告

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总体看，2008年公司的业务仍以三大经济圈和几大核心城市为主，同时向其它城市扩展速度也较快，各区域和各城市之间的业务分布更加均衡，有助于抵御区域性风险。

在2008年行业整体下行的情况下，公司仍保持了其市场地位，市场份额由2007年的2.07%提升至2.34%。

2008年以来，公司加大了低总价、中小套型产品的供应比例，2008年公司的产品销售中，90平米以下的产品比例接近50%。此举有助于公司适应市场的刚性需求，也顺应了国家的调控政策，在一定程度上有助于公司规避政策和市场风险。同时我们关注到，公司面对市场变化具有快速的反应能力，在2008年房地产市场不景气的行情下，公司在同行业中率先采取了降价促销等积极的应对措施，有效的保障了公司的销售业绩和资金回笼速度。

在珠三角市场复苏的带动下，2009 年前两个月，公司累计销售面积80.2万平方米，销售金额60.8亿元，比上年同期分别增长88.3%和77.9%。

项目开发及运营

2008年受全球金融危机和中国房地产行业进入调整期的影响，公司业务规模结束了快速增长势头。2008年公司实现销售面积557万平方米，销售金额478.7亿元，较2007年分别下降了9.2%和8.6%。2008年结转了2007年的部分已售未结资源， 2008年公司结算面积451.4万平方米，同比增长14.6%。截至2008年底，公司已售未结转项目346.4万平方米，合同金额273.4亿元，在一定程度上保证了公司2009年的收益。

同时为了应对市场的变化，公司在2008年下半年两次调整了全年的开竣工计划，开竣工计划分别下调至570万平方米和586万平方米，较年初计划分别下降了32.78 %和14.95%。而2008年公司实际完成的开竣工面积略低于下调后的计划开竣工面积，分别为523.3万平方米和529.4万平方米。

2009年房地产具有较大的不确定性，公司采取了较为谨慎的开发策略。2009年开工计划较2008年的实际完成数下调了23%，计划竣工面积比2008年竣工量增加了17%。

表5：公司2007-2009年开竣工情况（万平米）

开工面积

竣工面积

土地储备

2008年中国房地产市场的不确定性，使得公司在项目获取上采取了比较谨慎的态度，新增项目和土地储备的速度均放慢较多，而且收购和合作方式 被更多的采用。2008年新增项目28个，比2007年少26个；按万科权益计算的规划建筑面积465万平方米，比2007年减少50.21%。

表7：2007-2008年公司土地储备和新增项目情况

2007

2008

变化情况

新增土地储备

934 465 减少50.21%

（万平方米）

2007 776.7 445.3 总土地储备

1821 1793 减少1.54%

2008 523.3 529.4 （万平方米）

土地储备/下年新 2008年同比变化 下降32.63% 增长18.89% 3.48 4.45 - 开工面积（X） 2009年计划 403 619

新增项目（个） 54 28 减少26个

2009年同比变化 下降23% 增长17%

增加43.5个收购、合作方式

41.0% 84.5%

资料来源：上市公司定期报告 百分点 取得项目占比

注：表中土地储备按权益面积计算；在“土地储备/下年新表6：公司2007-2008业务运营情况（亿元、万平米）

开工面积”指标中的“下年的新开工面积”，2007年使用的是2008年实际完成开工面积，2008年使用的是2009年 2007 2008 同比变化情况

计划新开工面积。

增长14.6% 结算面积 393.7 451.4 资料来源：上市公司定期报告 增长15.1% 结算收入 351.8 404.9

下降9.2% 销售面积 613.7 557.0

下降8.6% 销售收入 523.6 478.7 增长19.08%已售未结转面积 290.9 346.4

增长14.83%已售未结转金额 238.1 273.4 资料来源：上市公司定期报告

从总的土地储备规模来看，截至2008年末，公司土地储备按建筑面积合计为2281万平方米，按公司权益计为1793万平方米，略低于2007年的水平。基于对市场的谨慎预测，公司2009年计划

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开工面积明显下调，按此计算公司的土地储备提高到计划新开工面积的4.45倍，略高于土地储备2-3年的合理水平。同时我们注意到，公司能够根据市场变化灵活调整开工面积，公司土地储备的实际压力取决于未来房地产市场的变化情况。

从现有土地储备的区域分布来看，截止2008年底，长江三角洲区域在总体土地储备中的占比最高达到38.30%，但总体看土地储备的区域分布日趋均匀。从城市分布来看，公司在深圳、上海、广州、北京、天津核心城市的土地储备规模总计和占比分别为749.85万平方米和32.88%，仍然保持了重要地位。

图6 ：截至2008年底公司土地储备区域分布

房地产项目布局更为合理，市场份额和品牌知名度持续巩固，新增土地成本的大幅下降有助于公司未来的发展，面对国家调控政策和市场变化公司表现出了较高的敏感度和较好的应对能力。

财务分析

资本结构

2008年末公司总资产为1192.37亿元，同比增长了19.12%。由于公司在年内成功发行了59亿元公司债券，同时短期借款有部分增加，使公司截止2008年底的资产负债率和总资本化比率分别较2007年小幅上涨了1.33和3.40个百分点，达到67.44%和45.81% 。在行业整体现金流趋紧的情况下，相对于公司资产规模负债增加不多，资本结构仍然较为稳健，总资本化率在同行业中处于较优水平。

图7：2006-2008公司资本结构示意图

资料来源：上市公司定期报告

从土地的获取方式看，2008年公司通过收购和合作方式获取土地储备的比例较2007年提升了43.5个百分点，达到84.5%。在目前房地产行业资金链偏紧的情况下，这种获取土地的方式可以减少对公司现金的占用。同时，截至2008年末，公司已签土地合同未付的约定资本项目支出及投资款为26亿元，支付压力不大。

在土地成本方面，公司新增土地平均成本约为2003元/平方米，远低于2007年3581元/平方米的水平。一方面由于土地价格有所下降，另一方面公司新增的土地储备中，天津、沈阳、成都、合肥等二线城市占比居前，有效降低了公司的购地平均成本。较为合理的土地成本，有利于公司未来两年在不确定的市场环境中持续运营。

总体来看，在2008年房地产行业整体景气度下降的背景下，公司各项业务运营指标出现一定的下滑，由于2009年新开工面积下降，公司土地储备的相对规模有所上升，较大的存货压力仍是公司面临的主要挑战。同时，我们关注到2008年公司

资料来源：上市公司定期报告

表8：2008年部分上市公司资本结构指标

总资本 短期债务/ 化比率 长期债务

万科A 67.44% 45.81% 1.20 公 司

资产负债率

保利地产 泛海建设 陆家嘴 新湖中宝 华发股份 张江高科 中华企业

70.78%

59.07%

0.24

56.32% 33.14% 0.22 47.28% 63.28% 64.49% 49.07% 63.67%

0% 52.26% 48.55% 43.43% 54.86%

- 0.90 0.35 4.05 1.46

资料来源：Wind资讯，中诚信评估整理

从债务规模和结构来看，2008年公司短期借款增加3倍多，导致2008年底公司总债务同比上升

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31.36%。2008年末短长期债务比上升至1.2，未来公司债务结构有进一步改善的空间。

图8：2006-2008公司债务结构示意图

表9：2008年公司存货明细（亿元） 项 目 已完工开发产品在建开发产品

金 额79.01 444.71347.190.49 871.40

占 比 跌价准备9.07% 51.03% 39.84% 0.06% 100%

0.10 6.43 5.87 0.003 12.41

占 比 0.82% 51.83%47.32%0.03% 100%

拟开发产品 原材料

合 计

资料来源：上市公司定期报告

2008年公司存货周转率为0.33，总资产周转率为0.37，较前两年下降较多，但在同行业中仍属于较优水平。

表10：2006-2008年公司存货分析

存货余额（亿元）存货余额同比增长存货/流动资产 存货周转率 总资产周转率

2006 341.67 - 70.79%

2007 664.73 94.55% 69.65%

2008 858.99 29.22% 75.71% 0.33

资料来源：上市公司定期报告

总体看，2008年公司的资产规模、资本结构和债务结构等指标均受行业不景气影响而有小幅下滑。中诚信评估认为未来1～2年内房地产市场发展仍具有很大不确定性，若公司预计的股权融资不成功，则杠杆比例有进一步加大的可能性。

0.47 0.41

0.50 0.47 0.37

资料来源：上市公司定期报告，中诚信评估整理

2008年三、四季度，由于新商品住宅销售价格和土地价格都有所下降，公司部分项目成本有低于售价的风险。截止2008年末，公司针对13个在建和拟建项目计提存货跌价准备12.31亿元，其对公司2008年盈利水平产生了较大影响，但同时也为公司应对不确定的市场变化奠定了较为健康的财务基础，有利于公司持续发展。

表11：2008年部分上市公司运营指标

经营性净

存货周总资产存货/

现金流

转率 周转率 流动资产

（亿元）

0.33 0.37 75.71% -0.34 万科A 保利地产泛海建设

陆家嘴 新湖中宝华发股份张江高科中华企业

0.27 0.07 0.07 0.34 0.29 0.41

0.33 0.10 0.11 0.29 0.31 0.37

75.54% 78.02% 76.89% 71.63% 83.39% 78.50%

-75.90 -2.54 -10.83 -13.19 4.36 3.49

流动性

近三年，公司流动资产占总资产比重在95%以上，截至2008年末，公司流动资产占比达到95.15%。从流动资产构成看，存货余额、货币资金和预付款项是流动资产的主要部分，截至2008年末，上述三项资产分别占流动资产的75.71%、17.61%、2.79%。

2008年下半年中国房地产市场呈现价量齐跌的态势，公司的存货也相对增多。截止2008年末公司存货余额858.99亿元，同比上涨了29.22%，其占流动资产的比例也较2007年上涨了6.06个百分点。

2008年末的存货结构较2007年变化不大，在建开发产品和拟开发产品合计占存货的90%以上；已完工开发产品为79.01亿元，占比为9.07%。总体看，公司现房销售压力不大，但后续开发的资本支出压力较大。

0.31 0.19 46.89% -2.13

资料来源：Wind资讯，中诚信评估研究

2008年公司经营性现金流明显改善，经营性现金流净额为-3415万，较2007年的-104.38亿元上升了99.67%，其原因在于成为同行业中的较好水平。经营活动现金流入同比小幅下降的情况下，公司新增土地储备较上年减少了约50%，单位购地成本同

中兴通讯股份有限公司认股权与债券分离交易的可

比下降约44%，使经营现金流出大幅减少。未来两年行业整合加剧，公司作为龙头企业参与机会较大，经营活动净现金较2008年减少的可能性较大。

表12：2006-2008年公司部分流动性指标

经营净现金流/短期债务 货币资金/短期债务

2006

2007

2008

-0.79 -1.21 -0.002 2.82

1.98

1.12

2008年公司管理费用下降，但是由于市场环境变化，公司加大了销售力度，销售费用同比上涨了55.58%，同时财务费用也上涨了82.5%。总体看，2008年公司的三费收入占比上涨了2.12个百分点， 同行业中公司的费用控制能力尚有提升空间。

总体来看，2008年受行业整体形势影响，公司盈利水平和盈利能力有所下降，但降幅较小，对公司的市场地位影响有限。未来两年市场复苏前景不确定性大，销售面临一定压力，加之高价地的消化，我们预计公司未来盈利涨幅不大。

资料来源：上市公司定期报告，中诚信评估整理

2008年，经营净现金流对短期债务的覆盖指标有较大改善；2008年末，由于短期债务增加较多，公司货币资金对短期债务的覆盖能力有所下降。

总体看，公司存货规模有所增加，存货周转速度下降，存在一定的去库存化压力，但现房销售压力不大。截止2008年末公司尚有已签土地和建安合同未付的约定资本项目支出及投资款共计232亿元，公司将根据合同履行情况在未来几年中支付。 同时，随着行业不断调整，公司在未来如加大项目并购和土地购买方面的支出，并缺乏新的融资支持，则可能会面临一定的现金压力。

偿债能力

2008年末公司总债务为328.10亿元，同比上涨31.36%，主要是短期借款增加所致。长期债务为149.42亿元，同比下降了8.68%，虽然年内59亿公司债发行成功增加长期负债，但同时有更多长期借款转入一年内到期非流动负债平抑了影响。

2008年受计提较多存货跌价准备影响，公司EBITDA为74.10亿元，较2007年下降了10.66%；EBIT率为17.82%，较2007年下降了5.22个百分点。公司的资金获取能力有所下降。

图9：2006-2008公司EBITDA变化及其构成

100806040200

2006

利润总额

折旧

盈利能力

2008年下半年房地产行业调整加剧，对公司盈利能力的影响显现。截至2008年末，公司实现营业收入409.92亿元，同比增长15.38%。同时由于计提的存货跌价准备影响2008年净利润9.23亿元，公司2008年净利润为46.40亿元（含少数股东损益），同比下降了12.74%。2008年公司已售未结转的合同金额为273.4亿元，提前锁定了公司2009年的部分利润。

从毛利率来看，受房价下降影响，公司2008年毛利率为39%，同比下降了3个百分点。我们认为目前房地产行业的毛利率水平依然较高，作为完全竞争和准入门槛较低的行业，未来毛利率面临继续下行的压力。

表13：2006-2008年公司三费分析（亿元）

2007

摊销

2008

利息支出

资料来源：上市公司定期报告

2008年公司的盈利能力下降，债务增加，导致公司的各项偿债指标有所减弱。2008年EBITDA利息倍数降至3.01；长期债务/EBITDA和总债务/EBITDA比值增大。

2006 2007 2008

销售费用 6.26 11.95 18.60 管理费用 8.59 17.64 15.31 财务费用 1.40 3.60 6.57 三费合计 16.25 33.18 40.48 销售收入 212.3 523.6 478.7 三费收入占比(%) 7.65% 6.34% 8.46% 注：三费收入占比=期间费用/销售收入。

资料来源：上市公司定期报告，中诚信评估整理

中兴通讯股份有限公司认股权与债券分离交易的可

表14：2006-2008.6年公司长期偿债能力指标 2006 2007 2008

132.58 249.77 328.10总债务

94.53 163.62 149.42长期债务

6.42 6.06 3.01EBITDA利息倍数(X)

20.10 23.04 17.82EBIT率(%)

-0.23 -0.42 -0.001经营活动净现金流/总债务

43.17 42.41 45.81总资本化比率(%)

2.59 1.97 2.02长期债务/EBITDA(X)

3.63 3.01 4.43总债务/EBITDA(X)

资料来源：上市公司定期报告

股份制改革后建行在中国金融体系中仍然具有重要的地位，因此，政府对建行的潜在支持仍将存在。中诚信评估认为，建行综合财务实力极强，能够为本次债券30亿元部分的偿还提供强有力的保障。

在或有负债方面，截止2008年末，公司担保余额22.21亿元，占公司净资产的比重为6.96%，且全部为对内担保。总体看，公司担保比例较少，对公司影响有限。

银行授信方面，截至2009年2月底，公司共有银行授信340亿元，其中未使用额度为170亿元。公司具有很好的银行信用，融资渠道较为通畅。

在长期借款到期分布方面，公司的长期借款到期年份主要集中在2011和2012年，其中2011年到期金额为78.77亿元，占长期借款的85.86%。公司长期借款期限较短，且到期日比较集中，集中偿还压力较大。

担保实力

本期债券30亿元部分由中国建设银行股份有限公司（以下简称“建行”）提供无条件不可撤销连带责任保证担保。

中国建设银行股份有限公司是中国第三大商业银行。截止2008年9月末，建行资产总额、存款总额和贷款总额分别达到7.32万亿元、6.11万亿元和3.53万亿元，较2007年末均有增加。建行在中长期项目融资和不动产融资领域和个人住房贷款领域保持了领先的优势。

2008年9月末，建行的资本充足率为12.10%，资本充足水平位于国内核心资本充足率达10.20%，

银行前列。2008年前三季度，建行实现净利润842.67亿元，较上年同期增长47.58%；净利差达到3.17%，净利息收益率达3.30%，分别较上年同期提高0.13和0.15个百分点，盈利能力得到提升。同时2007年至2008年9月底建行不良贷款余额逐步下降，2008年9月末建行的不良贷款率降至2.17 %，拨备覆盖率提高至119.41%。

中兴通讯股份有限公司认股权与债券分离交易的可

附一： 万科企业股份有限公司股权结构图（截止2008年末）

中兴通讯股份有限公司认股权与债券分离交易的可

附二：万科企业股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元)

货币资金 应收账款净额 存货净额 流动资产 长期投资 固定资产合计 总资产

2006

36,460.97 4,826,256.55 51,278.97

2007

86,488.30 9,543,251.92 112,356.64

2008

92,277.48 11,345,637.32 165,231.46

1,074,369.52 1,704,650.46 1,997,828.59 8,589,869.65 3,416,711.47 6,647,287.69

90,167.08 292,745.33 265,314.32 4,991,984.04 10,009,446.79 11,923,657.97

380,556.40 861,448.40 1,786,803.78 短期债务

长期债务 945,287.70 1,636,207.98 1,494,213.61 总债务（短期债务＋长期债务） 总负债

所有者权益（含少数股东权益） 营业总收入 三费前利润 投资收益 净利润

息税折旧摊销前盈余EBITDA 经营活动产生现金净流量 投资活动产生现金净流量 筹资活动产生现金净流量 现金及现金等价物净增加额

1,325,844.10 1,745,350.35 489,752.47 242,299.71 -302,412.15 1,206,416.03

2,497,656.39 3,391,952.30 1,080,349.93 531,750.08 -1,043,771.58 2,136,100.18

3,281,017.39 3,881,854.95 1,145,263.18 463,986.92 -3,415.18 586,634.06

3,246,633.68 6,617,494.49 8,041,803.02 1,791,833.15 3,552,661.13 4,099,177.92 17,081.19 20,803.07 20,941.14 741,022.06 365,495.40 829,454.07

-284,413.74 -155,182.08 -460,403.52

749,466.05 630,280.94 293,178.13

财务指标

营业毛利率（％） 所有者权益收益率（％） EBITDA/营业总收入（%) 速动比率（X）

经营活动净现金/总债务（X） 经营活动净现金/短期债务（X） 经营活动净现金/利息支出（X） EBITDA利息倍数（X） 总债务/EBITDA（X） 资产负债率（%） 总债务/总资本（％） 长期资本化比率（％）

2006

13.88 0.64 -0.79 6.42 65.04 35.13

2007

15.68 0.59 -1.21 6.06 66.11 32.54

2008

11.95 0.43 0.00 3.01 67.44 27.79

36.15 41.99 39.00 20.40 23.35 18.08 -0.23 -0.42 0.00 -0.01 -5.32 -7.62

4.43 3.63 3.01

45.81 43.17 42.41

中兴通讯股份有限公司认股权与债券分离交易的可

附三：中国建设银行主要财务数据及财务指标 财务数据（单位：百万元）

贷款总额 贷款损失准备 关注贷款

不良贷款（五级分类） 总资产 风险加权资产 存款总额 总负债 总资本 净利息收入 手续费及佣金净收入 汇兑净损益 证券交易净收入 投资净收益 其他净收入 非利息净收入 净营业收入合计

业务及管理费用（含折旧） 拨备前利润 贷款损失准备支出 税前利润 净利润

2006

2,873,609.00 77,633.00 265,888.00 94,399.00 5,448,511.00 3,091,089.00 4,721,256.00 5,118,307.00 330,204.00 140,368.00 13,571.00 -6,068.00 619.00 1,436.00 1,667.00 11,225.00 151,593.00 57,685.00 84,714.00 18,997.00 65,717.00 46,322.00

2007

3,272,157.00 88,928.00 227,434.00 85,170.00 6,598,177.00 3,683,123.00 5,340,316.00 6,175,896.00 422,281.00 192,775.00 31,313.00 -7,820.00 659.00 2,200.00 332.00 26,684.00 219,459.00 -78,992.00 120,641.00 -20,106.00 100,816.00 69,053.00

2008.6

3,537,537.00 -91,572.00217,204.00 78,113.00 7,057,706.00 4,064,888.00 5,789,092.00 6,602,308.00 455,398.00 111,080.00 20,168.00 759.00 335.00 2,696.00 81.00 24,039.00 135,119.00 -37,962.0091,439.00 -15,905.0075,655.00 58,692.00

财务指标

核心资本充足率 资本充足率

不良贷款率（不良贷款/总贷款） （不良贷款＋关注贷款）/总贷款 拨备覆盖率（贷款损失准备/不良贷款） 不良贷款/（资本＋贷款损失准备） 净息差（净利息收入/平均盈利资产） 拨备前利润/平均总资产

平均资本回报率（净利润/平均总资本） 平均资产回报率（净利润/平均总资产） 非利息收入占比（非利息收入/净营业收成本收入比（非利息费用/净营业收入） 总贷款/总存款

2006

9.92 12.11 3.29 12.54 82.24 23.15 2.83 1.69 14.99 0.92 7.40 44.12 60.87

2007

10.37 12.58 2.60 9.55 104.41 16.66 3.23 2.00 18.35 1.15 12.16 45.03 61.27

2008.6

10.08 12.06 2.21 8.35 117.23 14.28 3.29 2.68 28.83 1.72 17.79 32.33

61.11

万科企业股份有限公司公司债券2009年跟踪评级报告 13

中兴通讯股份有限公司认股权与债券分离交易的可

附四：基本财务指标的计算公式

营业毛利率 ＝（营业收入净额－营业成本）/营业收入净额 EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销 所有者权益收益率 ＝ 净利润 / 所有者权益期末数 总资产报酬率 ＝ EBIT / 总资产平均余额

收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 /营业收入净额 盈利现金比率 ＝ 经营活动净现金流 / 净利润 应收账款周转率 ＝营业收入净额/ 应收账款平均余额 存货周转率 ＝营业成本 / 存货平均余额

流动资产周转率 ＝营业收入净额/ 流动资产平均余额 流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债

速动比率 ＝（流动资产－存货） / 流动负债

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务 ＝ 长期借款＋应付债券 总债务 ＝ 长期债务＋短期债务

总资本 ＝ 总债务＋所有者权益（含少数股东权益） 资产负债率 ＝ 负债总额 / 资产总额

长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务＋所有者权益（含少数股东权益）） 总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务＋所有者权益（含少数股东权益）） 现金短期负债比 ＝ 经营活动净现金流 / 短期债务

到期债务本息偿付率 ＝ 经营活动净现金流 /（本期到期债务本金＋现金利息支出） EBITDA利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） EBIT率＝ EBIT/营业总收入

中兴通讯股份有限公司认股权与债券分离交易的可

附五：信用等级的符号及定义 债券信用评级等级符号及定义

等级符号

含 义

债券信用质量极高，信用风险极低 债券信用质量很高，信用风险很低 债券信用质量较高，信用风险较低 债券具有中等信用质量，信用风险一般

债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高

AAA AA A BBB BB B CCC CC C

债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高

债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或

略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号

含 义

受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 受评主体不能偿还债务

AAA AA A BBB BB B CCC CC C

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或

略低于本等级。

评级展望的含义

正面 负面 稳定 待决

表示评级有上升趋势 表示评级有下降趋势

表示评级大致不会改变

表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信评估会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。