证券投资基金第十四章

证券投资基金第十四章 债券投资组合管理

目录第一节 第二节 第三节 第四节 债券收益率及收益率曲线 债券风险的测量 积极债券组合管理 消极债券组合管理

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债券收益率及收益率曲线

一、债券收益率的衡量 (一)单一债券收益率的衡量 债券的到期收益率： 债券的到期收益率：为了使债券的支付现值与债 券价格相等的贴现率(内部收益率) 券价格相等的贴现率(内部收益率)。 债券的到期收益率可以被看作是债券自购买之日 起一直到到期日为止的一个平均收益率。 起一直到到期日为止的一个平均收益率。 它的含义是将未来的现金流按照一个固定的利率 折现，使之等于当前的价格， 折现，使之等于当前的价格，这个固定的利率就是到 期收益率。 期收益率。

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付息式债券的投资回报主要由三部分组成：本金、 付息式债券的投资回报主要由三部分组成：本金、利 息与利息的再投资收益。在到期收益率的计算中， 息与利息的再投资收益。在到期收益率的计算中，利息的 再投资收益一般情况下都是倾斜的， 再投资收益一般情况下都是倾斜的，而且市场时刻都在变 化之中，票息的再投资利率是变动的。另外， 化之中，票息的再投资利率是变动的。另外，到期收益率 的计算没有考虑税收的因素， 的计算没有考虑税收的因素，当债券收益需要计算缴税时 要在票息中扣除税款再进行折现。 ,要在票息中扣除税款再进行折现。 对于持有一定期限的债券来说， 对于持有一定期限的债券来说，可以根据假定的再投 资利率计算该债券的总的息票支付以及再投资收益， 资利率计算该债券的总的息票支付以及再投资收益，同时 根据计划投资期限到期时的预期的必要收益率计算该时点 上的债券价格，二者之和即为该债券的总的未来价值， 上的债券价格，二者之和即为该债券的总的未来价值，并 代入公式求得现实复利收益率。 代入公式求得现实复利收益率。

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债券收益率及收益率曲线

(二)债券投资组合收益率的衡量 1.加权平均投资组合收益率 加权平均投资组合收益率是对投资组合中所 有债券的收益率按所占比重作为权重进行加权平 均后得到的收益率， 均后得到的收益率，是计算投资组合收益率最通 用的方法，但其缺陷也很明显。 用的方法，但其缺陷也很明显。

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2.投资组合的内部收益率 债券投资组合的内部收益率是通过计算投资组合在不 同时期的所有现金流， 同时期的所有现金流，然后计算使现金流的现值等于投资 组合市场

价值的利率，即投资组合内部收益率。 组合市场价值的利率，即投资组合内部收益率。 与加权平均投资组合收益率相比， 与加权平均投资组合收益率相比，投资组合内部收益 率具有一定优势， 率具有一定优势，但投资组合内部收益率的计算需要满足 以下两个假定，这一假定也是使用到期收益率需要满足的 以下两个假定， 假定， (1)现金流能够按计算出的内部收益率进行再 假定，即：(1)现金流能够按计算出的内部收益率进行再 投资；(2)按资者持有该债券投资组合直至组合中期限最 投资；(2)按资者持有该债券投资组合直至组合中期限最 长的债券到期。 长的债券到期。

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二、影响收益率的因素 (一)基础利率 基础利率是投资者要求的最低利率， 基础利率是投资者要求的最低利率，一般使用 无风险的国债收益率作为基础利率的代表。 无风险的国债收益率作为基础利率的代表。 (二)风险溢价 债券收益率与基础利率之间的利差反映了投资 者投资于非国债的债券时面临的额外风险， 者投资于非国债的债券时面临的额外风险，因此 也称为风险溢价。 也称为风险溢价。

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1.发行人的种类 不同种类的发行人代表了不同的风险和收益率 它们以不同的能力来履行契约所规定的义务， ,它们以不同的能力来履行契约所规定的义务， 这种利差一般称为市场板块内利差。 这种利差一般称为市场板块内利差。 2.发行人的信用度 2.发行人的信用度 债券发行人的信用度越低， 债券发行人的信用度越低，投资者所要求的收 益率越高；反之则较低。 益率越高；反之则较低。

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3.提前赎回等其他条款 3.提前赎回等其他条款 如果条款对债券发行人有利，比如提前赎回条款， 如果条款对债券发行人有利，比如提前赎回条款，则 投资者将要求相对于其他债券来说较高的利差；反之， 投资者将要求相对于其他债券来说较高的利差；反之，如 果条款对债券投资者有利， 果条款对债券投资者有利，比如提前退回期权和可转换期 则投资者可能要求一个小的利差。 权，则投资者可能要求一个小的利差。 4.税收负担 国债利息一般不需要支付所得税。 国债利息一般不需要支付所得税。而零息债券没有利息 支付， 支付，其面值与发行价格之间的资本利得需要缴纳资本利 得税，而与投资者所处的所得税税收等级无关。 得税，而与投资者所处的所得税税收等级无关。

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5.债券的预期流动性 一般来说，债

券流动性越大， 一般来说，债券流动性越大，投资者要求的收益 率越低；反之，则要求的收益率越高。 率越低；反之，则要求的收益率越高。 6.到期期限 由于债券价格的波动性与其到期期限的长短相关 ，期限越长，市场利率变动时其价格波动幅度也越大 期限越长， ,债券的利率风险也越大。 债券的利率风险也越大。

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债券收益率及收益率曲线

三、收益率曲线 将不同期限债券的到期收益率按偿还期限连接成 一条曲线，即是债券收益率曲线， 一条曲线，即是债券收益率曲线，它反映了债券偿还 期限与收益的关系。 期限与收益的关系。 (一)预期理论 预期理论假定对未来短期利率的预期可能影响市 场对未来利率的预期，即远期利率。 场对未来利率的预期，即远期利率。根据是否承认存 在其他可能影响远期利率的因素， 在其他可能影响远期利率的因素，可以将预期理论划 分为完全预期理论与有偏预期理论两类。其中， 分为完全预期理论与有偏预期理论两类。其中，有偏 预期理论相信还存在可以系统地影响远期利率的因素

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债券收益率及收益率曲线

完全预期理论认为， 完全预期理论认为，远期利率相当于市场参与者 对未来短期利率的预期，流动性溢价为零； 对未来短期利率的预期，流动性溢价为零；而长期债 券的收益率可以直接和远期利率相联系。 券的收益率可以直接和远期利率相联系。 有偏预期理论中， 有偏预期理论中，最被广泛接受的是流动性偏好 理论。它认为市场是由短期投资者所控制的， 理论。它认为市场是由短期投资者所控制的，一般来 说远期利率超过未来短期利率的预期， 说远期利率超过未来短期利率的预期，即远期利率包 括了预期的未来利率与流动溢价。 括了预期的未来利率与流动溢价。这种理论的基础是 ，投资者在收益率相同的情况下更愿意持有短期债券 ，以保持资金较好的流动性。 以保持资金较好的流动性。

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债券收益率及收益率曲线

集中偏好理论是另一种有偏预期理论。 集中偏好理论是另一种有偏预期理论。它认为债 券期限结构反映了未来利率走势与风险补贴， 券期限结构反映了未来利率走势与风险补贴，但并不 承认风险补贴也一定随期限增长而增加， 承认风险补贴也一定随期限增长而增加，而是取决于 不同期限范围内资金的供求平衡。 不同期限范围内资金的供求平衡。 (二)市场分割理论与优先置产理论 市场分割理论认为，债券市场分为长、 市场分割理论认为，债券市场分为长、中、短期 债券市场，各自有独立

的市场均衡状态。 债券市场，各自有独立的市场均衡状态。长期借贷活 动决定长期债券的利率， 动决定长期债券的利率，而短期交易决定了短期债券 利率。根据市场分割理论， 利率。根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益 率曲线是由不同市场的供求关系决定的。 率曲线是由不同市场的供求关系决定的。

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债券收益率及收益率曲线

市场分割理论具有明显的缺陷， 市场分割理论具有明显的缺陷，持这种观点的投 资者也越来越少。事实上， 资者也越来越少。事实上，借贷双方在作出投资和筹 资决定之前， 资决定之前，都要比较长短期利率和预期的远期利率 ，然后选择最有利的利率与期限。因此，不同期限的 然后选择最有利的利率与期限。因此， 债券都在借贷双方的考察范围之内， 债券都在借贷双方的考察范围之内，这说明任何一种 期限的债券利率都与其他债券的利率相联系， 期限的债券利率都与其他债券的利率相联系，这种理 论被称作优先置产理论。 论被称作优先置产理论。它认为债券市场不是分割的 ，投资者会考察整个市场并选择溢价最高的债券品种 进行投资。 进行投资。

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债券风险的测量

一、风险种类 (一)利率风险 利率风险是由于利率水平变化而引起的债券报酬 的变化，它是债券投资者所面临的主要风险。所有证 的变化，它是债券投资者所面临的主要风险。 券价格趋于与利率水平变化成反向变动。 券价格趋于与利率水平变化成反向变动。在利率水平 变化时， 变化时，长期债券的变化幅度大干短期债券价格的变 化幅度。 化幅度。

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债券风险的测量

(二)再投资风险 在债券投资分析过程中， 在债券投资分析过程中，我们通常都假设在此期 间实现的利息收入将按照初始投资利率重新再投资， 间实现的利息收入将按照初始投资利率重新再投资， 并没有考虑到再投资收益率实际上要依赖于利率的未 来走势。一般而言， 来走势。一般而言，期限较长的债券和息票率较高的 债券的再投资风险相对较大。 债券的再投资风险相对较大。