货币当局资产结构与货币乘数决定因素的实证研究

中国数量经济学会2007年年会论文

作者联系方式：

200433 上海邯郸路220号复旦大学管理学院 李治国

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货币当局资产结构与货币乘数决定因素的实证研究*

李治国 曾利飞

摘要 货币供给的内生性决定了货币当局不能完全控制货币供应量，但是货币当

局在货币供给的宏观调控中也不是完全被动的。货币当局资产结构的调整对公众具有指导性作用，货币当局可以通过影响货币持有主体的资产结构，并进而影响货币乘数。本文从货币供给路径与基础货币形成过程出发，通过理论模型探讨货币当局资产结构对公众资产结构选择的指导作用，实证研究货币当局资产结构现金存款比率、准备金存款比率和准货币存款比率的影响，进行我国货币乘数不断上升的根本原因。

关键词 货币乘数 货币当局资产结构 公众资产结构

作者简介：李治国，复旦大学管理学院讲师，博士；

曾利飞，复旦大学金融研究院博士后。

The Determinants of Money Multiplier and Central Bank’s Asset Structure

ABSTRACT The central bank can’t control money supply totally due to it’s endogenesis. The adjustment of central bank’s asset structure influence the public’s behavior and the central bank can affect money multiplier through the influence on the asset structure of the money holders. From the result of empirical research, the central bank’s asset structure significantly affects the ratios of cash, reserve and quasi money to deposit and lead to the increasing money multiplier. Key Words Money Multiplier, Central Bank’s Asset Structure, The Public’s Asset Structure

*本文获得国家自然科学基金项目（70573025）、教育部人文社会科学研究项目（06JC790011）和上海市社科规划课题（2006BJL001）的研究资助。

货币当局资产结构与货币乘数决定因素的实证研究

摘要 货币供给的内生性决定了货币当局不能完全控制货币供应量，但是货币当局在货币供给的宏观调控中也不是完全被动的。货币当局资产结构的调整对公众具有指导性作用，货币当局可以通过影响货币持有主体的资产结构，并进而影响货币乘数。本文从货币供给路径与基础货币形成过程出发，通过理论模型探讨货币当局资产结构对公众资产结构选择的指导作用，实证研究货币当局资产结构现金存款比率、准备金存款比率和准货币存款比率的影响，进行我国货币乘数不断上升的根本原因。

关键词 货币乘数 货币当局资产结构 公众资产结构

一、 引言

资金流动性过剩与中国货币之谜已经成为困扰当前经济运行的重要问题，而其具体表现为货币供给增长速度相对于名义国内生产总值增长率（经济增长速度与通货膨胀率之和）的持续过快。1978年国内生产总值是广义货币供应量的4倍，而2005年国内生产总值仅为广义货币供应量的60%，中国已经成为货币化指标（M2/GDP）最高的主要经济国家。

货币供给形成过程可以分解为基础货币和货币乘数两个方面，而货币供给的过快增长主要是由于基础货币的过快增长与货币乘数的持续上升。我国货币供给形成过程存在自身的特殊性，货币政策在我国国民宏观经济运行中起着重要作用, 货币当局肩负着人民币汇率稳定、物价平稳以及经济增长等多个任务，在采用我国货币政策进行宏观调控时存在多个选择。冯春平（2002）和刘金全等（2002，2003）通过检验发现价格变量、利率变量和人民币汇率均受到在我国货币政策的显著影响，货币供给与实际产出之间存在着多重传导机制。刘斌（2003） 通过对各种货币政策规则的选择分析，认为我国货币政策机制对政策的中介目标和最终目标都存在有效影响，其结论直接支持我国货币政策的多任务性。陈浩与唐吉平（2004）则进一步认为货币当局的货币供给也不是一个主动的选择行为，而是被动的适应性行为。货币当局的资产结构及其控制的基础货币必须应对多个任务而不断调整，货币当局、商业银行与大众共同决定的货币乘数也随着货币当局的多任务性而不断变化，多任务下的货币当局资产结构与货币乘数导致资金流动性过剩问题发生。

关于货币乘数的研究长期存在两个不同的方向。一个方向是从宏观角度出发，直接从宏观金融数据出发，研究货币乘数时间序列本身的运动情况，或者是研究货币乘数的决定因素如现金存款比率以及准备金率在货币供给中的作用，以及这些因素本身的决定（Friedam and Schwartz，1963；Cagan，1965；Beenstock，1989）。另一个方向是从微观角度出发，讨论在一定的货币政策下，商业银行和公众的最大化自己利益行为对货币供应量的影响（Burner and Meltzer，1964），发现货币当局的资产选择影响公众的货币资产选择，而公众的货币资产选择决定了货币乘数的变化。我国对货币乘数的研究主要使用的是宏观研究方法。谢平与俞乔等（1996）、谢平与唐旭（1996）采用了时间序列分析方法对我国货币乘数建立了ARIMA模型和自适应预期模型。陈学彬（1998）主要通过对我国货币乘数的影响因素实证分析，探求它的变动规律。陈作章、贝政新与胡杰（2003）通过近年日本银行部门和非银行部门现金和准备金的资产选择来揭示了日本货币乘数下降的原因。这些研究对货币乘数预测提供了很好的借鉴作用，但是，除法定准备金率以外，影响货币乘数的现金存款比率和准货币存款比率都不是货币当局可以直接控制的，货币当局往往是通过调整自身资产结构来改变货币供给的。那么，货币当局资产结构调整除对基础货币产生直接影响之

外，是否对货币乘数产生间接影响？这种间接影响是否体现在货币当局资产结构对现金存款比率、准货币存款比率的作用上？货币乘数发生变动的本质原因究竟是什么？

二、 货币供给路径与我国货币当局资产结构变化

货币供给路径的出发点是基础货币，它包括货币当局为广义货币和信贷扩张提供支持的各种负债，主要指流通中的现金以及银行在货币当局的存款。从货币当局资产负债表可以看出，货币当局调节基础货币有两种方式，一种是直接信用，通过增减对存款货币银行的债权调节基础货币大小，这种方法只需要在货币当局的资产负债表上对存款货币银行债权和金融机构在货币当局存款同时增加或减少相同的数量。另一种是间接信用，通过增减国外资产、对政府债权和对非银行金融机构债权等来调节基础货币。

注释：1、由证券投资和公开市场操作引起等；2、由邮政储蓄引起；3、中央银行发行的融资债券。 资料来源：根据中国人民银行网站（http:///）提供数据计算整理。

以直接信用方式调节基础货币实际上改变的是商业银行货币供给约束条件，使存款货币银行的意愿供给量发生变化，这样改变了市场中的货币供给量。但是因为以直接信用方式调节基础货币并没有改变货币持有主体的货币需求，因此通过这种方式投放基础货币并不会引起货币供应量发生很大的变化。

以间接信用方式投放基础货币主要包括增加国外资产、对政府债权以及对其他金融机构债权。增加国外资产一般指增加外汇，如果货币当局吸收外汇放出基础货币，会使得本国货币有贬值趋势，从而增强本国产品竞争力，出口增加，国民收入也随之增加。增加对政府债权一般通过购入国债实现，货币当局在公开市场上购入国债，会使得国债价格上涨，收益率下降，企业融资成本下降，从而促进企业投资，国民收入也随之增加。国民收入增加，又会促进消费，通过乘数效用，进而引起社会经济收入变化，货币需求量发生变化，最终使整个社会的资产结构达到新的均衡。当然货币当局还可以通过增加其他资产来投放基础货币，但是由于相对国外资产、对政府债权而言，他们的影响力不如外汇与国债影响广泛，他们的主要作用是增加了公众投资方式，为企业更便捷融资提供了顺畅的渠道。不论以何种间接方式投放基础货币，都会引起公众的货币持有量变化，公众根据自己的货币需求重新选择现金存款比率和准货币存款比率，而存款货币银行会根据货币市场行情选择适当的准备金量。如果我们将上述资产结构的调整过程作一个简单的小结，则可以作如下图示：

从货币供给路径来看，货币当局资产结构变化可能导致货币持有主体资产结构的变化，从而可能导致货币乘数的变化，这样货币当局应该更加有能力控制货币供给量。但是由于经济环境的限制，货币当局资产结构并不是一个完全由货币当局决定，中国人民银行的资产结构变化就显示了这一个特点。我国是一个由计划经济向市场经济转型的国家，货币当局的资产结构变化也显示了这个特征，在改革开放之初，对存款货币银行债权占基础货币的绝大部分；随着金融体制的改革，中国人民银行的宏观调控逐步由主要掌握对金融机构贷款转向多种工具并用。1996年人民银行开始启动以国债为操作工具的公开市场业务，因此货币当局对政府债权增长较快，但是由于基础货币增长速度更快于它，所以对政府债权所占基础货币的比率有微弱的下降趋势。另外，由于我国实行固定汇率制度，长期的贸易顺差使货币当局的外汇储备越来越多，对外净资产比率不断增加，截至2004年7月它所占基础货币的比率超过了70%,国外资产占货币当局总资产的54%。

数据来源：国际金融统计网站http:///imf/。

三、我国货币乘数实证分析

为了方便起见， 记流通中现金为C；活期存款为D；准货币（包括定期存款和储备存款以及其他存款）为Q；准备金总量为R, 狭义货币M1=C+D：广义货币M2=M1+ Q。我们定义：现金存款比率cd=M0/D：准货币存款比率 qd=Q/D；准备金存款比率rd=R/D；

狭义货币乘数MM1=M1/Mb；广义货币乘数MM2=M2/Mb。

根据货币乘数的定义，可以得到：

M1M0 D1 cd MbM0 Rcd rd

M2M0 D Q1 cd qdMM2 MbM0 Rcd rdMM1

d(MM1) rd 11 cdd(cd) d(rd) 22(cd rd)(cd rd)

d(MM2) rd qd 11 cd qd1d(cd) d(rd) d(qd) cd rd(cd rd)2(cd rd)2

1 cdrd qd 1rd 1 <0, <0,<0, ,这说明现金222(cd rd)(cd rd)(cd rd)因为rd<1恒成立，所以

存款比率cd和准备金存款比率rd增加，狭义货币乘数和广义货币乘数都将下降，而准货币存款比率 qd上升，广义货币乘数也上升。

从我国货币乘数变动趋势图来看，货币乘数的变动既有一定的规律性，又有一定的随机性。从1985年到2004年，我国经历了两次通货膨胀，狭义货币乘数的变化基本反映了经济周期。主要受到通货膨胀影响比较大，从1988年到1990年和1993年到1998年有下降的趋势，而在1998年下半年以后又有所回升。这一点恰好与准备金存款比率rd以及现金存款比率cd运动规律相反。不过，由于电子货币的出现，活期存款与现金在流动性上差别越来越小，而持有活期存款携带更加方便，所以90年代中期以来，现金存款比率有明显下降趋势。准货币存款比率 qd与广义货币乘数在1996年前一样有上升的趋势，但之后广义货币乘数仍然保持上升的势头，而qd保持平稳，稳中略有下降。

数据来源：国际金融统计网站http:///imf/。

下面我们对货币乘数的决定因素进行实证分析：

一、现金存款比率cd

现金和货币存款是构成狭义货币的两个组成部分，因此现金活期存款比例的大小以及他的变动就反映了狭义货币乘数的结构及其变动。一般说来，公众选择以现金还是活期存款持有货币的偏好取决于持有现金的机会成本和流动性偏好。当活期存款利率较高时，公众就会

减少现金持有，而增加活期存款。因为人们持有现金活期存款都是有一定刚性的，我们以其滞后项、货币当局各种资产比率和法定准备金以及一年期定期利率为自变量对现金存款比率回归，剔除其不显著性因子，得到结论如下：

cd 0.6854cd( 1) 0.1077d 0.2698o 0.0088rt

(9.2417) (3.1871) (3.1376) (2.9608)

R2 0.9118 D.W. 1.7822 F统计值 247.995

从模型来看，现金存款比率cd主要取决于其自身滞后项、货币当局对存款货币银行债权和其他资产占货币当局总资产的比率，以及一年期定期存款利率。货币当局增加对存款货币银行债权或者其他资产，都会使得商业银行银根放松，货币价格下降，这样现金和活期存款增加，但是现金增加的量要超过活期存款，这样货币当局每增加d一个百分点，cd增加0.1077个百分点，而增加o一个百分点，cd增加0.2698个百分点；一年期定期利率增加对现金和活期存款都有负面作用，但是由于对活期存款更强，所以当一年期定期利率上升，cd会上升。

二、准备金存款比率rd

准备金包括法定准备金和超额准备金，前者由货币当局决定，而后者取决于商业银行的意愿。商业银行持有超额准备金是为了日常支付而做准备。但是持有超额准备金就降低了贷款规模，从而减少了利息收入。因此借款利率越高，商业银行持有超额准备金的机会成本越高。对准备金存款比率，我们选取了其自身滞后项，法定准备金率、货币当局各种资产比率一年定期存款利率和银行贷款利率等对rd回归，剔除不显著性因子得到：

rd 0.6956rd( 1) 2.0994g 0.3333d 0.7867o 0.0157rr 0.0166rt

(12.5746) (-3.8655) (3.2566) (4.6142) (2.5847) (3.4835)

R2 0.9266 D.W. 1.8936 F统计值 176.602

不难发现最后模型中并没有出现银行贷款利率，主要原因是法定准备金率和一年期存款利率与贷款利率之间有很强的相关性，其中一年期存款利率与贷款利率相关系数达到0.96。如果剔除掉法定准备金和一年期定期存款利率而加入银行贷款利rl，可得模型如下：

rd 0.7027rd( 1) 1.1318g 0.2531d 0.3642o 0.0319rl

(14.1346) (-2.4653) (2.5345) (2.7729) (5.4129)

R2 0.9255 D.W. 1.8648 F统计值 220.435

比较两个模型，前者决定系数大，而后者F统计值大。主要原因是前者解释变量多一个。两个模型的共同点是对政府债权占货币当局总资产的比率g的回归系数都为负数。这说明当货币当局通过增加对政府债权而投放资产货币，促进了国内投资，企业贷款增加，商业银行意愿货币供给增加，超额准备金减少，从而使得rd下降。

三、准货币存款比率qd

准货币主要指定期存款和储蓄存款，定期存款和储蓄存款都不能开支票，对货币乘数的影响一样，因此本文把二者放在一起讨论。同样我们选取了货币当局资产结构以及利率作为因变量，对qd进行回归，得到结果如下：

qd 0.8162qd( 1) 0.661f 0.0281rt

(17.8447) (3.5246) (4.8159)

R2 0.9626 D.W. 2.2092 F统计值 938.946

由于定期存款和储蓄存款的流动性限制，与cd, rd相比，它有更强的刚性，即其滞后项

的回归系数最大。此外影响定期存款和储蓄存款的主要因素就是利率和居民收入水平。一年期定期利率每增加一个百分点，qd上升2.81个百分点，而cd和rd分别只上升0.88个百分点和1.66个百分点。改革开放以来，来中国投资的三资企业越来越多，长期的贸易顺差使得货币当局对外净资产越来越多，恰好也反映了国民财富增加，因此qd与货币当局总资产的比率正相关，f每增加一个百分点，qd增加0.661个百分点。另一方面，货币当局实行固定汇率制度，人民币汇率长期偏高，增强了我国产品竞争力，多年的贸易顺差也是经济增长的主要原因之一。

上面的分析已经表明货币当局资产结构对公众资产结构选择有显著性影响，但是货币当局资产结构又如何影响货币乘数呢？

狭义货币乘数m1决定于cd和rd，货币当局资产结构中d、o与cd、rd都是同向运动，只有g与rd反向运动。因此我们预计g对狭义货币乘数的回归系数为正，而d、o回归系数为负。同样地，选取货币当局资产结构、法定准备金以及一年期定期存款利率对狭义货币乘数回归，并剔除其不显著性因素，最后得到模型如下：

m1 0.7282m1( 1) 0.605f 2.8323g 0.2970d 0.0127rt 0.0129rr

(13.7979) (5.0031) (4.5368) (3.3297) (-2.8322) (-2.1316)

R2 0.9213 D.W. 2.0893 F统计值 163.859

实证结果似乎与我们预期不合，但是注意到f=1-g-d-o。将其代入上面的模型，可得： m1 0.7282m1( 1) 0.605o 2.227g 0.308d 0.0127rt 0.0129rr 0.605 这说明当保持f、o不变时，g上升一个百分点，而d下降一个百分点，狭义货币乘数将上升2.532个百分点。这样不增加基础货币的量，只改变货币当局的资产结构就可以使得狭义货币供给量上升2.532个百分点。

决定广义货币乘数的因素除了现金存款比率cd和准备金存款比率rd以外，还有准货币存款准备金qd，而准货币存款准备金qd主要影响因素是货币当局国外资产占总资产比率f。因为准货币存款准备金qd上升，广义货币乘数也上升，所以f对广义货币乘数的回归系数为正。实际估计结果如下：

m2 0.4590m2( 1) 3.1198f 7.8736g 0.6194d 1.3149o 0.0344rr

(6.2723) (7.5835) (5.7024) (3.0019) (2.2817) (-3.1640)

R2 0.9640 D.W. 1.9194 F统计值 374.821

不难发现对现金存款比率cd和准备金存款比率rd以及准货币存款准备金qd都有显著性影响的一年期定期存款利率rt没有出现在广义货币乘数模型中。主要原因是rt对三者都是正的影响，而广义货币乘数与cd和rd是反向运动，而和qd是同方向运动，正负效用抵消了，所以一年期定期利率对广义货币乘数的影响不明显。法定存款准备金对广义货币乘数的负面作用也非常明显，法定准备金每上升一个百分点，广义货币乘数要下降0.034。更重要的是，货币当局不同的资产占总资产比率对货币乘数的影响差异很大。比较而言，对存款货币银行债权占货币当局总资产比率对广义货币乘数影响最小，只有0.6194，对政府债权占货币当局总资产比率对广义货币乘数影响最大，达到7.8736，这就说明以直接信用方式调节基础货币控制货币供应量的效果不是很明显；从货币供给路径来说，增减对存款货币银行债权只能影响商业银行的供给约束，而没有改变货币持有主体的货币需求；而间接信用方式调解基础货币却使得资本市场的相对收益率变化，打破他原来的平衡，使得货币持有主体主动改变其资产结构，产生新的货币需求，最终引起货币乘数比较大的变化。这恰好也说明了货币的内生性。

四、 结论与政策建议

由于一定的货币供应量作用于物价、就业和经济增长之间,存在一系列的经济活动和联系。货币政策的目标就是通过多种手段调控货币供应量，保持币值稳定，促进经济持续快速稳定健康发展。但是内生货币理论认为货币当局无法控制货币供应量，因为央行能直接控制的只有基础货币，无法控制货币乘数。事实上，如果把货币当局视为经济系统中的一部分，而不是独立于经济主体之外的一个宏观调控职能部门，货币内生性就应该受到货币当局行为的影响，因为货币当局通过不同的路径投放基础货币时改变了货币市场、资本市场的均衡，从而引起货币持有主体资产结构的变化，继而影响货币乘数。从我国货币乘数的模型可以得到以下启示：无论经济处于通胀时期还是紧缩时期，货币当局通过对政府债权和国外资产紧缩和放松货币对货币乘数影响最大，这说明了在我国间接性的货币政策工具比直接货币政策更加有效。但是我国实行固定汇率制度，因此货币当局无法自主地选择国外资产比率，而对政府债权占货币当局总资产比率相当小，还不足10%。

参考文献

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陈学彬，1998：“我国近期货币乘数变动态势及影响因素的实证分析（上）”《金融研究》第1期 。

陈学彬，1998：“我国近期货币乘数变动态势及影响因素的实证分析（下）”《金融研究》第2期 。

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