2 城投集团发展历程与现状

地方政府投融资平台的前世今生

近日，中央政府发文，明确建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司的政府融资职能。对于地方政府投融资平台而言，要么变为纯粹的企业，要么被清算。投融资平台将何去何从，已是最亟待解决的战略性命题。

任何事物的诞生和终结都有其历史的必然性，在一味苦思出路之时，我们更应该洞悉融资平台诞生的根源和数次演变的内在逻辑，只有基于对过去的归纳总结和对现状的充分认识才能更好地畅想未来。

一、追本溯源，地方政府投融资平台产生的现实原因与制度性根源

广义而言，地方投融资平台是由地方政府通过划拨土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中，主要包括城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等不同类型的公司。其中，城投公司堪称中国地方政府投融资平台的鼻祖，由上海政府在1991年率先成立。

表面看来，催生城投公司的导火线是1991年国务院进行的政府投融资体制改革：要求地方政府不再直接负责基础设施建设。但其诞生有着更为深刻的历史必然性，即中国体制和社会矛盾共同作用的结果，这两大力量就像一左一右的铁轨决定了“投融资平台号”动车大致的行进路线。

在20多年前，中国虽然提出了由计划经济向社会主义市场经济转轨，但发展模式仍偏向于政府主导型的市场经济。与此同时，公共品供需矛盾也是我国最主要的矛盾之一。如果应该由市场做的事情政府大包大揽，那必然会导致后者的包袱过重，公共品的供给就会力不从心；相反，应该由政府做的事情若放手交给市场，往往会因公共品的内在性质而引发供给的不足、价格的歧高和居民的不满。

当然，在两大力量之下，仍有着决定地方政府投融资平台发展速度快与慢、体量大与小、规范性与否的政策性及历史阶段性因素，这些因素又共同勾勒了投融资平台的发展历程。

二、结构剖析，多重因素作用下投融资平台的演进历程

投融资平台涌现阶段。至1994年，分税制改革加剧了地方政府“财权”落后于“事权”的矛盾，而地方政府又迫于“以经济发展为核心”考核压力，纷纷开始成立投融资平台。这段时间的操作模式，是政府投融资平台只是个载体，自身并无资产，要由财政部门、建委共

同组建，公司资本金和项目资本金由财政拨款，其余以财政担保向银行贷款。

整体缓慢积累与区域创新突破阶段。至1995年，国家《担保法》出台后，上述模式难以为继：财政不能担保，而这类公司没有自己的资产，债务上升，举步维艰，在这种宏观经济紧缩的形势下，国内的投融资平台开始慢慢积累和发展。

而拥有区域性资源（如大量地方国有企业和国有资产的存在为地方融资提供了条件和机会）和能够把握独特历史机遇（松散的预算约束、银行等部门沉积大量货币的强力供给愿望及没有破产制度约束的地方政府）的平台通过运作模式创新迅速脱颖而出。

全面繁荣与过渡发展阶段。地方投融资平台的真正繁荣始于2008年下半年，在4万亿投资的刺激政策出台后，各家商业银行纷纷高调宣布积极支持国家重点项目和基础设施建设。2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”在国家经济刺激政策出台的形势下，地区政府唯恐落人于后，投融资平台井喷式涌现。

但全面繁荣的背后是过渡发展的不规范，主要是融资平台公司举债融资规模迅速膨胀、运作不够规范；地方政府违规或变相提供担保，偿债风险日益增加；部分银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等问题。

投融资平台的规范化蜕变阶段。2010年6月10日，国务院下发19号文件，关于加强地方政府融资平台公司管理问题的有关若干意见和通知，旨在有效防范财政金融风险，加强地方政府融资平台公司规范管理。通知下发后，国内各大银行紧缩贷款规模，加强信用管理，整体呈现谨慎的贷款态度，使得全国各大投融资平台陷入了水深火热当中，纷纷陷入了举步维艰的境地，甚至面临倒闭的厄运。于是，针对这一紧缩的金融环境，各地区平台积极探索融资方式，在夹缝中寻求发展。

三、多层思考，地方政府投融资平台的发展现状

及至今日，地方政府投融资平台已支撑了中国城市化最为快速的20年发展。但地方政府投融资平台从诞生之日起，争议就从未间断，而近年，土地财政、债务危机等诸多问题的集中爆发更进一步将投融资平台置于被批判的高台，似乎投融资平台已岌岌可危。但我们不应该将局面问题放大化，而应在中国独特国情的基础上，站在更为宏观的角度才能更为真切的把脉现状。

整体规模基本可控。目前，中国地方政府投融资平台最受争议之处在于推高了政府债务规模，但和日本一样，中国地方政府的债务融资绝大部分（超过90%）被用于基础设施建设，而根据巴曙松等人的研究，当前中国的人均基础设施资本存量与发达国家有30-40 年

的差距，中国基础设施的资本产出比约0.8，也高于0.5 的均衡水准，将成为支撑中国经济持续快速增长和产业升级的重要基础。

同时，在信用货币体系下，历史上发生过数百次主权债务违约，除了高负债率以外，现有的违约国家往往还具有以下两个特点：净外债规模大，国债的境外持有比例高。而中国目前的外债余额约为8000亿美元，却有近4万亿美元的外汇储备，宽裕的中央财政足以化解任何可能爆发的地方债务危机。此外，中国经济仍然保持着较高速度的增长，贸易收支继续保持盈余；银行资产负债状况良好；理财信托等“影子银行”虽然发展迅猛，但规模仍然不大，且处于政府的严格监管之下，金融体系也整体健康，这是地方债务安全的根本保障。

债务结构略有失衡。由于中央政府对地方政府负债也一直持严格监管的态度，地方政府债务总量一直不高。在2008 年地方政府债务才31989.04 万元，只占我国同期GDP 的10%，这个比例是在国际范围内也处于较低水平，这也是造成我国基础设施建设水平远远落后于发达国家的重要原因。但到2010 年，地方债务从2008 年的3.2 万亿陡然增长到了10.7 万亿，两年时间增长了3 倍，年均增长率达到惊人的73%，也由此引发了社会的普遍关注，但如果站在历史的角度来看，这四年的快速增长某种程度上是一种“补课”行为。

但对中国地方政府债务持悲观或警惕性看法的人则不断指出：某某年将是地方政府债务集中到期之时，是“偿债高峰期”。持这种集中到期观念的人尚未完全理解地方政府负债投资基础设施建设的真实运作方式：由于基础设施五十年以上的使用价值，由这些资产支撑的债务可以很便利的展期或者借新还旧。因而所有债务都可以平摊到所有年份，而不必担心集中偿付的压力。这种展期或者“借新还旧”不应被视为地方偿债能力出现危机的标志，它是投资基础设施建设所应该采用的融资方式。是在当前中国地方政府缺乏合法的长期融资手段的情况下的合理选择。因此，中国地方政府债务结构可能略有失衡，但仍处于良性循环阶段

个体问题较为突出。虽然地方政府债务总体健康，但具体到平台经营层面，却存在突出问题，主要是：总体增速过快、债务结构劣化及资金利用效率低下。

如果地方政府债务继续按照过去两年的速度增长，假定中国的名义GDP 按照10%-15%左右的速度增加，只需要到2015 年，中国的政府债务就将超过GDP 的60%，从而进入债务危机可能爆发的区间。过高的融资负债实际上意味着地方政府利用政府信用制造了更高的金融杠杆率，可能引发较严重的资产泡沫，不利于宏观经济稳定。

地方政府债务中银行贷款长期占据了绝对多数，这对地方政府而言是非常好的债务种类，利息相对较低而且展期非常方便。但是随着中央对地方融资平台的不断规范清理，以及地方政府越来越庞大的债务总量，银行贷款可以增长的空间已经非常有限。地方政府不得不采用

“融资方式创新”来获得更多的资金。但简单的融资创新方式多是绕过监管运行，这大大增加了融资成本，也导致了地方政府的债务结构不断劣化。

由于大部分融资平台都需要承担一些不盈利的公益性投资项目，因此政府会捆绑给予平台公司一些盈利性项目以平衡公司财务状况，这些盈利性项目往往会由行政力量排除第三方竞争。如果平台公司出现亏损，政府则会以财政补贴的方式来平衡其资产负债表以使之达到监管要求。在存在政府补贴和垄断地位，缺乏竞争对手的挑战和比较，同时又缺乏透明度的情况下，资金利用效率低下和腐败问题就难以避免。

四、未来前瞻，前景依旧广阔但转型日趋紧迫

结合上述分析，再来重新思考投融资平台的未来前景。

首先，十八大虽然突出了市场的“决定性作用”，但政府在事权上离“公共服务型政府”显然有一段不小的距离。而中国公共品的供需矛盾仍然突出。因此，政府仍需要一个强有力的平台支撑基础建设的发展。

其次，中国债务整体规模可控、债务结构略有失衡、个体问题的现状也表明投融资平台并未走上穷途末路，仍有较为广阔的发展空间，关键是平台企业要加强市场化、专业化、规范化运作的能力。

最后，地方政府投融资平台的未来走向仍然离不开体制和社会矛盾之下的政策性和历史性因素，而这些因素正在发生结构性的变革，如财税改革、金融改革、国企改革、土地改革及新型城镇化等。因此，面对即将到来的全面威胁，在坚信投融资平台在中国城市化过程中依然持续发挥重要作用的同时，转型升级将变得异常迫切。