净利润同比增长128%,继续看好

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工业—基建2009年 8月 27日

调整目标价格

天山股份净利润同比增长 128%,继续看好

A

公司 09年上半年归属于母公司净利润同比增长 128%至 1.44亿人民币，略高于公司之前业绩预报中 120%的增速；每股收益 0.46元。营业利润率和净利润率双双提高 4个 000877.SZ–人民币 14.49目标价格:人民币 18.70( 18.27)百分点至 10%和 8%。公司未来产能增长较快，目前公司在建水泥产能相当于 08年产量的 55%。预计新疆市场下半年仍将保持高利润率水平，而江苏市场有望触底反弹。由于公司下半年将发行不超过 2亿股，我们调整 09-10年每股收益为 0.81元-0.95元，并上调目标价为 18.8元，维持买入评级。唐倩

买入

(8610) 6622 9077 qian.tang@http://

支撑评级的要点

股价相对指数表现人民币 18 16 14 12 10 8 6 26/08/08 26/09/08 26/10/08 26/11/08 26/12/08 26/01/09 26/02/09 26/03/09 26/04/09 26/05/09 26/06/09 26/07/09 26/08/09 4成交额 (人民币百万) 400 350 300 250 200 150 100 50 0

公司 09年上半年净利润同比增长 128%至 1.44亿人民币。营业利润率和净利润率双双提高 4个百分点至 10%和 8%。未来产能增长较快，目前在建水泥产能 532万吨，相当于公司 08年产量的 55%。预计新疆市场下半年仍将保持高利润率水平。而江苏市场有望触底反弹。

评级面临的主要风险房地产复苏及经济复苏低于预期。江苏浙江的水泥产能过剩不能得到有效控制

天山股份

新华富时A50指数

估值公司未来产能增长迅速，预计新疆市场市场下半年仍将保持高利率水平，而江苏市场有望触底反弹，我们维持买入评级不变。鉴于公司下半年将发行股票不超过 2亿股，我们调整了盈利预测，并根据行业平均 21倍的市盈率，给予 10%的溢价，目标价 18.8元。投资摘要年结日：12月 31日销售收入 (人民币百万)变动 (%)净利润 (人民币百万)全面摊薄每股收益 (人民币)变动 (%)市盈率 (倍)每股现金流量 (人民币)价格/每股现金流量 (倍)企业价值/息税折旧前利润 (倍)每股股息 (人民币)股息率 (%) 2007 2,518 26 101 0.488 137.4 29.7 3.29 4.4 11.9 0.000 0.0 2008 3,494 39 192 0.615 26.2 23.5 2.01 7.2 11.5 0.170 1.2 2009E 4,811 38 417 0.814 32.3 17.8 2.00 7.3 8.6 0.225 1.6 2010E 5,013 4 488 0.954 17.1 15.2 2.08 7.0 8.0 0.263 1.8 2011E 5,148 3 536 1.047 9.8 13.8 2.14 6.8 7.7 0.289 2.0

资料来源：彭博及中银国际硏究

股价表现绝对(%)相对新华富时 A50指数(%)今年至今 1个月 3个月 12个月 36 (1) 14 80 (28) 14 (5) 58

资料来源：彭博及中银国际硏究

重要数据发行股数 (百万)流通股 (%)流通股市值 (人民币百万) 3个月日均交易额 (人民币百万)净负债比率 (%)主要股东(%)中材股份资料来源：公司

数据，彭博及中银国际硏究

312 68 3,075 110净现金 36

资料来源：公司数据及中银国际硏究预测

中银国际研究可在彭博 BOCR<GO>, http://, http://以及中银国际研究网站 ( http://.)上获取买入 (BUY)指预计该行业(股份)在未来 6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%;卖出 (SELL)指预计该行业(股份)在未来 6个月中的股价相对上述指数的降幅多于 10%。未有评级 (NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来 6个月中的股价相对上述指数在上下 10%区间内波动

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业绩靓丽，净利润同比增长128%

公司09年上半年归属于母公司净利润同比增长128%至1.44亿人民币，略高于公司之前业绩预报中120%的增速；每股收益0.46元。 营业收入同比增长26%至71.65亿人民币，主要是得益于水泥业务的增长。毛利率上升1个百分点至28%。 管理费用同比增长61%至1.14亿元，主要是由于维修费用增加。但需求旺盛带来的销售费用小幅增长及财务费用减少，影响期间费用率同比下降1个百分点至19%，接近历史最低水平，但仍有改善空间。因而营业利润增幅扩大至112%，营业利润率提高4个百分点至10%；净利润率同比提高3.7个百分点至8.2%。

图表1.公司利润率走势

40%(%)

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

6000000070000800QHM0QHM0QHM0QH112121091919211资料来源：公司数据，中银国际研究

图表2.主要水泥上市公司期间费用率比较

(%)

30%25%20%15%10%

5%

2004 2005 2006 2007 2008 1H09

资料来源：公司数据，中银国际研究

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新疆水泥业务出色，江苏有所拖累

水泥业务收入同比增长34%至16.32亿元（占总收入的93%），主要是由于水泥销量同比增长24.57%，及销售价格同比增长7.69%。销量增长主要来自08年7月份收购的江苏宜兴天山，其水泥产能282万吨/年，相当于公司08年产量的29%。目前公司在建生产线有8条（见下图），水泥产能532万吨其中6条在新疆；4条将在09年下半年投产。

图表3.部分已经公布中报上市公司利润率同比比较

省份

公司 条数 日产熟料(吨）年产水泥(万吨） 完工比例(%) 塔里木塔什 1 2,500 80 93.86 布尔津 1 2,000 64 25.14 新疆

阿克苏 1 2,000 64 93.89 屯河米东 2 2,000 64 11.22 哈密新天山 1 2,500 80 23.60 江苏

江苏溧水 2 4,500 181 71.28

总计

8 532

数据来源：公司数据，中银国际研究

09年上，新疆水泥市场需求旺盛。据数字水泥网统计，截止8月21日，该地区水泥价格较年初增长8%，优于全国平均4%的下降幅度。疆内表现最好的地区是南疆和东疆，毛利率同比增长7个和4个百分点至37%和32%。尤其是受基础建设投资拉动较大的南疆，其毛利润占公司比例也由08年同期的27%增加至38%（见下图），而拉动相对较少北疆地区却由38%

下降至25%。鉴于新疆地区水泥投资增速较低，前7个月仅58%，低于全国66%的增速（见下图）；我们预计新疆，尤其是南疆的水泥供求关系未来两年内继续向好，产能过剩压力暂不存在。

图表4.所在区域及全国42.5等级水泥价格走势

(人民币/吨)0000000000000000////////////////24680224680224680000110000110000资料来源：公司数据，中银国际研究

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图表5.所在区域及全国水泥投资增速

(%)

5004003002001000(100)

2001

20022003200420052006200720087M09

资料来源：公司数据，中银国际研究

我们认为公司在江苏的生产线拖累了公司业绩。据数字水泥网统计，09年上半年江苏水泥价格同比下降16%，大大落后于全国平均10%的增幅。而公司在江苏市场的毛利率也仅仅只有11%，且其在新投产两条生产线的情况下，毛利润占公司总体的比例却没有变化（见下图）。我们预计江苏市场在下半年将有所反弹，主要基于下面的考虑：1）与其关联程度最高的浙江省09年也进行三次限产，以缓解产能过剩的压力。预计浙江水泥行业此类自律行为未来仍会经常发生；2）随着雨季的结束，4季度将是江苏水泥市场的旺季；3）江苏民间资本较为充足，房地产占固定资产投资比例较高，有望较快受益于经济及房地产的复苏。

图表6.所在区域毛利率比较

（%） 08上半年 09上半年 南疆地区 30 37 北疆地区 38 35 东疆地区 28 32 江苏地区 13 11 天山股份总计 27 26

数据来源：公司数据，中银国际研究

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图表7. 09年上半年所在区域毛利率比较

图表8.2009年上半年毛利润构成

江苏地区13%

图表9.2008年上半年毛利润构成

南疆地区江苏地区13%

南疆地区24%

北疆地区25%

22%

北疆地区38%

资料来源: 公司数据，中银国际研究

资料来源: 公司数据，中银国际研究

2009年上半年

1,765 1,269 11.5 484 124 114 78 11 24 (8.5) 173 39 3.6 209 35 29 144 0.4622

28 9.8 8.2

同比变动(%)

26 25 10 31 6.9 61 (7.2) (55) n/a (250) 112 28 (36) 96 78 24 128 128

图表10业绩摘要

(人民币，百万) 2008年上半年 营业收入 1,396 营业成本 1,016 营业税及附加 10.5 毛利润 370 销售费用 116 管理费用 70 财务成本 84 资产减值 24 公允价值变动 0 投资收入 5.7 营业利润 82 营业外收入 31 营业外支出 5.7 税前利润 106 所得税 20 少数股东权益 24 归属于母公司的净利润 63 每股收益（人民币） 0.2023 毛利率(%) 27 所得税率(%) 5.8 期间费用率(%) 4.5

数据来源：公司数据，中银国际研究

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损益表 (人民币 百万)

年结日：12月31日 2007 2008 2009E 2010E 2011E 销售收入 2,518 3,494 4,811 5,013 5,148 销售成本 (1,881) (2,565) (3,458) (3,599) (3,693) 经营费用 (196) (302) (442) (449) (449) 经营利润(息税前利润) 440 627 910 965 1,005 折旧及摊消 (199) (237) (327) (353) (374) 息税折旧前利润 241 391 583 612 631 净利息收入/(费用) (129) (178) (147) (97) (63) 其他收益/(损失) 100 125 173 173 173 税前利润 211 337 609 688 742 所得税 (42) (31) (61) (69) (74) 少数股东权益 (68) (114) (131) (131) (131) 净利润 101 192 417 488 536 每股收益 (人民币) 0 45 277 348 396 每股派息（人民币） 0.488 0.615 0.814 0.954 1.047 营收增长率 (%) 0.001 0.144 0.541 0.680 0.774 系税前利润增长率 (%) 0.000 0.170 0.225 0.263 0.289 息税折旧前利润增长率 (%) 26 39 38 4 3 每股收益增长率 (%) 99 62 49 5 3 核心每股收益增长率 (%) 31 43 45 6 4

资料来源：公司数据及中银国际硏究预测

现金流量表 (人民币 百万)

年结日：12月31日 2007

税前利润 211 折旧与摊销 199 净利息费用 129 运营资本变动 161 税金 (42) 其他经营现金流 224 经营活动产生的现金流 684 购买固定资产净值 (251) 投资减少/增加 (56) 其他投资现金流 17 投资活动产生的现金流 (290) 净增权益 21 净增债务 (67) 支付股息 0 其他融资现金流 (112) 融资活动产生的现金流 (158) 现金变动 236 期初现金 377 公司自由现金流 400 权益自由现金流 202

2008 337 237 178 (154) (31) 296 626 (610) (333) (17) (961) 0 92 53 32 177 (157) 613 (330) (327)

2009E 2010E 2011E 609 688 742 327 353 374 147 97 63 9 4 3 (61) (69) (74) 316 342 363 1,022 1,063 1,097 (270) (310) (280) 3 3 3 16 16 16 (251) (291) (261) 1,500 0 0 (350) (150) (150) 115 135 148 (268) (350) (383) 997 (365) (385) 1,768 406 451 456 2,223 2,630 781 789 857 347 565 623

资产负债表 (人民币 百万)

年结日：12月31日 2007

现金及现金等价物 613 应收帐款 410 库存 307 其他流动资产 38 流动资产总计 1,368 固定资产 2,732 无形资产 106 其他长期资产 237 长期资产总计 3,076 总资产 4,444 应付帐款 637 短期债务 848 其他流动负债 222 流动负债总计 1,707 长期借款 1,506 其他长期负债 58 股本 208 储备 457 股东权益 665 少数股东权益 508 总负债及权益 4,444 每股帐面价值(人民币) 3.20 每股有形资产(人民币) 2.69 每股净负债(现金) 8.37

2008 2009E 2010E 2011E 667 2,223 2,630 3,081 426 587 612 628 432 582 606 622 29 84 67 50 1,554 3,477 3,915 4,382 4,007 3,926 3,891 3,804 192 209 229 229 276 257 281 307 4,452 4,392 4,401 4,340 6,006 7,870 8,315 8,721 914 1,232 1,283 1,316 1,041 688 1,303 1,713 1,004 1,313 1,110 553 2,959 3,233 3,696 3,582 1,680 1,400 900 900 80 80 80 80 312 512 512 512 538 2,081 2,435 2,823 850 2,593 2,947 3,335 437 568 699 831 6,006 7,874 8,322 8,728 2.72 5.06 5.75 6.51 2.11 4.66 5.31 6.07 7.26 (0.27) (0.83) (0.91)

资料来源：公司数据及中银国际硏究预测

主要比率

资料来源：公司数据及中银国际硏究预测

年结日：12月31日 2007 2008 2009E 2010E 2011E 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 17.5 18.0 18.9 19.2 19.5 息税前利润率 9.6 11.2 12.1 12.2 12.3 税前利润率 8.4 9.6 12.7 13.7 14.4 净利率 4.0 5.5 8.7 9.7 10.4 流动性 流动比率 (倍) 0.8 0.5 1.1 1.1 1.2 已获利息倍数 (倍) 1.9 2.2 4.0 6.3 10.0 净负债权益比 (%) 148.4 176.1 净现金 净现金 净现金 速动比率 (倍) 0.6 0.4 0.9 0.9 1.0 估值 (倍) 市盈率 29.7 23.5 17.8 15.2 13.8 市净率 22167.100.4 26.8 21.3 18.7

2

企业价值/息税折旧前利润 38.4 30.4 23.0 19.6 17.9 市盈率 4.5 5.3 2.9 2.5 2.2 周转率 4.4 7.2 7.3 7.0 6.8 存货周转天数 11.9 11.5 8.6 8.0 7.7 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 65.1 52.6 53.5 60.2 60.7 回报率 (%) 72.7 43.7 38.5 43.7 44.0 股息支付率 84.1 81.0 81.4 91.6 92.1 净资产收益率 资产收益率 0.0 27.6 27.6 27.6 27.6 已运用资本收益率 16.6 25.3 24.2 17.6 17.1

资料来源：公司数据及中银国际硏究预测

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本披露声明是根据《香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》第十六段的要求发出，资料已经按照2009年3月23日的情况更新。中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准，豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。

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