基于比较视角的创业板市场退市机制研究(2)

股票退市监管制度

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对创业板市场支持度等六方面进行了比较研究，对建立适合我国的创业板市场运行制度和退市制度提供了思路

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人（持股达100股或100股以上）；三是公众流通股数量不少于50万股，公众流通股总市值不少于100万美元；四是买方报价不低于1美元；五是至少有2个做市商[12]。

。金栋、凌传荣（2004）从创业板市场监管模式与体系比

较了海外三种不同的监管模式，结合我国的国情提出了我国创业板市场必须采取集中统一与行业自律相结合的监管模式，同时要建立完全市场化的多层次监管体系[9]。项雪平（2005）研究了上市公司退市的相关损失和赔偿问题，通过对世界主要证券市场损害赔偿确定的规定进行了比较研究，同时结合我国的客观实际，提出完善上市公司退出损害赔偿责任确定的措施[10]。蒋大兴（2005）认为我国现行的公司退市监管无论在监管理念还是在制度构架方面均存在问题，上市公司退市机制应该体现公司自治，退市监管权应该保持一定节制，特别是监管权力需要进行重新配置[11]。

二、主要创业板市场退市机制的特点及比较分析（一）美国NASDAQ市场

美国NASDAQ市场是当前最成熟的创业板市场，无论是运行制度还是退市制度方面均具有代表性，因此研究NASDAQ市场对于我国创业板退市制度的构建具有借鉴意义。

NASDAQ市场充分考虑了上市公司经营状况的波动，但是必须要符合最低的要求，因此其维持上市标准和持续上市标准就是其退市的条件。从NASDAQ的持续挂牌条件来看，其采用了多样化的数量标准，对有形净资产高的公司退市标准设计较低，反之则较高。而非数量标准则对所有公司都适用。如果上市公司违反了持续挂牌要求，则会面临退市风险，如在期限内不能消除终止上市的因素，就会面临股票的退市。

（二）香港GEM市场

香港GEM市场是亚洲最成功的创业板市场之一，其运行机制和退市机制相对完善，并且具有不同于

NASDAQ的特点。香港GEM市场对于上市公司的退出机制有详细而明确的规定。香港联交所可以在其认为适当的情况和条件下，随时将任何证券除牌（即停止上市）。联交所根据《创业板上市规则》有关上市资格的规定以及发行人履行《创业板上市规则》所规定的持续业务的情况来考核发行人是否持续符合创业板的上市资格。因此，联交所在决定创业板市场退市制度方面具有较大的自主决定权。香港GEM市场上市公司的退市制度包括停牌、除牌和撤回上市等三种情况。GEM市场退市机制的规定如下。

NASDAQ市场是根据总市值、资产、做市商数目、股东人数等因素决定公司维持上市和退市的标准。纳斯达克市场由全国市场和小资本市场两部分组成，两者的标准分别如下：

1.在NASDAQ全国市场挂牌交易的公司维持上市资格的基本要求

一是继续上市标准1、标准2（对经营型公司要求）：净资产不低于400万美元；公众流通股不低于75万股；公众流通股市值不能少于500万美元；买方报价不能低于1美元；股东不少于400个；做市商不少于2个。

二是持续上市标准3(对发展型公司的要求)：总市值不能小于5000万美元或总资产不能少于5000万美元，且总收入不能少于1500万美元；公众流通股不低于110万股；公众流通股市值不能低于1500万美元；买方报价不低于5美元；股东不能少于400个；做市商不能少于4个。

1.停牌的条件

根据香港联交所《创业板上市规则》第9.01条，无论是否应发行人的要求，联交所在任何情况下均可以对发行人的证券予以停牌处理：发行人被接管或清盘；联交所认为社会公众所持有的股票数量不足；联交所认为发行人进行的业务活动不足以保证其股票可继续上市；联交所认为发行人或其业务不再适合上市；严重违反《创业板上市规则》；市场的完整性和声誉已经或可能会因买卖发行人的股票而遭受损失等等。

2.酌情允许停牌的情形

香港联交所保留酌情权，允许发行的证券在以下情形下(视个案处理)予以停牌：一是股价敏感资料未能及时进行披露，而联交所接受其理由；二是有人向发行人提出要约，但条款只是原则上同意，需要与至少一位主要股东商讨并获得其同意。若此前没有发出有关公告，则停牌一般是适当的措施。在其他情况下，要约的详细资料应予公布。若仍不可行，则应该公布“郑重声明”发行人现正在

2.在NASDAQ小资本市场挂牌交易的公司维持上市资格的最低要求

一是净有形资产达到200万美元，或市价总值为

3500万美元，或净收入（最近一个财政年度或最近三个财政年度中的两年）达到50万美元；

二是股东人数达到300