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“大潍柴”有大发展余兵 王德安 2008年12月31日

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投资要点

1、重型商用车尤其是重型卡车市场空间依然广阔，卡车结构变迁持续。2009年工 程机械与重卡行业均将受益于扩大内需的投资拉动，将成为先于宏观经济复苏 的子行业。 2、公司拥有重卡动力总成(发动机+变速箱+车桥)、整车、其它零部件三大核心 板块，三大业务在各自细分领域都具有较高的市场地位。 3、潍柴动力作为国内重卡产业链最为完备的企业，拥有三大优势：战略性股权结 构；独立运营下的协同效应；高市场占有率下通过技术创新和拓展新配套领域 创造更大的成长空间。 4、预计公司2008年至2010年每股收益分别为2.39元、2.74元、3.45元。公司股价 低估，予以“强烈推荐”的投资评级。

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一、下游行业分析：重卡重卡成长驱动因素长期存在( 重卡成长驱动因素长期存在(1)长期因素决定重卡成长空间 城市化率与公路铁路里程增速495% 55%

1、经济总量规模(GDP)对物流运输的需求； 2、运输强度提高对运输工具的要求； 3、高速公路网的扩张提供物流运输发展条件； 城市化进程的持续上升； 4、成品油价税费改革、计重收费等政策利好于 重卡行业。高速公路里程与GDP

2008E, 46%45% 35% 25% 15%

395%

295%

195%

95%

1965

1975

1979

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2002

2004

2006

2008E

2010E

2012E

2014E

2016E

2018E

城市化率(左轴)

铁路营业里程增长(右轴)

公路里程增长(右轴)

货车运输强度与货运平均运距

2020E

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一、下游行业分析：重卡重卡成长驱动因素长期存在( 重卡成长驱动因素长期存在(2)铁路运输对公路货运冲击有限37% 30%

08年前已实施计重收费省份的中重卡保有量比例250% 200%

34% 20% 31%

150% 100%

76.70%

10% 28%

50%0%

25%

Jan-05

Apr-05

Jul-05

Oct-05

Jan-06

Apr-06

Jul-06

Oct-06

Jan-07

Apr-07

Jul-07

Oct-07

Jan-08

Apr-08

Jul-08

Oct-08

0% 内蒙古80% 50% 20% -10% -40% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

福建

河北

天津

山东

江西

安徽

湖北

江苏

青海

陕西

山西

四川

河南

贵州

云南

宁夏

湖南

公路货运周转量占比(左)

铁路货物周转量同比

公路货物周转量同比

重卡保有量/中卡保有量

全国平均

近年卡车保有量244 万 235 215 195 175 155 135 2003 2004 2005 2006 中型载货汽车保有量 2007 重型载货汽车保有量 137 168 154 187 174 234 237 235 243万

98年来重卡对中卡替代作用明显80 70 60 50 40 30 20 10 0

重卡销量

中卡销量

重卡YOY

中卡YOY

重庆

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一、下游行业分析：重卡09年重卡市场预测( 09年重卡市场预测(1) 年重卡市场预测历史借鉴：98年经济下滑时期国家投资对经济的拉动11.0%

Mar-99, 1

04.10%100% 85%

1997年3月中国经济在亚洲金融危机的 影响下开始回落，政府从1998年一季度 开始增加政府投资，来自国家预算内资 金的固定资产投资从1998年一季度开始 迅速增长，而宏观经济自1998年6月触 底反弹。历史借鉴：“九五”期间重卡销量及其增速

10.5% 10.0% 70% 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0%

Mar-99, 9.10%

55% 40% 25%

Mar-98, 5.90% J un-98, 7.20% Mar-97 May-97 Jul-97 Sep-97 Nov-97 Feb-98 Apr-98 Jun-98 Aug-98 Oct-98 Dec-98 Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99

10% -5%

GDP季度同比增速

国家预算内固定资产投资资金月度同比增长_累计

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一、下游行业分析：重卡09年重卡市场预测( 09年重卡市场预测(2) 年重卡市场预测重卡受益投资拉动型经济复苏——量化测算 年份 2009E 2010E 原计划 12420 12420 新计划 18500 23000 灾后重建 2200 1930 新增 8280 12510 购置金额 82.8 125.1 新增需求 37636 56864

2008~2009年月度重卡销量及预测(单位：万辆)10 8 6 4 2 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 150% 100% 50% 0% -50% -100%

按照行业经验，建筑工程投资 额的0.8%—1%左右资金用于购 置工程用车。我们测算国家投 资计划(含四川灾后重建)将 产生一定工程用重卡新增需求 ，2009年将新增3.76万辆，即 相当于全行业产销量的6.7%左 右。

2008年

2009E

单月同比(右轴)

预计2009上半年重卡销量将 下降25%左右。下半年开始受 益于国家积极财政政策，同 时因2008年下半年基数较低 ，2009下半年同比增长幅度 将较大。预计2009年重卡增 幅约4%。

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一、下游行业分析：装载机09年装载机行业分析 09年装载机行业分析我们预计2009年装载机行业不会负增长，主要原因有： 国内装载机保有量高，更新需求较大。据测算，更新需求占装载机年销量的比重达到30% ~60%; 主要的下游行业2009年不太可能负增长；出口将拉动行业增长。下游行业中，煤炭产量 、铁矿石产量将有10%左右的增长，而基础建设在2009年显著受益政府主导的投资拉动。装载机下游分布 装载机历年出口量及占比25000 20000 15000 14%

19475

12% 10% 8%

基建, 30% 煤炭及采 矿, 50% 房地产, 10% 其它, 10%

10000 5000

8303 4130 406 4932001

6% 4% 2% 0%

9422002

3842003

9172004 2005 2006 2007

0 2000

出口数量(左轴)

出口数量/总销量(右轴)

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二、公司主要业务分析潍柴动力股份有限公司是在原潍坊柴油机厂的基础上联合境内外投资者设立的大型汽车零部 件企业集团，公司先后在香港和深圳证券交易所上市。山东省国资全资持有的潍柴控股持有 潍柴动力股份有限公司14.9%的股权。 公司拥有重卡业动力总成(发动机+变速箱+车桥)、整车、其它零部件三大核心板块，三大 业务在各自的细分

领域具有较高的市场地位。旗下主要的控股子公司有：陕西重汽(51%)、 陕西法士特齿轮(51%)、株洲火花塞、东风越野车等。2007年公司收入的42%、净利润的78%来自于发动机业务1 88 6

公司主要产品目前毛利率及产能

公司 潍柴动力发动机

毛利率 28.80% 30% 9%

产能 25万台 80万台 8万辆

60 16 122

法士特变速箱净利润结构 陕西重汽

收入结构 母公司 法士特

陕西重汽整车

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二、公司主要业务分析1、潍柴发动机潍柴是我国大马力高速柴油发动机领域最大规模的制造企业，其在总重14吨以上重卡和 5吨装载机配套市场的占有率分别达到36%和82%。10L以上发动机在国内15吨以上重卡配 套领域的市占率超过80%,在5吨装载机动力配套领域市占率超过76%。除配套重卡与工 程机械外，潍柴发动机还配套客车、发电等领域。主要客户(工程机械/重卡)在各自领域的市占率 工程机械主要 客户 广西柳工 中国龙工 山东临工 徐工 山工 装载机 市占率 18% 15.40% 10% 6.10% 6.20% 重卡主要 客户 陕西重汽 北汽福田 包头北奔 重庆红岩 华菱重卡 江淮汽车 合计 56% 合计 重卡 市占率 12.16% 10.66% 4.53% 4.20% 2.03% 2.03% 35.61% 潍柴动力母公司历年销售收入及利润(单位：亿元)122.49120 100 100% 80

111.11

150%

61.8860 40 20 0 2002 2003 2004 2005

67.33 53.2850%

35.74 18.8 1.33 2.74 5.37 3.06 7.172006 2007

15.83

0%

14.75-50% 2008前三季

销售收入

净利润

收入增速

净利润增速

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二、公司主要业务分析2、陕西重汽陕西重汽为我国大型商用车制造企业，其产品 范围覆盖重型军用越野车、重型卡车、大中型 客车底盘、中轻型卡车、重型车桥，并与康明 斯在西安合资有发动机厂。 自2000年以来，我国重工业深化叠加国家治理 超载斯太尔平台重卡市场占有率逐步攀升。陕西重汽历年销量及市占率80000 15%

斯太尔系重卡与准重卡市占率90% 70% 50% 30% 10% 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 一汽东风 2007年 斯太尔平台(重汽、陕汽、福田、红岩)

重卡企业2008年前11月销量及市场占有率

60000 10% 40000 5% 20000

0

0%

重卡销量

市场占有率

2008前11月

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

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二、公司主要业务分析近年我国主要商用车变速器企业

3、陕西法士特法士特集团拥有位于西安、宝鸡的两地四厂等10 余家控、参股子公司；年产能为汽车变速器80万 台、齿轮5000万只及汽车锻件8万吨。重型变速 器为国内50多家整车厂的千余种车型配套，在8 吨以上卡车市场占有率超过86%,15吨以上重卡 市占率超过92%。近年陕西法士特变速器销量及市占率500000 120%

生产企业 陕西法士特 山西临沂临工 江西江铃齿轮 杭州前进 六安江

淮 东风变速器 一汽哈变70%

主要配套车型 东风、解放、斯太尔 东风、福田轻卡、江淮 江铃、NKR、福田 重卡、轿车 江淮汽车 东风、江淮、金龙 解放重中轻卡 各种汽车 凯马、五征农用车 全顺、江铃皮卡 湖北三环、力帆骏马 东风等重型车 重汽、金龙、宇通

2006年 年 产量 249012 240000 200953 187700 123604 94100 82500 64241 58255 53819 51000 44356 40561

400000

株洲齿轮 临沂罗塔特

300000 200000 20% 100000

南昌齿轮 浙江长泰机械

0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E

-30%

山西大同 綦江齿轮

变速器销量(左轴)

市占率(右轴)

销售收入年增速(右轴)

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三、“大潍柴”有大发展我们把目前潍柴所拥有的整车+动力总成+其它汽车零部件的企业集合称为“大 潍柴所拥有的整车+动力总成+其它汽车零部件的企业集合称为“ 潍柴所拥有的整车 潍柴” 潍柴”。我们试图多角度剖析作为一个发展整体的“大潍柴”在行业内所拥有 的独特优势及发展潜力。

战略性股权结构 完整产业链：独立运营下的协同效应 完整产业链： 高市占率下成长空间依然广阔

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三、“大潍柴”有大发展1、战略性股权结构潍柴动力在香港上市融资、吸收合并湘火炬并在国内A股上市过程中，形成了多元化、战略 性的股权结构，有利于密切潍柴与下游客户的关系，致力于上下游互利共赢，形成长期、持 续的发展能力。 装载机领域：广西柳工、福建龙工：潍柴股东+发动机客户 装载机领域 重卡领域：福田汽车、陕西重汽：潍柴是其股东+发动机供应 重卡领域

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三、“大潍柴”有大发展2、完整产业链：独立运营下的协同效应 完整产业链： “战略统一、独立运营、资源共享”三原则 战略统一、独立运营、资源共享”“大潍柴”的战略中，计划到2012年，实现1000亿元销售目标，其中陕重汽 贡献350亿—400亿，法士特将至少贡献100亿；并实现出口突破四个“1万” ,即整车、发动机、变速箱和车桥各出口1万台。从“大潍柴”的战略也可 以看到公司强烈的进取精神。 在公司运营上，潍柴母公司、陕西重汽、陕西法士特都有着各自一套行之有 效的管理体系和强势的企业管理者。 张玉浦执掌陕汽长达16年，陕汽从90年的9000万元收入到07年的130亿元；李 大开执掌法士特13年，期间法士特完成了从亏损到收入60亿的巨大飞跃；谭 旭光执掌潍柴10年，更是使潍柴厂从以中速机起家成长为中国最大的大功率 高速柴油机企业。 在运营独立的同时，“大潍柴”实现了资源的共享，主要体现在销售网络、 资金支持和技术研发上。2007年，陕汽500家、潍柴1600家、法士特1000家服 务站全面并网，从技术支持、售

后服务等方面协同作战，联合开发市场，为 用户提供全方位的服务。

战略

运营

资源

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三、“大潍柴”有大发展3、高市占率下成长空间依然广阔(1) 高市占率下成长空间依然广阔( 3.1、 3.1、技术创新适应行业高端化发展未来卡车将继续往载重高吨化、自重轻量化、环保节能化方向发展。 发动机：2005年，自主知识产权的蓝擎发动机；至2008年7月，蓝擎国三发动机销量 发动机 过2万台。2006年推出国内惟一的12升大功率商用车发动机。 2007年推出了国Ⅳ排放发动机。 2008年完成了国V排放标准发动机的研发。 潍柴的EGR给整车厂配套，即将获得发改委批准。 法士特变速箱：相继推出了12档、16档重卡变速器；2008年前5月，仅12档双中间轴 法士特变速箱 变速器产销量就超过3000台。法士特的这两档多档变速箱不仅能配套320—480马力 发动机，也为未来500马力、600马力的15L、16L发动机做好了技术准备。 法士特还于2006年斥资5亿元在西安高新区建设国家级汽车传动研究院，与吉林大学 合作研发AMT自动变速器。AMT是我国未来卡车变速器的发展趋势，有很大的市场潜 力。

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三、“大潍柴”有大发展3、高市占率下成长空间依然广阔(2) 高市占率下成长空间依然广阔( 3.2、拓宽下游配套领域、 3.2、拓宽下游配套领域、寻找新的利润增长点发动机功率段向下延伸，向5-7升卡车动力、8-12米客车动力发展。 发动机功率段向下延伸 潍柴积极探索进入钻机、挖掘机等领域 潍柴积极探索进入钻机、挖掘机等领域；继续降低重卡行业和50装载机动力产品的比 重。 进军燃料发动机市场： 进军燃料发动机市场：08年7月，潍柴成立动力西港新能源发动机有限公司开始进军全 球燃料发动机市场。 法士特变速箱：自06年开始，在客车用变速器投入加大，并研发出8档变速器替代以往 法士特变速箱 中卡和客车领域广泛使用的5档、6档变速器。 随着排放标准由重型商用车向中轻型商用车逐步实施过程中，在客车向舒适化、人性 化发展过程中，法士特也将获得新的配套机遇。

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五、盈利预测与投资建议公司销量预测 产品 类别 发动机 重卡 变速箱 销量( 销量(台) 2007年 2007年 184886 60020 370183 2008E 203375 65500 403499 2009E 215577 68775 415604 单价(万元/ 单价(万元/台) 2007年 2007年 4.71 21.66 1.19 2008E 5 22.5 1.2 2009E 5.1 22.8 1.2 公司产品毛利率预测 毛利率 发动机 重卡 变速箱 合计 2007年 年 31.00% 12.00% 37.00% 23.61% 2008E 27.00% 10.50% 30.00% 20.17% 2009E 28.00% 11.00% 32.00% 20.77%

盈利预测( 单位：百万元) 合并利润表主要结论 营业收入 营业收入YOY 主营业务利润率 主营利润YOY 净利润 净利润率 净利润YOY EPS

(元) ( 2.42 23.20% 253.00% 2,019.40 6.90% 2007年 年 29,261.00 2008E 33,004.00 12.80% 19.70% -4.20% 1,990.90 6.00% -1.40% 2.39 2009E 35,015.90 6.10% 20.30% 9.60% 2,278.50 6.50% 14.40% 2.74 2010E 39,217.80 12.00% 21.00% 15.70% 2,870.50 7.30% 26.00% 3.45

预计公司2008年 2009年每股收益 预计公司2008年、2009年每股收益 2008 2.39元 2.74元 DCF估值显示 为2.39元、2.74元。DCF估值显示 公司合理股价为32.15 32.15元 PB法 公司合理股价为32.15元，用PB法 确定公司股价的安全边际为17.44 确定公司股价的安全边际为17.44 PE法显示公司合理股价区间为 元，PE法显示公司合理股价区间为 19.12~35.85元 股价低估， 19.12~35.85元。股价低估，予以 强烈推荐“评级。 ”强烈推荐“评级。

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