中国货币政策信贷渠道效应及其传导特征分析_林(3)

速的改变对物价水平增速的影响则不甚明晰，长期贷款增速提高1单位标准差会使物价水平增速在第2期下降0．1%，但从第3期开始物价水平增速转而上升并达到最大值，第4期又下降0．1%，在第4期以后，长期贷款冲击对物价水平增速的影响将逐渐收敛于0。（2）在对经济增长的贡献度上，长期贷款增速提高1个标准差会使经济增速在第2期提高0．25%，随后该影响将逐渐消失，而短期贷款增速提高1个标准差，会使经济增速在第3期下降0．5%，随后该影响逐渐衰减，然而第6期时经济增速转而提高。

货币政策，从2010年3季度后又转向紧缩性的货币政策。为

分别设计两个描述扩张性货币政策和紧缩性货币展开分析，

政策的变量Upos和Uneg，其中：

Upos=max（0，CYCLEM）Uneg=min（0，CYCLEM）

{

图8广义货币循环周期成分CYCLEM序列

7DLNCPI、DLNINV对DLNSLOAN和DLNLLOAN的脉冲响应函数图6、

2．主要结论。广义货币投放的加速增长使得长期贷款和

其中长期贷款的相对增速要大于短期短期贷款的增速加快，

贷款，这与我国长期以来重视基础设施建设、房地产行业的发展等信贷政策因素息息相关。

在货币政策信贷渠道传导中，短期贷款增速的提高对物价水平有着持续稳定的拉升作用，并且短期对经济的增长有负面影响；长期贷款对经济增长的促进作用持续并且显著，但对物价水平的影响并不明晰。造成以上现象的原因要从两类贷款的经济职能进行探究：中长期贷款主要用于基础设施建设如水利、环保、交通运输以及房地产建设等大型项目，这些款项多进入实体经济，因此能够更为有效地促进经济发展；短期贷款一般用于企业解决流动性问题或进行短期投融资，大多时候这些资金都以合法或非法的途径流入到了股票市场、债券市场等虚拟经济当中，而虚拟经济流动性的提高会催生泡沫并产生通货膨胀的压力。

（三）信贷渠道的非对称效应。信贷渠道的非对称效应是指货币政策的信贷渠道在紧缩性和扩张性政策周期表现出对物价水平和经济增长的不对等的反向作用效果。由于2006年1月至2010年12月货币政策经历了3次转向，并包含了一次完整的紧缩和扩张周期，这为信贷渠道非对称性研究创造了良好条件。

1．扩张性和紧缩性货币政策的判断。本文采用HP滤波的方法将M2增速的时间序列分解成长期趋势成分和循环周期成分，其中长期趋势成分描述了时间序列长期的变动趋势，而循环周期成分则刻画了时间序列相对于长期趋势的偏离程度。假设央行长期来看将广义货币增速控制在一定的水平，那么该水平可以用长期趋势成分来进行刻画，则循环周期成分就可以理解为央行短期的货币政策倾向。根据循环周期序列CYCLEM（图8）可以看出2006年以来货币政策所经历的几个阶段：2006年1月至2007年初货币政策经历了一段平稳2007年初至2008年3季度央行针对日益上升的股价和楼期，

价采取了紧缩性货币政策，而2008年3季度至2010年3季度我国则是针对金融危机后国内需求不足的问题实施了扩张性

2．脉冲响应分析。利用方程（2）构建Upos、Uneg、银行信

贷、产出和物价水平的向量自回归模型，根据AIC和SC准则，

Uneg对银行信贷、选取滞后阶数p=3。Upos、产出和物价水

平的冲击效应（相关图表省略）均存在不对称性：（1）在对信贷量的影响方面，一个标准差的扩张性货币政策冲击会使信贷增速在第1期提升0．8%，然而，该效应衰退的速度较快，到第4期只能维持在0．3%左右，而紧缩性货币政策对信贷的冲击则存在时滞，第4期时信贷水平增速的下降幅度达到最大，为0．5%，并且在第4期之后，紧缩性货币政策对信贷水平所产生的作用效果较扩张性货币政策更为显著；（2）从对物价水平的影响来看，紧缩性货币政策和扩张性货币政策的作用效果呈现出较大差异，扩张性货币政策对物价的影响存在2期滞在第3期扩张性政策的效应会凸显出来并达到最大，相应后，

的物价水平增速会提高到1．5%，随后物价水平会大幅波动，直至第5期趋于平稳。相比较而言，紧缩性货币政策对物价的

一标准差的紧缩性货币政策冲击会作用效果更为稳定和持久，

使物价水平增速在第1期下降0．75%，至第5期该冲击达到最

为1．25%，随后政策效果会逐步减弱，但是该效果的波大效果，

动幅度明显小于扩张性货币政策；（3）在对经济增长的影响方1单位扩张性货币政策冲击能使经济增速在第1期提高面，6%，第2期该影响继续维持在6%左右，随后该效应逐渐衰退。与扩张性政策略有不同，紧缩性货币政策虽在前4期作用的衰退速度要快于扩张性货币政策，然而自第5期起，紧缩性货币政策的影响会出现一次反弹，该反弹使贷款增速由－2%下降到－5%，体现了紧缩性货币政策对产出的加速器作用。

3．主要结论。总的来看，2006年以来货币政策对信贷、产出和价格水平的影响均具有一定非对称性：对信贷和经济增长而言，扩张性货币政策短期内的效果更为明显，而紧缩性货币政策在长期对信贷和经济增长影响更大。在对物价的影响方面，扩张性货币政策对物价水平的影响短暂但较为明显，而紧缩性货币政策对物价的影响则相对持久。造成货币政策产生

就中国的现状而言可能是由非对称性效果的原因是多方面的，

于：（1）2004年以来，我国的银行体系开始实施资本充足率监管，在资本约束的作用下，扩张性货币政策的效果往往由于银行资本金的不足而受到抑制；（2）我国企业尤其是中小企业长期依赖银行体系融资，紧缩性货币政策会恶化企业资产负债表，抑制企业的贷款需求，从而减弱投资所能发挥的金融加速器效果；（3）从贷款供给结构的角度来看，依上文所述，长（下转135页）