上市公司股权再融资偏好解析[1]

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上市公司股权再融资偏好解析

山东经济学院

股权再融资是指上市公司在首次公开发行股票（IPO）以后，通增发或可转换债券发行方式，向投资者募集资过证券市场以配股、金的行为。目前，美国等发达国家的上市公司已经很少在证券市场上市公司在公布股权上采用股权再融资方式筹集资金。他们认为，再融资（如配股和增发）方案时市场往往表现出负面效应，即上市公司在证券市场上进行股权再融资对公司价值呈现负面影响。大量理论分析和实证研究也表明，上市公司应该避免采用股权再融资方式筹集资金，以减少对公司价值产生的负面影响，而应该积极采用内部再融资或债权再融资方式进行融资，以增加公司价值。中国作为新兴的资本市场，从1990年到2003年底，共在证券市场融资8026.93亿元（不包括在海外的融资），其中再融资额为3256.05亿

而股权再融资(配股和增发)却占再融资的元，占总融资的40.56%，

91.84%。仅2007年一年A股再筹资总额3132.37亿元，几乎与之前13年的融资规模相当，2008年在暴跌的行情和监管部门对再融资控制的大环境中，仍有1742亿元的再融资规模（A股增发再筹资1534.83亿元，A股配股再筹资151.57亿元，可转债再筹资55.6亿。由数据可以明显的看出，我国的上市公司有强烈的股权再融资元）偏好。上市公司推出再融资方案，其目的是为了谋求企业的发展，但问题是这些资金被上市公司“圈”走之后，就成了公司可支配的资源，而上市公司对这些资金的使用却存在很大的盲目性和随意性，因此，上市公司再融通常达不到预期的效果，造成社会财富的浪费。

资问题不仅仅是上市公司本身的生存和发展问题，而且涉及整个国民财富和资源的再分配，关系到整个证券市场的健康发展，甚至会影响整个国民经济的运行和社会发展与安定。

一、股权再融资理论综述

吕海霞郇凤悦

他们在1976年发表的经典论文《企业理论：管理行代理成本理论。

代理成本和所有权结构》中，将代理成本定义为委托人的监督为、

支出，代理人的保证支出以及因代理人决策与使委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和。代理成本源于公司内部各利益集团间的冲突，主要分为两类：一类是管理者和全体股东的利益冲突。股权代理成本具体表现为：管理层会增加在职消费；实施不利于企业但有利于自己的投资或筹资活动，借此获取私人利益或转移企业财产，过分追求企业规模扩张而忽视投资效益的高低；过分追求稳健经营，放弃那些风险较高但净现值为正的投资项目。显然,股权代理成本的存在将降低企业的价值；另股东首先发行所谓的“低风一类是全体股东和债权人的利益冲突。

债券，然后去进行高风险投资，借此实现财富从债权人向股东险”

的转移。而债权人在事前会理性地预计到股东可能会把资金投资于高风险项目，他们会直接要求提高债务资金的成本，或者要求在债务合同中加入各种限制性条款。这类条款的加入不可避免地要产生相应的成本，这个成本就是债务的代理成本。（三）权衡理论权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。负债的好处：（1）公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须

（2）权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提在税后支付。

高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。负债的受限：（1）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本。（2）个人税对公司税的抵消作用。权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务拮据成本的现值和代理成本的现值。最有资本结构存在税赋成本节约与财务拮据成本和代理成本相互平衡的点上。

（四）啄食顺序理论Myers（1984）在Ross信息不对称理论的基础上提出了啄食顺序理论。该理论认为当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，啄食顺序理论认为存在一个可以使公司价值最大化（公司发行的股票和债券的价值最大化）的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。

二、我国上市公司股权再融资现状

股权再融资理论主要有MM理论、代理成本理论、权衡理论、啄食顺序理论等。

（一）MM理论最初的MM理论，由美国的Modigliani和Miller教授于1958年提出。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，企业价值取决于投资组合和资产的获利能力，而与资本结构和股息政策无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

ModiglianiandMiller（1963）提出了修正后的MM定理，将公司所得税引入MM理论中，得出了有公司税的MM理论的结论：由于公司所得税的影响，尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却慢于负债比率的提高，所以在所得税法允许债务利息费用税前扣除时，负债越多，即资本结构中负债比率越高，资金加权平均成本就越低，企业的收益乃至企业价值就越高。这其中在起作用的是负债利息抵税效应。在MM理论下，股权再融资是对企业价值的毁损。当然，修正后的MM定理只是接近了现实，离实际情况仍有不少差距。

（二）代理成本理论JensenandMeckling(1976)提出了著名的

融资规模的扩大及比重的增长，及上市公司对股权融资的偏

好都是现阶段我国上市公司再融资的重要特点。

（一）我国上市公司再融资比重越来越大20世纪90年代，随着中国证券市场的大规模发展，为中国上市公司进行再融资（主要是外部股权融资）创造了极其重要的途径和场所，上市公司在中国国民经济的发展中占据的地位也越来越重要。截至2007年底，企

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