上市公司股权再融资偏好解析[1](2)

财务管理

融资研究FINANCINGSTUDY

业通过发行股票和可转债共筹集1.9万亿元；上市公司总数量达到1550家，总市值达32.71万亿，相当于GDP的140%，上市公司的行业布局日趋丰富。从上市公司主营业务收入占中国GDP比重看，1996年以前不足10%，而2007年9月达到了35%，上市公司现出强烈的股权再融资偏好。我国上市公司这种与西方发达国家企业完全颠倒的融资顺序，究其原因主要有以下几点：

（一）基于融资成本角度分析我国上市公司的股权再融资成本偏低。从根本上讲，企业选择再融资方式的基本准则是融资成

本，在其他因素不变的情况下，哪种再融资方式的融资成本低廉自

然就成为企业首选的目标。融资成本的高低是再融资方式选择考虑的重要因素。融资成本可划分为债权融资成本和股权融资成本。债权融资

成本包括向债权人支付的利息、债权融资交易费用、破产成本和预

算硬约束的厌恶成本。财务管理理论中通常认为债务融资成本是

所有融资方式中最低的。然而就债权融资而言，虽成本较低，却是

图1一种“硬约束”成本，企业必须按债权债务合约规定定期支付利息，

否则会引发破产清算。上市公司由于存在多种融资选择，更容易产

生对硬约束的厌恶，这也在一定程度上构成了成本。

股权融资成本主要包括向股东发放的股利、股权融资交易费用、发行股票的负动力成本和发行股票的信息不对称成本。相对于债权融资成本而言，股权融资是一种代价较高的融资方式，企业一般不会轻易尝试，这一方面是由于股权融资成本的高昂，另一方面则是企业控制权转移问题的存在。尽管股权融资成本较高，却是一种“软约束”成本，即股权成本具有相当的灵活性和不确定性，企业可以根据实际经营状况和当时的支付意愿来决定是否支付股息，没有固定支付的规定。由于这种差异，股权实际成本可能远低于其理论成本，在特定环境下(市场不发达、效率低下)，甚至会出现股权融资实际成本低于债权融资成本的情况。研究表明，现阶段我国上市公司的股权融资成本低于债权融资成本，上市公司股权融资偏好是成本错位下的自然后果。

我国股权融资成本较低的原因是：一是股票分红支出少。由于我国上市公司的特殊的股权结构，对大股东和经营者都缺乏有效约束机制，导致股利分配政策由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍，既使分红也以股票股利较多。而债权融资却要支付固定利息费用。二是股票筹资费用较低。我国上市公司配股和增发新股的筹资费用一般在1%～5%之间，低于西方国家的发行费用。目前大盘股的发行成本是0.1元～0.15元，小盘股大约是0.2元。三是上市公司配股价或增发价格较高。在我国由于股票发行是一种稀缺资源，使得上市公司选择有利于公司的高溢价发行，股票的市盈率普遍较高，公司配股或增发新股时也可以采用较高价格进行。高市盈率导致较高的股票发行价，从而使同样股利水平条件下，股权融资成本较低。可见，股权融资成本的相对低下是强烈股权融资偏好的直接动因。

（二）基于公司股权结构角度分析股权结构不合理导致了“内部人控制”现象的出现。在我国上市公司股权结构中，占67%的国家股，法人股主体代表不到位，仅有30%左右的流通股股份分散于股东手中。我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的资本结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，使得经理层过分追求对资本的控制权，导致“内部人控制”现象。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。西方融资结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经

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随着经济发展水平的不断提高，再融资对于我国上市公司的重要性程度日益显现。近年来，我国再融资市场从总体规模上看虽然仍保持着较高的水平。尤其是2006年，由于我国因股权分置改

革而暂停的再融资开闸，再融资规模又出现了巨大幅度的回升，从2005年的317.39亿元到2006年的910.4亿元，回升幅度为惊人的186.84%（见表1）。

表1单位：亿元2002-2006上市公司再融资量与总融资量的比较年份20022003200420052006股权筹资总额801.58884.35917.05527.352858.6股权再筹资额262.7365.93482.18317.39910.4

注：

（二）我国上市公司偏好股权融资与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司股权再融资偏好明显，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。虽然我国上市公司大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但目前在沪、深交易所上市的1600多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在置融资成本于不顾、“重股权轻债务”的股权融资偏好。因此，中国上市公司的融资结构的突出特点是典型的股权融资偏好。而这种股权融资偏好具体表现为：（1）未上市公司偏好股票的发行与上市，会通过各种寻租行为来谋求公司首次公开发行股票并成功上市；（2）已上市公司将配股作为再融资的首选方案，而增发新股是上市公司近年来比较热衷的股票融资方式。上市公司以增发和配股为主要股权融资方式占再融资规模的比例高达93.82%，导致了上市公司出现集中性的“配股热”或“增发热”；（3）股票融资比重大大高于债券融资。在我国，上市公司对企业的债券市场的参与程度很低，上市公司极少通过发行债券融资。债券市场和股票市场的差距相当明显；（4）中国上市公司的融资结构中，内源融资的比例普遍较低，外源融资占据绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资。

三、上市公司股权再融资偏好成因分析

在我国上市公司的再融资实践中，“啄食顺序理论”没有任何指导意义，中国的上市公司所遵循的融资顺序始终是把股权再融资方式摆在绝对的第一位且几乎不考虑纯债务方式的再融资，呈

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