上市公司股权再融资偏好解析[1](3)

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理就会丧失可享有的任职的好处。由于上市公司的破产风险与其债务融资的比例呈直接的正相关关系，上市公司债务融资越多，则上市公司破产概率就越高，这也就意味着上市公司经理的自身利益受到的威胁也越大，而规避这种威胁或是风险的最有效手段就是不进行债务融资，取而代之以不用归还本金并且不增加反而降低上市公司破产可能的股权再融资方式，这样不仅不会使上市公司有破产的危险，而且更重要的是能保全上市公司经理既得和潜在的自身利益。另外，采用股权再融资方式还可以不必支付固定的利息，对于以货币性收入为主的上市公司经理来说，也可以保证其收入的稳定。“内部人控制”现象在一定程度上加剧了上市公司的股权再融资偏好。

（三）基于政策制度角度分析制度安排上的缺陷使股权再融资偏好成为必然。基于新制度经济理论，中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排。由于制度建设尚不完善，上市公司理所当然地利用制度安排上的缺陷来合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。进一步从制度方面分析我国上市公司的股权融资偏好的原因，主要有以下两点：

一是企业债券市场受到政府计划政策的严重制约或是限制，使得包括上市公司在内的具有发行企业债券意愿与权利的一般企业无法正常地获得债券融资，这种鲜明的计划性特征在客观上促使了上市公司“股权再融资偏好”的形成与发展。首先，限制企业债券发行额度。政府每年都对企业债券的发行额度做出总量限制是我国企业债券市场的一大特色。相对于上市公司庞大的再融资需求以及股权再融资“核准制”的制度优势来说，企业债券的发行额度限制和计划性地发行审批制度无疑是上市公司利用债券方式进行再融资的首要障碍。其次，限制企业债券发行主体。从历年企业债券发行主体的所有制来看，99%以上都是国有大型企业，几乎没有中小型国有企业，而民营企业则根本不允许发行企业债券，这种发行主体限制严重阻碍了上市公司再融资结构的整体优化。最后，限制企业债券发行利率。在西方发达国家，企业债券利率的高低不仅受到市场利率水平的影响，更取决于债券的安全程度或是企业的信用度。但在我国企业债券市场上则完全不同，企业债券利率的市场化程度很小，管理层对企业债券的发行利率人为地规定了利率上限：即最高上浮幅度不得超过银行同期存款利率的40%。这种利率限制方式对于企业债券本身以及整个企业债券市场的长期健康发展都是十分不利的。

二是对上市公司考核制度的不合理，使公司不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。因此，上市公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资，使得股权融资偏好成为必然。

四、上市公司股权再融资偏好治理对策

参考文献：

法人（一）完善公司治理结构，防止内部人控制解决国有股、

股的上市流通以及国有股减持问题，可以通过降低大股东在股权融资过程中的影响，突出中小股东制定政策的作用，建立合理的公司治理结构，降低上市公司对股权融资的偏好程度。一方面，设立以股权集中模式为主的公司治理目标,鼓励能够承担风险的机构和个人投资者进入国有公司,同时使商业银行在公司治理中发挥积极作用，让商业银行介入公司治理有利于发挥监督和控制作用，有助于克服普遍存在的代理问题与内部人控制问题。另一方面，建立企业内部激励机制，培育职业经理人市场。如果公司治理结构失效或弱化，经理人员就有采取有利于自己而损害外部股东利益的融资政策的动机。因此建立公司管理层从公司经营利润中所得到的商业利益激励和经理人的内部选拔制度能够有效地约束经理人员的逆向选择行为。

（二）大力发展债券市场为了促进债权融资的发展，应当建立多层次的企业债券市场，调整企业债券的品种和结构；扩大企业债券的发行规模，建立权威的信用评估体系，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系；推行并不断完善公司发行和上市的核准制，依据市场配置资源。同时建立适当、有效的市场监控来促进其发展。一方面，让证券业协会在从业资格认定、市场参与者管理、专业技能培训等方面充分发挥行业协会的作用；另一方面，促使证券交易所与券商大力改进内部管理，加强风险管理，使政府监督与自律管理相结合，并建立健全股票评级制度、完善上市公司信息披露。

（三）强化融资成本约束机制要强化融资成本约束机制就要首先改革和完善配股和增发的发行机制；其次，把股权再融资前的分红作为实行股权再融资的硬性要求，通过制度安排固定下来；再次，鉴于我国股票价格存在明显的二重性，应该从制度安排上改变目前大股东公司股本持有的成本，避免大股东利用股票价格二重性，实行股权再融资行为获得相对高额的融资收益；最后，还要加强市场监管，严禁大股东及相关利益集体通过二级市场价格操纵以获得更高的发行价格。

（四）实施金融创新，实现融资渠道多元化在目前的中国证券市场上,金融工具相对单一，对上市公司而言，没有太多的融资方式可供选择，且现有的融资工具和方式对上市公司来说是没有任

而且随着我国金融开放力度的加大，国外金融机构会何约束力的。

带来许多新型的金融工具，在一定程度上对我国金融工具的多元化起到助推作用。因此，我国应该加大金融创新的力度，发展多种形式的非银行的贷款机构，尽快放松对金融衍生工具的管制，发展衍生市场，逐步扩大衍生工具的交易品种、范围和规模，积极推进我国证券市场的市场化进程，从而使企业融资得到全方位、高质量、多渠道的服务。

我国上市公司偏好股权再融资与西方的啄食顺序理论不相符

合已是不争的事实。由于过分偏好股权再融资，上市公司在整个再融资过程中出现了诸如“圈钱”、再融资效益低下等问题，造成了社会资源的极大浪费。这不仅对上市公司本身的经营管理、财务状况会产生不利的影响，而且更重要的是，这样会极大地损害那些投入大量再融资资金的中小流通股东的利益。因此，必须对我国上市公司的再融资行为进行一定的约束和监管。具体建议如下：

［1］黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》2001年第11期。［2］杨一波：《上市公司再融资问题研究》，东北财经大学2003年版。

［3］牛成喆、张涛、慈佳：《大股东控制下的上市公司股权再融资偏好研究》，《财会通讯》2008年第2期。

（编辑刘力一）

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