FCFE股权估值模型及其应用研究

FCFE股权估值模型及其应用研究

F F C E股权估值模型及其应用研究邓凯成

(中国人寿资产管理有限公司，北京 1 0 4 ) 0 01摘要：回顾一下股票和股权估值的历史， 1 9年之前在 9 2是没有股票和股权的“内在价值”这一说法的。随着格雷厄姆的《 证券分析》和巴菲特的成功实践，目前价值投资已经深入人心。“价值投资法”对于股票二级市场抑或股权投资的一级半市场 (e P- r】 )都是通用的。价值投资的前提是理解价值，其核心是估值。在比较分析各种估值模型的基础上，笔者重点对股权自由现金流 P O ( F)贴现模型进行了展开分析，并通过北京同 FE c仁堂股份有限司上市代码： oo5￣实证分析证实了 FF模型的有效性。公 ( 6o8) cE 关键词：股权自由现金流 (c E;E估值 F F )P;每一种资产，论是金融资产还是实物资产，是有价值的。销售中成药为主业，年产中成药 4 0余种。无都 0 成功地投资和管理这些资产的关键在于理解什么是价值和如何去我们根据同仁堂公司披露的财务数据计算其 FC E F。众所周估值。因此，闻名于巴菲特的“值投资法”对于股票二级市场知，在经典的金融财经教材中，F F价 C E的计算公式为： F=净 FC E抑或股权投资的一级半市场 ( r— P P e I0)都是通用的。价值投资收益+折旧和摊销~营运资本追加额一资本性支出一优先股股的前提是理解价值，其核心是估值。 利一偿还本金+新发行债务收入。但是在实际计算过程中，该公对于估值而言，针对不同类型的企业有不同的估值方法。理式并不能对同仁堂的财务报表进行直接套用。原因在于 F F C E这论上讲，V C、P E对潜在的投资项目进行估值的方法主要分为两类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中大类，一类为相对价值法，主要采用乘数方法，为简单，如 P FC E算法对应的是西方现金流量表的“较/ F间接法”编制规则，不 E、P B、P S P G及 E/ BI A价值评估法。第二类为收完全适用于中国现金流量表的“接法”编制要求。// E V E TD直

益折现法，包括 D DM、FC F、FC E和 E F F VA等。 具体来说，美国 F B于 1 8年 l月发布

财务会计准则公 AS 97 1从各方法适用性分析，相对价值法要求企业必须可以类比，告第 9 5号现金流量表》,规定企业可采用直接法和间接法两种而在笔者所接触过的企业和项目中，要获得代表性的参照企业和方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接市盈率并非易事。另外，中国资本市场分红不具连续性，股利贴法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用现模型 ( DM)效果也不好。同时从 P D E行业投资特点来看，P 间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必 E往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 (一须采用直接法报告企业的现金流表。也就是这个原因，巴菲特用这点与 VC有所区分 )而且投资期限一般可达 3,年以上，流动性差。得炉火纯青的 FC E估值法在中国并不好直接运用。 F 此外，P E和 VC另外一个区别就是多数 P E往往不介入企业的控基于以上原因，我们针对中国会计制度的特点调整出 FC FE股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现的直接算法，具体公式如下：F F:经直接法调整后的经营活动 CE金为王”原则也就自然成为 P E投资的一个重要原则，此 F F 净现金流一资本支出=净利润+折旧、摊销+其他非现金调整+因 C E 和 FC F折现法也自然更适用。 F 非现金资本变动一资本支出。据此，我们根据同仁堂披露的财

至于 FC E和 FC F这两种估值逻辑是大同小异的，最大区务数据计算出同仁堂 2 0~2 0的历年每股F F F F 00 09 C E如下 ( 1:表 ) 别在于 F F C E考虑公司股权拥有者拥有的最大自由现金额，F F CF表 1同仁堂 2 0~20年 FF 00 0 9 O E还要考虑债权人的因素。由于 P E行业所讲的公司价值特指狭义的爨 l g g 鼢 赣罄濑黼股权价值，因此笔者建议运用 F F C E方法进行股权估值。 接下来，我们先对股权自由现金流 ( F FC E)折现法进行介绍，并运用该估值方法对北京同仁堂股份有限公司 (市代码：上 6 08) 0 0 5的股权价值进行实证分析。

要谈到自由现金流的概念还要提剑 17年发生的美国 W . 95 T.栏署 20 o8 20 f 06 2O 2o 2o 2 0 2 i 0 o 09 f20 07 0 05 2 o4 03 02∞ 20

+净利润÷折『日、摊锖

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+其他非现金罄调 8. 1 6§ 5 3 6.8 8 7197 1 17∞.0 83 3.5 34 30 42 6gl 5 5 2. 3 0 .1 l 0 7.2 4O十非现金资本变动∞蚓担 5 3 ~O9一3.8一 6一 2 5— 53韶 7一86 5 22 l 302 g¨ .4 1 7 3 t一 l 3 l 经营话动现金 59 2【 6 5 6 7 347} 3.1 1 0 2o5 5 6 5 3 43 7 2 5 170 72 9 4 21册 3 817相 4 2o l 6 . 赍本性支出 5 4 g 4 9 lj 1 l 4_4 28】 j 2照∞ 5妇 8O O4 36 0 212 l 0 .6 23 6 3 ) 3 2 - . 1 1FF CE 5 l O 3 38 2 246l 6 .1 5 9 8 9 3 l17 9 6 .d l_ 2 6 4O 3 2 -42 7 7 23【 78 3. l z3 2 2

G a t司破产事件， . G a t司曾是美国最大的商品零售企避！F rn公 W T. rn公 c~ 09 O6 O0 051- 5 02 02j 0l O4I n2 8 2 6 4 01 1 5 l 1 捌业，且按照权责发生制核算的盈利能力优良。但由于该公司过于从以上的计算我们可以看出，同仁堂过去 l年的经营中遇到 0重视会计利润而忽视了现金流管理，应收账款回收无力、存货周了两次经营低谷，一次是 2 0年的行业发展困境 (图 1,还 05见 )转缓慢，最终导致公司无法运转而破产。W . G a t T. rn公司破产推有一次是始于 2 0年的全球金融危机， 07这两次危

机也影响了同仁动了业界与学界对现金流研究的重视。2世纪 8年代，美国西北堂 2 0和 2 0年的经营活动现金流情况。 0 0 05 07 大学拉巴波特 ( fe p a o t、哈佛大学詹森 ( c al Alrd Ra p p r) Mih e J n e )等提出了自由现金流的概念。简单说，股权自由现金流 e sn

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(C E F F )就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给股东的现金流。 以上我们已经对 FC E进行了简单介绍，下面我们就通过同 F仁堂这个公司对 FC E估值方法进行实证分析。 F先从介绍同仁堂的基本面开始，北京同仁堂股份有限公司(上市代码： 0 0 5是中药行业著名的老字号，创建于 16清康熙 608) 6 9(-_■^ tn ‘ ■*-

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八年 ),目前公司在 A股和 H股两地上市。公司以制造、加工和

图 f中成药行业发展概况

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FCFE股权估值模型及其应用研究

融财另外，从同仁堂历年较大的资本支出来看， 0 1同仁堂公型计算同仁堂的各年预计 FC E并进行贴现加总，得到三种情形 20年 F司实施增资配股方案，集资金 2,6 .7元，续到后几年内下该公司的每股股权价值，具体计算过程见表 2募 1 30 7万延。使用：2 0~2 0年分别用于收购北京同仁堂药店项目 (0 2 02 0 5 2 0表 2同仁堂 FF CE估值模型 (单位：百万人民币) 年),投资北京同仁堂 (宁 )式会社 (0 3 )保株 2 0年，投资 15亿港 .元设立同仁堂国药有限公司 (0 4 )等项目，因此造成 2 0~ 20年 02筏 诬 _麝舞 套。滢 麟一 爵 t悲l率艇增长中性增长率 乐观增长率投益资本成本 1 9算的贴现=0粕计 .因子

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20 0 5年同仁堂的资本性支出项目高于其他会计年度。 将上述两个情况进行剖析以后，我们可以发现在不考虑特殊情形的条件下，同仁堂历年的 F F C E还是颇为稳定的，也基本满足F F C E估值模型的前提条件。接着，我们列出 F F C E估值模型如下：

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悲观情形每股FE C F悲观情形历年 F E P值 c的 v F

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中性情形每般F E C F中性情形历年 F E v C的P值 F

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一喜+焉权益资本成本。

乐观情形历 F E V 年 C的P值 F

其中， V为同仁堂公司的股权价值， C E为历年股权自由 P F F至此我们就完成了 F F C E贴现模型对同仁堂公司股权价值的现金流量，g为永续增长阶段自由现金流的增长率，为公司的估算，接着我们将估值结果和同仁堂的股价走势比较。为了客观

起见，我们根据估值模型的时点选择同仁堂2 0年最后一个季度 09

开始并截至 2 1年 4 6日的收盘价时序数据，可以很明显地看 00月这也是最体现投资艺术的方面。通常这个步骤在 P E投资中是通出同仁堂的股价几乎都在 FCFE估值模型给出的区间内窄幅波

过和管理层沟通进行的，往通过分析公司董事会制定的发展战 动，往只有少数情形是走到了悲观估值情形价值下限 1 .3 8 0元之下， 略等尽职调查方式展开，后结合宏观经济和行业发展情况进行 也只有少数情况是走到了乐观估值情形价值上限 2 2然 4. 6元以上定性地综合判断。 (图 2。更为明显的是，同仁堂的股价一旦突破估值上限达到见 )这里，笔者通过对同仁堂公司的分析，认为其是一家管理成 价值高估区就立刻回调到合理区间之内，如 2 1年 2 2 00月 8日， 其熟的上市公司。“定的内涵式增长”是公司目前的发展目标。同收盘价为 2 .8,突破了估值上限，但仪仪 5交易日之后股稳 42元个仁堂的现金流管理稳定高效，管理层已提出“完善营销，强化管价就迅速回调合理估值区。至此，FC E估值模型的有效性在对 F理，继续坚持以现款销售为主”的措施，属于现金牛 ( CAS HC 0W )型企、。 l

在F F C E模型中，最关键的参数就是 FC FE的增长率判断，

同仁堂的实证分析中得到证实。

此外，在中成药行业的政策支持上也有诸多利好。国务院于20 0 9年 5月 7日下发了《国务院关于扶持和促进中医药事业发展

的若干意见进一步明确了国家对中医药行业发展的政策支持。, 可见在“生发展+外延扩张”的模式下，同仁堂未来三年内将迎来高速增长的良机。计 2 1~2 1年公司净利润同比增长预 00 02 3%,此净利润快速增长情况下，本性支出也将逐年增长， 0在资我

们预计该支出平滑处理后的产生的 F F年均增长率达到 1%左 C E 2右。2 1后随着政策因素的逐步消退，F F 0 2年 C E将在此后的 4 年中将逐步下滑到一个平稳的水平 4%,从 2 1年开始将参照国内 07 GD P增长速度和人口老龄化带来对中药的需求实现 4的永续增%长速度。在此，笔者认为要对未来的业绩和现金流增长情况作出预估是最考验投资人员眼光和判断能力的环节，为了进一步提高

估算的客观性，有必要对 F F C E的增长情况

设立悲观、中性和乐观三种情形进行情景分析 (表 2。见 )以上我们完成了对同仁堂 F E增长阶段的分析。接下来， CF我们采用 C M模型估算同仁堂的权益资本成本。我们选择 AP上证综合指数的收益率作为市场收益率，用最 4 2乘法对 2 0使， 00

图 2图仁堂 F F估值区间与实际股价比较图 CE

参考文献：

【】r fr Cr l,张自强等译，《司价值评估——有效 1 a od onl B d e著公年4 0月 6日~2 1 4月 0 0 0年 6日这 1年间同仁堂的日收益率和上 0评估与决策的工具》M .夏出版社 (京 )2 0年第 1,P 7 []华北，0 1版 8-证综合指数的日收益率进行回归，得到同仁堂的 Be a值为 1 t . 88. 0 8。选择 3月期的存款利率 17%作为无风险收益率，选 45个 .1[】 2冯进路：私募股权投资基金 (E《 P )国内外研究评述》,经济择 19~2 0年作为市场风险溢价计算的时间区间，用几何平 90 0 7运师f] 0 8第五期，P 0 -13 J, 0年 2 12 . O均法算出中国资本市场 l 8午来的风险溢价 ( a ke Ri k M r t s[]en dSfe、gb of著，肖星、胡谨颖、陈晓译，财 3Loa ofr oi Sfe r n r《 Pe u rmim)为 8 8%,于是我们可以计算出同仁堂的权益资本 .4

[]北京 ) 0 5 8,2 0年 成本等于无风险利率加上 B t乘以市场风险溢价，样估算出来务报表分析：估值方法》M,清华大学出版社 ( ea这的公司权益资本成本 1 .7,具体计算如下： 15%K×(一r ,)=1. 1 7%+1 0 8 8% . 4 5 X 8. 4= 1 9% 0. 8

月第 1,P—1 0版 18 2 . 1

[] 4阿沃斯 -莫达让 ( .ao r )著，万军译，深入评估达 A Dmd a an姜《价值》][,北京大学出版社 ( ) 0 5 1 M北京，2 0年月第 1,P 4- 4 .版 20 22 [] rl E io F,E i e y F,To a R oio, 5J a .Pt,CA ln Hn,C A hms .g bs ed n ae r nn C A onD t e F,“qi s

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最后，我们分悲观、中性和乐观三种情景将数据代入估值模 Wiy Pes (a rnio . 0 9 0 P O 8. l rs S n Fac c ) 2 0 . 2, 1一1 e s 5 7

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