房地产夹层融资法律问题研究(12)

受托人的身份作为投资主体，联华信托公司的另一个身份则是投资对象的20%股权的股东；投资对象是大连琥珀湾房地产开发公司；投资方式是类似优先股的方式；同时普通股股东提供保证回购的承诺。这一交易结构，具备了夹层融资结构的基本特征。以将收益人设臵为优先受益人的方式，实现类似持有优先股的效果；同时，普通股股东以《承诺函》的形式保证回购，保障了投资资金的退出机制。

但是，在这个似乎比较完善的夹层融资方案中也存在不少法律问题。

首先，在这个案例里，联华信托具有双重身份。联华信托作为信托计划的受托人，同时又以自有资金入股，成为普通股东（值得注意的是，在新的《信托公司管理办法》出台后，信托公司的自有资金已不再被允许进行此类的股权投资）。这样，联华信托实际上代表了交易的双方 ，这对委托人是极为不利的，在法律上其合法性也值得商榷。因为：第一，受托人不能以受托资产为自己谋取利益 ，第二，容易违背谨慎义务的要求 。

其次，关于普通股股东的保证的效力值得探讨。在该案例中，信托资金的退出机制设计为以包括大连百年城的资产在内的普通股股东的资产作为承诺回购的保证。对于这样的承诺，实际上其可靠性取决于百年城的其他资产。因为，如果百年城的资产就是琥珀湾的股权，在该项目失败的情况下，这个回购保证能否有效执行呢？以持有的琥珀湾的股权为保证回购琥珀湾的股权？那么这就不是所谓的回购了，而是股东撤资了。而在项目失败的情况下，这其实变成了清算了。所以，笔者认为这个所谓的回购保证实际上并没有提供多少实在的保障。另外，既然是以资产作为担保，应该是抵押或者质押，而在这里为什么设计为保证呢？答案只能是，这里的资产作为担保并不是法律意义上的抵押或者质押，而只是对承诺人保证能力的一种证明。

可见，这个案例实际上很难称得上是标准的夹层融资，其交易结构的设计并不完善，对债权人的保障也不够充分。当然，不可否认的是，作为国内房地产夹层融资的首次尝试，其创新精神是值得肯定的。

（二）房地产夹层融资的主要法律问题及其解决

与传统抵押贷款的借款人拥有房地产不同，在房地产夹层融资中，夹层借款人仅作为持股公司而存在，并不直接拥有房地产或运作企业。它以在被其持股的企业（运营企业）中拥有的所有者权益作为担保，而该企业则直接拥有房地产产权 。因此，夹层借款人提供的担保物（即股权利益）的价值源于对房地产的间接拥有。然而，问题在于，这些不动产本身作为抵押物也为直接拥有该房地产的运营企业融资提供抵押担保。这样，抵押债权人与夹层债权人之间必然产生权利上的冲突，而他们与借款人之间的关系也变得更加复杂。