房地产夹层融资法律问题研究(7)

的形式）获取更多的资金。

随着商业地产抵押贷款证券化资本市场的发展，为了推销这些抵押贷款证券，发行人寻求证券评级机构对这些证券评级。到二十世纪八十年代中期，主要的评级机构开始对各种以商业地产抵押担保的证券评级。评定等级的高低，直接影响投资者的购买决策，进而影响这些证券的价格。这些评级机构也发展了自己的一套评级标准。

这些评级机构的评级标准严格限制了次级抵押债（Junior Mortgage Debt）的融资，因为它们要求确保优先债权人对资产池中的担保物（包括房产和租金收入）享有优先受偿权 。但由于优先抵押债和次级抵押债均以同一抵押物作为清偿债务的担保，因而次级抵押债权人有动机采取各种手段去阻碍优先抵押权人行使“取消回赎权（Foreclosure）” ，这使得其救济过程变得复杂和拖延。又如，优先债权人与债务人达成修改融资条款的协议要经过次级抵押债权人的同意，否则次级抵押债权人可能起诉优先债权人有不当行为 。而且，由于大多数次级抵押债都对债务人有追索权，因而债务人有动机转移现金流用以支付次级债务人以避免被追索。所以，次级抵押债增加了优先债权人的风险。在经济衰退时期，现金流不足以同时满足优先债权人和次级债权人的情况下尤甚。由于次级债的存在增加了违约的风险，也就必然增加了破产的风险。

由此可见，商业抵押贷款资产证券化的过程导致了以传统次级抵押债方式融资的减少。导致传统次级抵押债融资减少的另一个原因是90年代美国地产市场的衰退 。评级机构的对传统次级抵押贷款的限制和与地产市场衰退相对应的借款人大量破产使次级抵押贷款市场萎缩，而其留下的优先抵押债和普通股融资之间的缺口给夹层融资提供了发展空间。在商业地产抵押贷款证券化之前的房地产繁荣时期，房地产公司较易获得贷款（甚至贷款与资产的比率高达90%），而在此之后，评估机构对房地产公司的负债与资产的比率（debt/equity ratio）要求更为严格，商业地产抵押贷款证券化市场一般要求其优先抵押权的负债与价值的比率（Loan to Value ratios）不超过65%，简言之，为达到此前90%的融资比率，借款人可以通过二次抵押融资的方式获得另外的25%。但正如前面所述，次级抵押债融资会导致其与优先抵押债的权利冲突等一系列问题。而夹层融资与次级抵押贷款最大的不同在于，夹层贷款人所享有的“担保物”是控股企业（即夹层借款人Mezzanine Borrower）在运营企业（即抵押借款人Mortgage Borrower）中的股权，而不是房地产，因此夹层贷款人无权对抵押借款人的房地产主张权利，因而无法像次级抵押债权人那样阻碍优先抵押债权人行使“取消回赎权”，因此夹层融资作为次级抵押债的替代方式出现，并以其独特的法律结构既迎合了评估机构的要求，又满足了投资者的获取高利的要求和借款人对资金的需要。在美国的次级债（Subprime Mortgage） 危机爆发之后，金融机构对于贷款的审核变得更为谨慎，对房地产公司而言，向非银行机构进行高利率的夹层融资也成为了一个可行的替代方式。