论融资融券交易制度(5)

2011年软考系统集成项目管理工程师考试学习札记

其次，融资融券交易中的质押实质上是双重质押，质押标的除了未来购入的证券还包括保证金。该保证金可以是现金，也可以是投资者已有的证券。如果是证券，其比例将依据监管部门指导意见保持一非风险比例，以提供一定的风险防范区间。应当指出的是，不同风险和流动性的证券品种其融资比例是不一样的，就低风险和高流动性的国债的融资交易来说，其融资比例应当高于股票的融资比例。

再次，登记规则与其他无纸化证券质权登记不同。质押证券的无纸化（dematerialisation）决定了证券质权的成立必须要经过登记。一般的无纸化证券质权登记可以利用原有的系统进行登记，而根据目前的规则，融资融券交易必须另设立一套独立的适合证券融资交易中的无纸化证券的质权登记系统。由于证券融资交易独特性，决定了质权登记系统不能适用原有的证券登记系统，这对于证券登记公司和证券交易所是一个巨大的挑战。必须指出的是，作为非营利性并公益性的证券登记结算机构和证券交易所有能力也有义务为证券融资交易提供一个安全有效的交易平台。

最后，融资资金渠道的问题。证券公司在可能的条件下应当以自有资金融出。但是，我国的证券公司规模普遍较小，资金普遍不足，最终应当设立专门的证券金融公司[12]以安排协调融资。否则，证券融资交易无法起到沟通我国货币市场与证券市场之间联系的作用，对证券市场的意义也不大。证券金融公司融出资金的模式有二，可以由证券公司代理而直接由投资者以其证券向证券金融公司融资，也可以由证券公司以客户质押的证券向证券金融公司转质而融出资金。这实质上借鉴了台湾的双轨制。但无论向何人融资，证券出融入都实际上将其证券设为担保而资金融出人（证券公司或证券金融公司）将对该证券取得质押权。 需要说明的是，我国未来还是有必要发展出适应所有证券权利人的无纸化证券质押制度。在现代社会中，证券资产日益成为企业和个人最重要的财产，如果不能实现该部分财产的质押，将会极大妨碍这部分财产的充分利用。同时，这也会引起人们对证券是否有必要无纸化产生怀疑。

（二）证券融资交易中的无纸化证券的转质

无纸化证券的转质（repledge）是个很复杂的法律问题。美国的证券转质已经发展了100多年，它广泛应用于融资融券交易和其他的保证金交易。当券商为客户提供融资业务时，往往会把客户出质的证券转质给金融机构以获取资金{9}。转质实现了质权的流动，对于活跃证券市场有很大意义。转质分为承诺转质和责任转质。承诺转质，谓质权人得出质人之承诺，为质物之再度设质{10}。责任转质，谓质权人不经出质人之承诺，以自己责任，为质物之转质{10}。我国（物权法》第217条反面承认了质押动产的承诺转质，对于责任转质也没有做出禁止规定[13]。但该规定是否能够完全适用无纸化证券是有疑问的。承诺转质体现了质押人的意愿，又不违反法律强制性规定，可以认定其有效。对无纸化证券的承诺转质要经过证券登记结算机构的登记，即把转质法律关系中的质权人登记到原质押人的证券账户上。是否对责任转质行为一律视为无效或者一律视为有效，这还要具体问题具体分析。责任转质违背了质押人的意愿，可能会使证券所有人永远失去证券的所有权，属于无权处分行为，没有质押人的追认，该转质行为无效，如果得到追认，应当认为有效。实际上，因无纸化证券质权设立必须进行登记，责任转质不可能会发生，也不会涉及到第三人的善意取得问题，因此，责任转质并无适用余地{11}。

正在推出的融资融券交易应当考虑到无纸化证券的转质问题，否则，仅凭证券公司自身，无法提供足够的融资，这样的融资交易实质上就没有多大意义。但转质问题将涉及复杂的法律问题。首先，应当有质押人以承诺转质的方式授权融出资金的证券公司可以转质已经出质的证券；其次，上述授权必须经过信托登记，必须把交易双方的权利义务明示在登记账户上，并且能够供投资者查询；第三，为避免银行风险，证券公司应当只能向专设的证券金融公司融入资金。第四，转质期限应当标准化，以控制转质风险。证券转质可以解决目前证券市场