瑞银证券_2013-07-25_金地集团(600383)：调整产品结构(3)

投资主题

我们首次覆盖金地集团，给予“买入”评级，12个月目标价8.80元，较当前股价高出30%。

金地集团是一家开发和销售能力领先的开发商。公司是一家具有产品主义传统的中国开发商，产品开发能力是公司的核心竞争力。品质优势使公司开发的住宅项目对购房者极具吸引力，也使公司具备很强的快速销售、快速滚动开发的能力。

公司的产品结构正在改善，销售增速料将回升。我们认为公司2011/12年可售资源中的高端住宅产品占比过高（超过35%），而限购政策使高端住宅需求疲弱，导致公司2011/12年销售增速显著下降，分别仅为9.1%/10.4%。公司2012/13YTD的新增土地储备和新开工项目以普通住宅产品为主，料将帮助公司改善可售资源的结构，使普通住宅产品在2013/14年新推盘项目中的占比达到80%以上。推盘结构的改善将帮助公司实现更快的销售额增长，我们预计公司2013/14年销售额为439.2/544.0亿元，同比分别增长28.6%/23.9%。

成本控制措施得力，盈利能力有望显著改善。产品开发阶段、开发理念和成本控制体系等方面的因素，造成了公司过往的成本劣势。公司已开始采取有力的措施以减低建设成本：1）产品规划更贴近购房者需求，降低非重点环节的成本标准；2）通过产品系列化、标准化，实现成本的标准化，使成本更具可控性；3）提高规划准确性，避免预算外追加成本；4）将成本控制效果与区域公司业绩考核挂钩，建立刚性的成本控制体系；5）强化集团采购，降低原材料成本。我们预计上述措施将帮助公司把建安成本从4,100元/平米削减至3,500元/平米，推动房地产业务的结算毛利率从2012年的32%逐步回升到34%以上。

公司财务状况稳健，并且融资渠道畅通。公司2013年1季度末现金余额为183.5亿元，是短期债务的1.5倍，短期偿债压力低。公司同期净负债率为43%，显著低于行业80%的平均水平。公司稳拥有畅通的融资渠道，自2012年下半年以来，已通过发行离岸债券筹集了53亿元资金。

我们认为公司能够实现可持续的快速增长。我们认为2009/10年土地投资失误对公司销售增长的制约作用将越来越小。轻装上阵的金地集团，料将凭借产品品质优势、快速滚动开发的能力、畅通的融资渠道，实现可持续的快速增长。

给予公司8.80元目标价及“买入”评级。我们基于2013年预测每股收益0.88元和10倍目标市盈率，给予公司12个月目标价8.80元，较公司2013年预期每股净资产价值12.59元有30%折价。我们的目标市盈率较公司2008年以来的平均动态市盈率低0.2个标准差，略高于行业9倍的平均2013年市盈率。

关键催化剂

我们认为金地集团的股价催化剂包括：1）签约销售额在2013/14同比实现超预期增长；2）成本及费用控制取得进展，盈利能力改善；3）在楼面地价不显著上升的情况下实现土地储备扩张；4）中央或地方政府的房地产调控政策可能