瑞银证券_2013-07-25_金地集团(600383)：调整产品结构(4)

好于市场预期；5）证监会可能有条件地放松对A股开发商在资本市场融资的限制。

风险

在过去的12个月中，中国商品住宅市场持续旺盛，部分潜在需求或已选择提前购房。而中国政府仍在对房地产行业执行限购、限价等调控措施，有住宅投资需要的居民也料难回到市场。在此基础上，我们预期住宅需求将难以维持此前的高增长，住宅成交量和销售价格的增速均将放缓，可能对公司住宅销售带来负面影响。

金地集团的开发项目集中于一二线发达城市，而这些城市的房价在全国位居前列，政策收紧的风险更大。此外，我们认为这些城市率先进入房产税试点名单的概率也较三四线城市更高。

估值和推导我们目标价的基础

12个月目标价8.80元。我们给予公司2013年10倍目标市盈率，该市盈率较公司2008年以来的平均动态市盈率（11倍）低0.2个标准差。我们在2013年预测每股收益0.88元和10倍市盈率的基础上，得出12个月目标价8.80元。

我们的目标价较2013年预期每股NAV有30%的折价。我们假设无风险收益率为3.5%，市场风险溢价为5.0%，公司Beta为1.4（取自万得资讯），公司边际债务融资成本为9.0%，所得税率为25%，并由此计算出公司的加权平均资本成本为8.9%。在此假设下，我们计算得出公司2013年预期每股NAV为12.59元。

乐观/悲观情况分析

除基于基准情景的分析外，我们也分析了乐观/悲观情景对公司估值的影响：

乐观情景—每股估值10.80元。如果政府在未来12个月内保持较为宽松的政策环境，并且商品住宅需求持续旺盛，公司2013年签约销售金额有望达到450亿元，同比增长32%。在此情形下，我们预计公司2013/14年的EPS将从基准的0.88/1.09元提升至0.90/1.12元，市场可能给予公司2013年12倍市盈率，公司每股估值将上升至10.80元。

悲观情景—每股估值5.95元。如果商品住宅需求弱于我们的预期，公司2013签约销售额或仅为380亿元，同比增长11%。在此情形下，我们预计公司2013/14年的EPS将从基准的0.88/1.09下降至0.85/1.05元，市场给予公司的2013年市盈率将下降为7倍，公司每股估值将下降至5.95元。

瑞银预测对比市场一致预期

我们预计公司销售额增速上升和成本控制取得成效，将帮助营业收入及净利润以更快的速度成长。我们预计公司2013/14/15年营业收入为373.7/443.8/562.4亿元，较市场一致预期高3.8%/2.4%/6.5%，净利润为39.2/48.7/62.4亿元，较市场一致预期高3.7%/6.6%/9.3%。